如果个股的估值上涨远高于业绩增长，对投资来说是危险的。

  我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高，但是价格往往很便宜。

  如果坚持将投资看做长跑的话，坚持投资于有价值的标的，长期来看回报大概率都不会差。但是，如果将投资视为一次短跑，要想在很短时间内赚到更多的钱，就难免会急功近利，长期来看，反而不一定能收获成效。

  中国基金报记者 应尤佳

  亚马逊创始人贝索斯曾问巴菲特：“为什么你如此富有，别人却不做和你一样的事情？”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变得富有。”

  在A股市场上，有这样一位投资人，他希望他的投资也能够像巴菲特一样，让资产慢慢实现增值，他就是以价值投资著称的曹名长。

  从新华基金到中欧基金，曹名长始终风格鲜明。在国内投资者中，崇尚价值投资者不在少数，然而真正做到像曹名长这样，不管是在适合成长风格还是价值风格的市场中，都坚守传统价值投资逻辑的投资者着实不多见。

  在新华基金期间，他用近9年时间创造出业绩回报高达501.94%的基金产品；在中欧基金期间，他的平均年化回报率也超过15%，曹名长也因此荣获“中国基金业20年最佳基金经理”称号。

  “我基本上只做价值投资，”曹名长说，“市场的风格时常会转换，但是我相信只要始终坚持价值投资，一定会有好回报。”

  自称“保守型投资者”

  1996年，曹名长进入证券行业不久就遇上一轮大涨行情，初出茅庐的他第一次见到大起大落市场中人性的弱点。没过几年，到了2000年，互联网泡沫再起，相似的轮回在短短4年间再度上演。相似的波动、不变的人性让曹名长深深感慨。在经历两轮牛熊之后，他认识到，市场的涨跌被群体情绪所左右，行情的起落浮沉、人性的贪婪恐惧难以预料，而在变化莫测的市场间只有一样东西有着确定性的价值，那就是上市公司本身的业绩增长。

  鲜为人知的是，在担任股票研究员和基金经理之前，曹名长曾经做过一段时间的债券研究员。这段经历造就了他“低风险偏好”的投资风格底色。

  巴菲特说，股票可以看成以净资产回报付息的永续债券。对于那些能够长期带来稳定回报的公司，买入公司股票相当于买入有定期回报的债券。早年间，曹名长做过不少可转债投资，因为可转债具有“攻守兼备”的特点，特别能够体现他的投资风格。

  记者发现，价值投资者眼中的风险和普通投资者眼中的风险是不同的。在真正的价值投资者看来，公司的买入价格越高意味着风险越大，买入价格越低意味着风险越小。好的投资，应该具有风险越小收益越大的特点，而差的投资则相反，收益越小风险越大。

  “最开始，我想做类似可转债的投资，将风险最小化、收益最大化。随后，我在这条路上逐步完善，最终形成了风险偏好较低的保守型投资逻辑。”曹名长说。

  作为一名典型的价值投资者，曹名长喜欢稳健增长而又相对便宜的企业，偏爱消费类行业，希望分享公司成长的红利，而不是仅仅依靠市场博弈赚钱。

  假设有一个投资标的的业绩在一年内上涨了30%，而估值提升了100%。对于大多数投资者来说，这可能是一件大好事，但这会让曹名长感到“不舒适”。

  “如果个股的估值上涨远高于业绩增长，对投资来说是危险的。”曹名长说，“你也许能从中赚到更多的钱，但这些多赚的钱却是需要引起警惕的。”

  他分析，如果该公司明年的业绩能够很快增长以消化估值的涨幅，那还问题不大，但是如果业绩的增长赶不上估值提升的速度，那么这个股票的价格波动就可能大幅提升。所以，当个股的估值出现大幅提升时，他就必须判断估值提升的幅度是否过大，该公司未来的业绩增长是否能够匹配高估值。“总体来说，当个股的估值过高时，我就会去寻找替代性的标的。”

