导读：

上周六，由南华期货、中泰证券、汇鸿汇升上海资产配置中心联合主办的“2018年核心资产配置论坛，暨芒种星计划二期启动仪式”在上海中油阳光大酒店举行。本次论坛以“采擢荐进、核心配置”为主题，邀请国务院发展研究中心金融研究院副所长陈道富、中泰证券研究所副所长笃慧、中国人民大学量化投资研究中心李勇、南华期货副总经理朱斌、汇鸿汇升（上海）资产配置中心首席投资官Henry等在内的多位嘉宾发表主旨演讲，共同研讨新资管格局下的资产配置思路。

以下为“2018年中期大类资产投顾回顾与展望”主题圆桌讨论环节的文字实录：

主持人：

汇鸿汇升投资副总经理 朱一顺

圆桌嘉宾：

华软新动力CEO徐以升、Ayaltis大中华区总经理邵浩、鸿铭投资首席策略师李志勇、洛书投资市场部总经理郑铭、毅木资产董事长兼投资总监祝俭、招商银行南京分行资产管理部总经理刘文娟。

主持人：汇鸿汇升投资副总经理-朱一顺

非常感谢大家一下午耐心的陪伴和专心的聆听！如果把整个论坛比作是一个大餐的话，那现在就到圆桌的果盘时间了。今年是改革开放的40周年，也是中国基金业发展的20周年，同时也是大监管统一的元年，更是整个私募行业发展的一个比较好的年份。今天，我们重点要讨论的是在当下新时期的监管生态和市场环境下，核心资产配置思路以及投资策略的选择问题。

首先第一个问题，请教一下招商银行南京分行资产管理部总经理刘文娟女士，在资管新规落地过后，很多包括银行业在内的金融机构都面临着巨大的影响。招商银行一直在银行端是走得比较靠前的，特别在资产管理业务上一直领先于同行，在资管新规落地过后的一个多月时间里，对目前的银行资产管理业务及私行业务带来了怎样的影响，以及这些影响过后银行是怎样应对的？

招商银行南京分行资产管理部总经理-刘文娟：

感谢主办方给我的这次机会。应该说在资管新规出台之后，作为一个从事资管业务的人，我还是能感觉到非常大的压力。从目前看，很多业务品种进入了相对停滞的状态，不仅是招行，也是整个行业的现状。在大类资产配置中，像招行资管大概的规模在2.3万亿左右，其中有1万亿左右是配置在债券上的；其他的配置可能在非标资产上，比如股票配置、定增配置等结构化产品；还有一些股权类的大概1千亿左右。这些资产除了债券，其风险偏好也在急剧地降低。目前，招行对债券的配置风险抓得比较近，所以许多评级低一点的债，不管是城投债，还有民企的低品级的债券都不能投。在权益市场，由于受到资管新规的影响，包括降杠杆之后，最大的问题并不是杠杆降低了，而是当细则没有正式出台之前，我们是发不出新产品的，没有办法募集新的资金去对接原有已经到期的品种。因此，我们感觉到了非常大的缩表压力。在实际进程中，如果细则仍不出台，缩表的压力是巨大的，一个月就可能有好几百亿的资产到期，但又没有办法续接。但实际上，在细则依然不能出台的情况下，监管可能也会有一点点松动，原有的产品只要在规模降低的情况下，可能会有一些新的投放，但是量肯定是很少的。

总体而言，我们还是要等待新的细则出台后再去做相应的规划。但无论如何，我们对于权益类的资产都是极其看重的。我们判断，将来权益类市场的孕育机会将更大。眼下，我们的资金进入并不在意一定要抄到底，但风险已经释放很多，并且它还在不停的释放过程，所以等到细则出台之后，我们会再去加大投资。现在还是有很多上市公司长期以来一直在坚持自己的主业，我们通过与这样的上市公司沟通后，整体对未来还是抱有很大的信心。可能是价值回归，当这个市场去掉浮躁之后，大家就能更沉下心来去挖掘好的投资标的。谢谢。

主持人：

感谢刘总。下面我们邀请一下Ayaltis大中华区总经理邵浩总，2017年外资对中国市场的促进作用已经有所表现，越来越的外资资产管理机构、金融机构纷纷进入中国市场。我们想请问邵总，到底是什么样的环境促进了外资开始更加注重中国市场？哪些方面是外资所青睐和展望的？

