3月18日开门迎客、22日受理首批申请、29日发出首轮问询，到4月23日三家企业向上海证券交易所提交首轮问询回复，科创板跑步前进，距离开板交易的日子也越来越近。

与此同时，相关配套规则正在按急用先行的节奏陆续推出。中国证券业协会（下称中证协）近日向部分券商下发《科创板首次公开发行股票承销业务规范（征求意见稿）》（下称《承销规范》）、《科创板首次公开发行股票网下投资者自律管理办法(征求意见稿)》（下称《打新办法》）进行征求意见，对券商定价配售、私募打新门槛等作出详细规范。

目前科创板“排队企业”已达90家，主要集中在新一代信息技术、生物医药和高端装备等产业。多位接受第一财经记者采访的业内人士都认为，在科创板时代财务、投资专业能力将靠后，高产业门槛已经对保荐机构和投资者的学科能力提出了更高要求。

“文件公布后，内部会讨论落地。目前来看还需要进一步的培训等等来提升定价能力。”一位券商分析师对记者称，与主板及创业板相比，科创板对券商定价能力的要求更高。比如，科创板要求承销商撰写投资价值报告，这对目前的券商而言，仍然是个不小的挑战。

回复问询新要求

从证监会、交易所到保荐机构和科技企业，都在星夜兼程加快科创板相关工作的节奏。但不容忽视的是，各环节存在问题依然较多。

在受理申报之后，上交所审核人员会通读招股说明书及全部配套文件，首轮问询问题覆盖招股说明书的全部内容。在全面审核基础上，提出首轮问询问题。

值得注意的是，目前首轮问询的问题数量相对较多，目前平均每家40余个问题，每个问题中，还包括多个问题点。

23日下午，三家企业率先提交了首轮问询回复。上交所发现，相关企业和中介机构对问询的问题比较重视，都一一做了对照和回应，形成了独立的可公开的信息披露文件，对招股说明书同步做了相应补充、删改、调整；保荐人、律师事务所、会计师事务所也按照要求，出具了专项报告。不过，上交所表示将抓紧时间对提交和披露的回复进行审核，着重关注回复的针对性、准确性、充分性。之后会启动第二轮问询。

随着科创板企业排队队伍日益壮大，研发能力、信息披露等方面暴露的问题也越来越多。在问询答复中，不乏“答非所问”的情况。对此，在收到三家企业回复之后，交易所对后续还未提交回复的企业，提出三大新要求。

一是要求“予以针对性回复”。问询回复应当围绕问询问题，有的放矢，提高针对性，避免答非所问或者避重就轻，防止“挤牙膏式”或“闯关式”的信息披露。

上交所称，发行人及保荐人要结合回复内容，全面梳理招股说明书等信息披露文件，查漏补缺、删减冗余、消除矛盾之处、删除宣传用语，增强信息披露的充分性、一致性和可理解性。

二是中介机构要切实核查到位。保荐人及证券服务机构需要切实承担对发行人信息披露的把关责任，通过执行适当的核查方法、范围及程序，深入分析问询问题，审慎、客观地得出核查结论，并按规定严格履行内核程序，提高核查工作的规范性和有效性。

上交所要求，保荐人应当以补充核查为基础，在问询回复中提供新的证据或材料，避免简单重复招股说明书的已有内容。

三是行业信息披露需要进一步强化。保荐人需要充分发挥自身的行业研究能力，加深对科创行业的认识，提高对国家科技发展战略和政策、国内外科技发展水平和趋势的掌握。

根据问询函的要求，保荐人在问询回复中对发行人的核心技术及核心竞争力、行业现状及未来趋势、上下游业务关系、同行业对比、风险因素及应对措施等事项，作出进一步的专业分析，为投资者决策提供更加有效的参考。

“如果发行人的首轮问询回复未能有针对性地回答本所问询，或者本所发现新线索、新情况以及根据相关监管要求需要进一步审核问询的，本所可在收到发行人首轮问询回复后十个工作日内，继续提出第二轮审核问询。”上交所称，将通过刨根问底式问询，要求发行人进一步披露信息。

据交易所介绍，近期针对审核中发现的保荐机构核查把关不严的问题，上交所已约谈相关保荐机构，指出其存在的问题，要求予以纠正。后续，交易所还将与相关监管部门一起，有针对性地开展保荐人等中介机构的执业质量评价。