  在曹名长的投资中，他很少买高估值的公司。“我的投资方法相对保守。”曹名长说，“我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高，但是价格往往很便宜。”为此，曹名长认为，从过往投资经验来看，自己在熊市中或许可以带给投资者相对稳健的回报，但是在极端牛市中，他可能就跑不赢那些“牛市选手”了。

  投资是一场漫长的马拉松

  在曹名长看来，市场上众多投资者在投资理念上的差别，根本核心在于将投资看做一次长跑还是短跑。

  “其实，如果坚持将投资看做长跑的话，坚持投资于有价值的标的，长期来看回报大概率都不会差。但是，如果将投资视为一次短跑，要想在很短时间内赚到更多的钱，就难免会急功近利，长期来看，反而不一定能收获成效。”曹名长说。

  在曹名长的投资理念中，对于公司未来发展和业绩增长的判断，都必须基于正确的长期逻辑。“一家公司如果过往很优秀，而现在做的事情也是对的，那一般而言，未来的长期回报一般不会差。”他说。

  “看一家公司的未来至少看三年。”曹名长表示，“如果一家公司在三年后竞争力会下降，这样的公司也是不值得投资的。”

  追求投资中的“性价比”

  与其他价值投资者不同的是，曹名长对价格更为敏感。“所谓的价值投资一定是强调要投资于好公司的，但是当我们在谈好公司的时候，到底是指特别好的公司还是一些比较好的公司也能包含在内呢？”

  曹名长表示，就他的投资方法而言，他不会只选择特别好的公司，更不会选择那些估值已明显过高的好公司。相反，他会选择那些可能存在一些瑕疵但是价格更为便宜的公司。

  他举了一个例子，去年全市场的投资者都在追求所谓的“核心资产”，追捧具有很强行业竞争优势、没有什么缺陷的好公司，并导致一线龙头公司的估值提升到相当昂贵的地步。但是，他会在好行业中寻找一些盈利能力强的二线蓝筹。

  此前，曹名长也非常看好白酒行业的机会，但是考虑到估值过高的问题，他没有选择一线龙头，而是选择了二线蓝筹。他分析，他所选择的公司，其主打产品在普通老百姓中的消费量是巨大的，但当时市场将注意力都集中在高端白酒的消费升级上，却忽略了普罗大众同样存在消费升级的需求。

  不断修正投资方法

  随着A股市场的不断变化，曹名长也在不断修正自己的投资理念。

  他表示，近年来A股市场的投资偏好出现了很大的变化。以往的市场经常同涨同跌，甚至有的时候会出现小公司、差公司涨得比大公司、好公司更多的情况。但是现在不一样了，现在市场的分化越来越明显，同一个行业中，上涨时，好公司往往涨更多，下跌时，差公司往往跌更多。

  “这样的市场偏好要求投资者更关注公司的质地。”曹名长表示，原来有些公司质地一般而估值合理，就会具备一定的投资价值，但是现在不同了，现在的市场往往给予较低估值。

  曹名长分析，这种市场偏好对公司研究的深度和准确度提出了更高的要求，他表示会越来越聚焦到质地优良的好公司中。“这种分化，对于市场中的投资者来说提高了难度，因为选对股票的概率正在变小。”

  以往他对于公司价格的要求非常高，但是他现在正在逐步放宽对好公司的价格要求。“现在我觉得真正的好公司，如果价格略有上涨，其实也是可以买的，只要是真正的好公司，以更高的价格买入其实也是合理的。”他说，以前，作为价值投资者，他总喜欢左侧交易，现在他开始逐步理解有些投资者为什么会买那些已经涨起来的公司。如果一直选择有瑕疵的便宜公司很容易掉入价值陷阱，这是价值投资者最需要防范的。

看好下半年的市场

  中国基金报记者：如何看待未来市场走势？

  曹名长：看待市场有很多种方式，要对市场做出准确的预测是很难的。我看待市场更多的是用这种方式：市场处于什么样的位置，是在山脚、山顶还是半山腰，做出一个这样的大致判断，会更有利于控制风险。