Ayaltis大中华区总经理-邵浩：

谢谢主持人。其实很简单，任何资金都是逐利的，资金自然要发现最好的利润增长点。如果你熟悉欧美市场，会知道欧美市场的收益率非常低，尤其在欧洲，其中一个原因在于欧美的无风险利率比较低，甚至在欧洲零或者负的。比如瑞士，它的负利率达到0.75，也就是说，商业银行把钱存到央行，央行要收取0.75%的负利息。所以说，在这种环境下是原因之一。

原因之二，海外市场的有效性在增强，所以在整个欧美市场，无论是对冲基金、养老金、还是共同基金，收益率都是偏低的。低到什么程度？我管理过的这些基金大概年化达到8%的收益，在欧洲连续七年排名第一，但拿到中国可能排名就很靠后了。所以中国的收益率很高，正因为如此，外方的资金也看到了。原因在哪里？最重要的原因在于中国市场的有效性偏低。为什么说市场有效性低我们就能赚到钱？并不是中国所有的私募基金都是对冲基金，要有对冲的理念才可以，纯粹的死多头并不叫对冲基金，顶多是私募化的公募基金而已。对于真正的对冲基金而言，收益来自于哪里？是来自于市场无效性到有效性的转变，有这个转变过程，你才有可能有钱赚；在欧美市场并没有这个转变过程，或者转变过程很小，自然赚到的钱就少。

而中国市场的无效性主要来自于两点：第一，是中国市场的参与者造成的，80%-85%的交易量来自于散户，这里的散户是指证券市场资本总额不超过50万元的投资者，这是导致市场无效性的主要原因。第二，自从2015年股灾以后，由于一些原因使市场丧失了流动性，从而产生了一些信息的不对称，进而导致价格的不对称，造成市场定价的相对错误。基于这些原因驱动了中国资本市场的有效性要远远低于欧美。而海外的资金其实早就试图得到这部分收益。由于过去20年，中国的二级市场并不是非常成熟，而且海外的资金并没有自己熟悉的基金管理人，基于对我们能力的信任，同时他们又眼馋中国的这种高收益率，所以促使我们把整个亚太区的总部从香港挪到了杭州。

主持人：

    感谢邵总的分享。那对于外部资金进入中国之后，我们本土的FOF基金是不是也直面压力？当外部的很多机构纷至沓来的时候，必然面临进程的加剧。“华软新动力”作为国内比较资深的FOF机构，也长期专注于FOF领域。在过往的单一资产在信用扩展的时期里，其实一个资产已经能够满足很多投资者的收益需求，但目前市场收益率在持续下台阶，社会的平均收益率也在下降，怎样才能挖掘到更丰富来源的资产？怎么能够做好多策略的配置？让我们更好的直面外部的竞争，我们请徐以升总谈谈您的看法。

华软新动力CEO-徐以升

特别荣幸能有机会参加今天下午的交流和讨论。刚才李勇教授谈到了为什么在当前中国的宏观背景下，机构投资者和高净值投资者都有必要去做配置。我自己的体会是，现在做投资的风险在当前的宏观周期里是上升很多的，我们现在能够看到信用风险在上升，权益资产波动在加剧，像这两件事在过去长周期里的变化其实是比较大的。资管新规的政策实际上也在加剧一些领域类别资产的波动，我认为这也属于目前整个宏观去杠杆政策的一个内涵。在风险整体上升的背景之下，的确需要投资者在过去比较单一的资产类型做多的收益模式里，能够在当前风险较大的周期环境里通过多资产、多策略的配置，来实现保值和增值。这也是为什么越来越多的投资者认可多资产多策略产品的原因。

我觉得今天的主题起得非常好，叫“核心资产配置”。在当前这样一个宏观风险上升，尤其是信用风险上升的背景之下，我们怎样去理解目前的这个核心资产？这个问题其实对每位投资者都非常重要。我自己的体会，当前中国市场的弱有效性，实际上无论是给量化投资者，还是给主观投资者（主观选股投资者），都提供了很好的跑赢市场的超额空间。我的理解是，这个“超额”本身就应该是我们目前所理解的“核心资产”。当然，可能需要我们通过对冲的方式把这个“超额”难出来，才能够成为一个资产。本身贝塔资产的波动比较大，风险比较高，我们目前也能够看到这一点。所以综合来讲，我的理解就是，目前交易金融市场里能够跑赢弱有效性市场指数的超额部分，就是当前的核心资产。这种核心资产可以成为当下周期里的一个比较基础的配置，或者核心资产配置。我们“新动力”是一家只做FOF的机构，并没有自营的策略，我们目前的客户95%大约都是机构客户，包括银行的委外、央企、国企、上市公司等。他们普遍的偏好都是低风险的，那我们就会把这种完全对冲阿尔法的部分作为核心资产供给给他们，这是我们目前的做法。