“在收到本所首轮问询函后，应当根据要求进行自查、核查，及时作出回复，并对招股说明书作出相应修改、完善和更新披露，切实提高信息披露的质量，确保信息披露的真实、准确、完整。”上交所称。

倒逼券商转型

科创板的企业属性和注册制的制度特性，决定了券商在资本市场当中的角色必须发生变化。一方面，券商需要扮演好资本市场“看门人”的角色，另一方面，还要承担起为科技企业估值定价的责任。

从目前90家科创板排队企业来看，总体上都属于高新技术产业和战略性新兴产业，主要集中在新一代信息技术、生物医药和高端装备等产业，其中新一代信息技术32家，生物医药21家，高端装备17家，新材料10家。

由于当前我国科技创新企业大多处于爬坡过坎阶段，有一定的科技创新能力和市场竞争优势，科技创新处于跟跑和并跑阶段的企业多，处于领跑阶段特别是突破关键核心技术的企业少。不过，申报企业总体上具备较强的科创属性。

据上交所统计，最近一个会计年度（2018年），受理的科创企业研发投入占营业收入的比重平均为11%，最高的达56%，研发人员占员工总数比例达到33%。同时，企业成长性体现也较为突出，受理的科创企业最近一年营业收入增长率平均为42%，超过50%的有22家，其中超过100%的有7家；最近一年，平均净利润1.23亿元，最高的为37.17亿元。

高行业门槛、高成长速度、高研发投入，都对券商及投资者的估值定价能力提出了新的要求。

中证协近日发出的《承销规范》对券商从路演推介、配售定价到投资价值报告撰写都提出了详细要求，同时，对于廉洁从业、风控合规等方面，以列举法提出了比以往更加详细的规定。

过去中资券商更多采用“靠天吃饭”的业务模式，开展业务的优势更多仰赖牌照，而非专业能力。科创板赋予了券商市场定价权，同时也赋予了券商专业定价的责任。

“在传统投行业务中，券商扮演的是通道的角色，提供的综合服务非常有限，缺乏对相关业务的立体式开发以及对客户的持续跟进服务。券商的各个主营业务条线往往各自为战，缺乏各部门之间的配合与协同，难以产生更大的合力。”中银国际王维逸观点认为，科创板的设立将为券商带来业务模式的转型与业务结构的重塑，对券商的价值发现及定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售能力等专业性提出更高要求。

《承销规范》专章规定了投资价值研究报告的撰写要求，将此前主板及创业板规则中“主承销商可以向网下投资者提供投资价值研究报告”当中的“可以”，改为“应当”。

同时，对信息来源以及独立性、审慎性、客观性的撰写原则，进行了非常详尽的列述。比如，要求证券分析师撰写投资价值研究报告应当秉承专业的态度，采用专业、严谨的研究方法和分析逻辑，基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论，分析与结论应当保持逻辑一致性。

另外，对于分析的具体内容，包括行业状况、发展前景、公司分析、盈利预测等，也提出了非常详尽的要求。比如，要求撰写投资价值研究报告应当制作发行人的盈利预测EXCEL模型，从而预测公司未来的资产负债、利润和现金流量的相对完整的财务状况。在进行盈利预测前，证券分析师应当明确盈利预测的假设条件，盈利预测应谨慎、合理。

《承销规范》还提出，投资价值研究报告应当分别提供至少两种估值方法作为参考，合理给出发行人本次公开发行股票后整体市值区间以及在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值区间。还需要列出所选用的每种估值方法的假设条件、主要参数、主要测算过程。

上述要求都对券商的投行业务提出了前所未有的挑战。不过，规范也明确，券商的证券分析师如果事先履行“跨墙审批”手续，也可以参与撰写投资价值研究报告的相关工作。

“投行做科创板企业上市业务，需要在投行内部建立比较强的行业团队，去对科技创新行业做深入的调研，对企业有充分的了解。这对于内资券商而言，可能将是从事科创板业务一个比较大的挑战。”瑞银证券总经理钱于军此前接受第一财经专访时称，从物色拟上市企业，到做尽职调查，到写招股说明书，再到递交申报材料，及后续撰写研究报告，都考验投行的专业能力。

在他看来，如果只是凭借持牌优势和通道优势，带着企业跑跑监管机构，这样的投行模式在科创板将不具备竞争力。而随着科创板企业上市工作的推进，投行业可能会出现两大新趋势，一是投行集中度提高，头部机构优势越来越凸显，二是可能会允许联合保荐，几家中介机构联席服务一家科创企业。