  就目前而言，我觉得现在的市场处于很低的位置，属于“山脚”下。从公司的估值来看，可能只有2008年出现过公司估值比现在更低的情况。当然，处于山脚下不等于不会再跌，但是处于底部的估值总体来看风险是比较低的。现在大家对于市场最大的担忧在于贸易摩擦的影响，有悲观的观点认为贸易摩擦可比拟2008年金融危机，但实际上哪怕悲观地看，这些对于股市的影响也都只是短期影响，所以，我看好下半年的市场。

  中国基金报记者：看好哪些行业性机会？

  曹名长：从长期来看，我比较偏好相对稳定的行业，消费、医药、金融都是我较为看好的行业；周期股和成长股波动性较大，我关注得比较少。

  在我关注更多的这些领域中，上半年消费和医药的涨幅较大，短期来看吸引力没有那么高，相对而言，我还是更偏向金融和地产。除此之外，还有一些化工、机械类的企业，短期的估值吸引力也已经呈现了出来。

  中国基金报记者：为什么看好金融、地产的行业机会？

  曹名长：金融地产两个板块关联度很高，而金融行业又和整体宏观经济的关联度非常高。从地产行业来看，地产行业的景气度高点已经过去，可以预见的是，未来行业销量和行业景气度都是下行的。

  但是地产行业的未来和地产股的未来是不同的。地产行业中部分龙头企业的业绩增速很快，行业的集中度大幅提升。随着未来行业景气度的下行，再加上金融降杠杆政策影响，大量中小型地产商将不可避免地退出历史舞台，而行业龙头的业绩或还将持续增长。

  金融行业其实是服务业，从发展实体经济的角度，必须要有金融服务作为支撑。美国科技产业特别发达，一个重要原因在于创投得到了大力的发展。当企业越来越向科技创新发展，对早期投入会有很大的需求，这就需要有相应的金融配套。在我国进入产业升级的大背景下，未来对直接投资的需求量会大幅提升，而在直接投资领域中，保险、证券、资产管理这些行业都有大发展的需求。

  我长期看好保险行业，包括保险业中的保费部分和投资部分。但是除了看好之外，还需要看估值，未来保险行业的估值大概率是增长的，今年上半年保险出现过一轮上涨，而现在已经调整到比较合理的位置。

  中国基金报记者：如何看待港股的投资机会？

  曹名长：与A股相比，港股既受到海外市场影响，又受到国内市场影响。总体来看，港股的整体估值不是很高，而且很多港股上市公司的业务实际上就在内地，和A股的调研成本、调研难度是一样的。

  从具体投资角度看，假如看好一家A+H股公司，且港股比A股的估值更便宜，那自然会选择投资估值更低的H股。例如，军工行业在港股往往更为便宜，就比价优势而言，如果投资人判断军工股具有投资价值，那可能会更偏向于着重研究港股里那些更便宜的标的。此外，对于一些只在港股上市的好公司、好行业，也值得特别关注。

  随着港股标的增多，港股的投资机会也变得越来越多，有些港股上市公司质地优良而且价格还很便宜。当然，港股市场上也有很多便宜公司未必是好公司，这需要深入挖掘、仔细甄别。

  中国基金报记者：您有一只三年定开基金，相比您的其他开放式基金，对这只三年定开基金的操作会有什么不同吗？

  曹名长：相对来说，操作三年定开基金时会考虑得更长远一些，因为在封闭期内基金不需要考虑申购赎回的因素。

  假设我持有一只长期看好的股票，如果碰到市场短期波动较大，这只股票短期大幅波动的概率也会比较大。如果是开放式基金，那么我的应对方式可能会是短期进行一定的减仓，这一方面是为了平滑基金业绩的波动，另一方面也是为了在波动的市场中留出足够的仓位以应对赎回。但如果是三年定开基金，我会从封闭期3年的角度来考虑是否继续持有。