在外汇占款趋于减少的情况下，央行如何投放流动性支持实体经济发展？1月17日央行公布的资产负债表揭晓了谜底。

央行资产负债表数据显示，在资产科目里外汇金额从2018年1月份的21.48万亿元下降至12月的21.25万亿元。

“这某种程度凸显外汇占款减少对基础货币投放量的限制作用日益加大。”一位金融机构宏观经济学家向记者表示。所幸的是，资产科目里的“对其他存款性公司债权”（主要指央行对商业银行等存款类金融机构提供再贴现、再贷款等操作）从2018年1月的9.78万亿上涨至2018年12月11.15万亿，有效对冲了外汇占款下降，也令2018年货币流动性始终保持相对宽松的局面。

“事实上，央行资产负债表的上述变化，正反映当前中国基础货币供给方式的巨大变化——由以往的外汇占款主导，向央行公开市场操作、各类再贷款操作转变。”前述宏观经济学家进一步指出。

在他看来，尽管央行货币投放方式出现重大变化，但其与美联储的货币投放方式依然存在较大差异。当前美联储主要通过持有国内资产（认购+持有国债与抵押贷款支持证券）投放货币，证券、回购协议与贷款（包括美国长短期国债与MBS等）依然占资产科目总额的比重超过80%。

“中国央行之所以没有采取直接认购国债投放货币的方式，主要是基于法律法规限制。因为中国人民银行法规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”前述金融机构宏观经济分析员指出。

在中金公司首席经济学家梁红看来，以往中国央行资产端主要是外汇，基础货币则依赖外汇占款提供，即以美元信用作为背书发行货币，其存在不少弊端，随着资本流出压力加大，如今央行转而通过公开市场操作和再贷款工具等措施发行基准货币，让货币发行的基础资产转为银行信用。若未来央行通过在公开市场渐进式地增持国债发行货币，可以进一步充实资产端的国家信用。

外占下降

2014年前，外汇占款一直主导着央行货币投放规模。

此前中金公司经济学家梁红发布报告称，在外汇占款主导货币投放的时代，央行资产负债表出现两大不同寻常的特点。

一是资产规模急剧扩张。中国加入WTO以来，央行资产负债表规模从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元，扩张了6.5倍。二是国外资产绝对主导。截至2014年底，国外资产占中国央行总资产82.4%；次之，对其他存款性公司债权和对政府债权分别占7.4%和4.5%。

这与美联储的资产结构截然不同。美联储持有的主要是国内资产。在次贷债危机爆发前，美国国债占它总资产的85%以上；为应对危机，美联储大幅增持抵押贷款支持证券（2014年底占总资产的38.6%）和其他资产，资产构成有所变化。但无论危机前后，外币计价资产占美联储总资产的份额都很小——危机前不到3%。

“中国货币投放之所以不依赖国内资产而由外汇占款主导，与过去10多年中国经常项目账户与资本项目账户双顺差带来巨额外汇净流入，汇率机制缺乏弹性息息相关。”上述宏观经济学家透露。

但它同样是一把双刃剑。一是依靠外汇占款进行货币投放相对“被动”，导致货币政策主动权被削弱；二是大量通过外汇占款流入市场的资金若找不到投资方向，就会集中到房地产等行业，导致房价持续上涨引发资产泡沫与金融市场不稳定风险。

2015年8月汇改后，汇率下跌与资本外流压力双双增加，外汇占款主导货币投放的时代开始落幕，最终导致央行整个资产负债表发生深刻变化。一是国外资产规模和份额显著下降。央行所持国外资产从2014年占总资产份额的82.4%降至2018年底的57.1%。二是对其他存款性公司债权迅速扩张。央行对其他存款性公司债权同期占比从7.4%升至29.9%。

上述宏观经济分析师透露，随着外汇占款持续减弱，不少金融机构预计2019年央行还会通过多次降准与公开市场操作向市场投放资金支持经济发展，导致资产科目里的外汇资产持续减少，而对其他存款性公司债权的规模占比进一步提升。

在业内人士看来，随着央行日益通过降准、公开市场操作和各类再贷款便利操作主导货币投放，也给央行从货币投放数量型调控向价格型调控创造了良好操作环境。

具体而言，货币供给方式的转变的上述新变化，为利率调控提供巨大的契机，即一个利率走廊机制趋于形成。

基础货币发行方式之变

“央行资产负债表的上述调整，实质是国际收支变化以及国内逆周期管理的结果。事实上，2018年央行资产负债表里国外资产与对其他存款性公司债权的此消彼长的上述变化，更像是这种宏观环境变化的自我强化结果。”前述经济学家直言，“而它的最大好处，随着央行就是以国内资产为基础发行基础货币的力度加大，对经济提振的作用日益明显。”

数据显示，截至2018年末，央行对中央政府债权规模为1.52万亿，约占央行资产的4.1%，占比尚小。

梁红表示，该比例对于一个现代中央银行来说太小了。中国央行持有政府债规模偏低，主要是因为央行不愿造成对政府财政透支的印象，其次是因为中国债券市场容量偏小、流动性较差，央行买卖易对市场价格产生较大影响。但实际上，央行购买和持有政府债券并无法律障碍。

根据《人民银行法》第二十三条，中国人民银行为执行货币政策，可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。梁红建议，央行应该增加对国内政府债券的现券购买和长期持有。

此前，PSL就被视为一个相似的例子。央行通过政策性银行为棚户区改造和基础设施建设提供资金支持，既是基础货币投放，也是“准财政”支出扩张，有“财政货币化”意味。

梁红表示，从这个角度看，货币供应方式转变可以部分解释为什么M2增速不高但是实现了经济企稳。很大程度上，这种转变可看作是中国式“QE”，但它确实不失为中国重组公共部门资产负债表、降低财政负担和提振经济活动的明智选择。