8月15日下午14点20分，历经盘中3个多小时的激烈搏杀，沪指终于顽强翻红。见此一幕，基金经理陈明（化名）悄悄地松开了紧握的拳头。彼时，他正在接受记者的专访。

“在前一晚美股暴跌的背景下，A股能走出独立行情，不仅极大地安抚了市场焦灼的情绪，而且隐含了对未来的一种信号。”陈明说，“沪指又一次在2800点附近震荡，市场的分歧极其明显。但分歧越大，潜藏的变盘概率就越高。我坚定地相信，或许指数仍有波动，但低估值的优质个股已经见到了‘黄金底’。”

但相较于公募基金经理的乐观，注重绝对收益的私募投资经理就显得格外谨慎。

上海一家中型规模私募的投资总监在上周五收盘后向记者表示，外资占比的不断提升，令A股与国际接轨的步伐不断加快，在此背景下，投资者断然不能忽视10年期美债与2年期美债收益率曲线倒挂所传递出的风险信号。他指出，若全球市场的投资情绪逆转，A股不可能独善其身，区间震荡的概率要大于牛市再来。

值得注意的是，在基金经理们对“馅饼”还是“陷阱”的激辩中，A股正不紧不慢地调整“结构”——资金扎堆的部分白马股，股价宛若荡秋千般忽上忽下，而此前争议颇多的科技股，却跌跌撞撞地走出了一小波上涨行情。

情绪的“十字路口”

乐观的基金经理渐渐发现，可用的“子弹”不多了。

银河证券基金研究中心的最新测算显示，股票型基金的股票投资比例下限是80％，上限是95％。从二季报数据看，股票基金可买入股票的剩余资金上限是161.77亿元；股票指数基金日常已经维持95％-100％的高仓位运作，基本没有加仓空间；最大的潜力在于混合型基金，按照基金合同规定的股票上限和二季报实际持股计算，混合基金最多可买入股票1463.87亿元。

这意味着，以万亿元计的偏股型基金，在A股跌落至2800点附近时，实际可用于加仓的资金总量仅有1625.64亿元。银河证券基金研究中心总经理胡立峰指出，这是按照非常极端的上限值进行的操作，实际上很少基金这样偏激运作。

一个敏感的话题就此浮出水面：历史上屡屡显灵的“88％魔咒”这次会起效么？——股票基金的仓位水平高于88％时，往往意味着A股市场短期见顶。而据天相投顾数据，二季度末可比的2625只偏股基金平均股票仓位为71.40％，其中股票型基金仓位达到88.17％。

陈明认为，“88％魔咒”其实是过去市场波动时形成的情绪指标，而这个指标被投资者观测到并据此操作时，会进一步带动市场情绪的波动，从而形成一个螺旋式上升的循环，使得该指标在过去显得特别有效。但陈明指出，随着公募基金持仓在A股市场占比的不断下降，股票型基金的仓位变化对市场的影响力日渐衰退，魔咒已经渐渐失效。

“A股有两个显著的变化，会让这个所谓魔咒的情绪不再干扰市场。一方面，外资流入不断增加，其占比已然与公募基金比肩，他们奉行较为长期的价值投资理念，一定程度上冲淡了市场短期情绪波动的影响；另一方面，从公募基金的持有人结构来看，机构占比的提升，同样意味着长期价值理念有更好的践行，高仓位被动诱发的减仓行为会减少。”陈明说。

事实上，即便可加仓资金已然不多，多数公募基金经理仍然对A股前景充满乐观。中欧基金的基金经理周应波就表示，现在A股的市场估值处于中性偏低水平，因为行业集中度在提升，所以即使经济没有大反弹，市场仍然会有机会。

周应波指出，以上证综指为例，市场去年的底部在2400点-2500点之间，今年市场盈利增速在5％左右，如果今年回到去年那种极度悲观状态，市场可能会到2600点左右。但考虑到去年因多种因素造成的极度悲观状态不可持续，所以当前市场2700点-2800点的点位已经是一个中性偏低的状态。

上投摩根智选30基金的基金经理李德辉则表示，在经济结构持续转型的背景下，中国经济增长的韧性已充分展现，更重要的是，随着全球重回宽松，中国在政策刺激方面的选择也更加从容，A股的长期投资窗口已逐渐出现，长期投资价值显现。

但这种乐观并不属于以绝对收益为目标的基金经理们，尤其是私募。春节后的美好时光逝去后，很多私募投资经理痛苦地发现，在近两三个月的震荡中，无论是持股还是操作，都很难实现正收益，而且市场的波动规律难以把握，让趋势判断愈发艰难。

上海某私募总经理在私下交流时就向记者坦言，当前A股市场并不存在方向性选择的问题，因为种种迹象显示，外资流入达到一个相对高度，增幅逐步放缓后，存量博弈将会重新成为A股市场的核心策略，这是市场近几个月反复震荡的根本原因。

“虽然公募基金动辄就用低估值来提振信心，但事实上，A股持续低迷的核心因素并不是低估值，而是缺乏增量资金，没有资金就不会有牛市。”该总经理直言不讳地说，“现在，市场最大的困惑是结构性牛市能否延续。白马股的一波长牛至今，估值已然不便宜，于是，市场参与者会发现，想买的不便宜，便宜的不敢买，可选的范围太窄了。”

风向“科技”吹

细心的投资者会发现，虽然指数仍在低位挣扎，但市场正在发生一些微妙的变化。

越来越多的基金经理开始谈论科技股的“钱景”，这种现象在科创板开启后更为火热。而在二级市场，以传统消费为主的白马股波动开始加剧，质疑声也不断增多，但贴上了“科技”标签的个股，则不声不响地走出了一小波持续上涨行情。

周应波表示，在未来A股的投资机会中，有几个主线是明确的，其中第一个就是科技行业，其基本上有10-12年的技术浪潮。周应波指出，1998年-1999年是PC互联网，2010年左右是移动互联网，而2020年，会是一个5G建设的高峰期。随着新能源汽车的发展，会形成A股的机会。“此外还要关注，中国的全国科技行业地位跟以前是不可同日而语的，之前炒的苹果产业链科技股，其实是科技行业中的配角，现在我们能看到很多主角出现在A股，因为5G时代，我们国家的发展是走在前列的。”周应波说。

海富通基金的范庭芳则表示，科技方面存在相对明确的主线，主要围绕5G产业链展开。华为在当前环境下仍维持较好的业绩增长和预期，进而带来一系列相关公司的业绩增速，而5G的发展一直都是国家重点支持发展的方向，当前阶段被提升到更为重要的层面。

范庭芳同时表示，三季度普遍进入电子通讯旺季，部分苹果产业链相关的硬科技公司也陆续开始有所表现，也带动了TMT板块中硬科技类公司整体上行。虽然短期来看，科技板块已出现较高涨幅，但基于当前强有力的基本面趋势，即使未来出现冲高回落，但回落的幅度有限。因此，从长期来看，仍对科技板块保持相对乐观，可以一定程度容忍个股的瑕疵，整体仍将重点关注行业的龙头公司。

陈明则认为，尽管在外资持续流入的背景下，“核心资产”概念有望持续，但A股毕竟有自己的运作规律，在白酒、传统消费等为主的白马股估值已经攀升至高位的背景下，持股的资金继续通过股价上涨获得资本利得的概率其实在降低。“很多人会拿股息率来讲故事，但实际上，在目前利率水平下，如果按股息率来买股票的话，还不如去买债券，那样的话，风险还小得多。”陈明说，“从A股历史来看，因为资金抱团形成不同行业、板块之间的估值差，会随着市场波动而不断加大，但最终会经历一次大幅收窄的过程，形成新的市场结构性机会。”

长线的力量

需要指出的是，历经2015年巨震洗礼的众多基金经理，开始更加注重长线投资的力量。正是这种思维的变化，让部分公募基金经理愿意承受短期的市场波动，用更远的眼光来判断个股的投资价值。

上海某基金经理就指出，作为专业机构投资者，是否买入某只股票，要分析未来1-3年该公司基本面的发展趋势、估值是否合理，以及预计的投资周期等因素，希望投资的是具有成长性且估值合理的公司。她表示，判断估值时，不能机械看PE、PB-ROE或PEG等指标，而应该根据不同公司和行业的特性来决定，同时既要纵向与历史水平比较，也要横向与国际同类公司比较。

而在银河基金的杨琪看来，价值投资是值得用长线思维持之以恒的策略。她表示，A股市场风格变化快且剧烈，短期可以通过板块轮动赚取超额收益，但长期可持续为基金持有人创造收益仍然极具挑战性，而自下而上选股则可以淡化宏观，将长期回报作为首要目标来规范投资行为，这也是自己的择股方法。

她进一步表示，在自下而上择股过程中，自己关心的是上市公司基本面的核心要素，包括企业主营的持续性、在行业中的地位、所处行业的增长潜力、管理团队的能力和诚信等。而在对企业的投资评判中，也会更聚焦于长期指标而非短期业绩波动。

陈明则认为，正是秉承长线投资思维的基金经理越来越多，才会有公募行业大多对2800点持乐观态度的现象。他表示，如果愿意用更长的时间来判断投资价值，目前A股市场中确实有不少的低估值优质股，只是需要承担一定的“左侧交易”风险。

本文源自中国证券报