在这些客户里，有一部分的风险承受度会高一些，那我们就并不完全100%对冲。比如低风险类的阿尔法资产会占到六七成的比例，然后再把一些风险资产加进来。如果是完全的高风险客户，他可能在过去就是以股票多头的投资为主，那我们也会用有“阿尔法保护”的多头资产提供给他们。至于“阿尔法保护”的多头资产，我们目前还是比较倾向于做“指数增强”的策略。本身市场的有效性比较弱，当你的阿尔法较高，比如在中证500里，市场上普遍能做到年化20个点以上的超额，如果在这时，你能够在市场下跌的环境里降低一些阿尔法的幅度，假设市场下跌10个点，那么你的本金就能够得到有效的保护。这种也可以当成一种新的多头资产提供给投资者。

综合来讲，不管什么风险特征的投资者，都可以通过有阿尔法超额效应保护的头寸，将这种核心资产提供给他，从而在这个周期里，满足各种风险特征的投资者资产保值增值的需求。这是我当前的思考，谢谢。

主持人：

感谢徐总的分享。接下来我想问一下毅木资产董事长祝俭总，其实在过去的两年里，我们已经经历了很多考验，那么今年的投资策略与往年相比，是不是会有一些优化或改变？我们应该怎样去应对这样一个市场？在这个过程中，特别在下半年的A股市场里会有哪些机会？或者需要提示哪些风险？请祝总与我们分享一下吧。

毅木资产董事长兼投资总监-祝俭

感谢给我这个机会。我自己感觉，今年的主基调简单说就是“紧信用”，或者叫“实体经济的去杠杆”。大家知道，政治局会议第一次提出“去杠杆”应该是在2016年四季度，但其实整个2017年，都是金融机构在去杠杆，与实体经济关系不是特别大。这主要体现的标志就是M2快速的下降。到目前为止，M2同比增速应该处于有统计数据以来的一个最低水平，但我们的社会融资总额一直处于相对较高的位置，在12个点以上。而今年大家可以明显地感觉到，不管是通过非标，还是通过资管新规，去杠杆的重点应该在实体经济上，其中最重要的一个指标就是社会融资总额在下降，这是今年整体的主基调。与去年的金融机构去杠杆不同，去年可能更多地体现为“货币中心”，今年的体现则是“紧信用”，“紧信用”对二级市场企业盈利的预期打击是比较大的，它不一定就体现为企业短期盈利增速的改变。

第二，就是它会体现为一个很明显的存量博弈，甚至一定程度上缩量博弈的特征。比如说CDR基金一下子发行那么多，对于一个本来就已经处在弱平衡状态下的市场来说，一定程度上会带来缩量博弈。因此在这种特征下，我们反复与客户强调，第一，一定要降低今年的收益率预期，我觉得今年才是真正考验绝对收益的时候。第二，可能更多的投资机会将来自于“挖坑”的行情。在大家相对比较悲观的时候，不管是板块、个股，或者市场，这种挖坑行情可能真的能为客户赚取绝对收益。今年的投资风格与去年不太一样，去年7月份你不断地去追高就行了，只要在那些表现好的股票上不断地加码就行；而在今年，可能这个策略并不是一个好策略。作为一个追求绝对收益的机构，我们当然需要不断地去看好所谓的“真成长”，而今年“真成长”则主要体现为家电、食品饮料、医药行业，其他的行业都一般。但这些行业经过大幅上涨后，绝对收益的空间肯定是下降了，而不是提高了。不能因为医药股短期涨得好，就认为它全年都会表现很好，我觉得这很难。

第三，未来下半年或者四季度有较大的机会可能性的，是来自于高股息率为代表的价值股。因为随着“紧信用”进入后半场，按照逻辑推演，十年期国债收益率应该还有下行的空间，现在是从4回到3.6的平台上，我们并不知道它会在哪个季度再往下一个平台。但如果一直处在紧信用的环境下，3.6就很难维持，大概率是会往下的。所以以高股息率为代表的价值股，应该在某个阶段会有好的绝对收益空间。

第四，之前在年初一直与客户强调，要继续远离过去几年做过很多并购的，或者给大家讲故事的那批股票，他们远没有到底的时候。从历史上看，即便在美国也一样，只要是M&A，在历史上绝大多数时候都是失败的。真正赚钱的其实是投行和出售资产的那一方，而收购资产的一方往往赚不到钱。至于那些希望通过讲故事来提升市值的公司，我觉得还是要远离。

虽然在态度上我比较谨慎，但仍然感觉，毕竟中国是世界第二大的经济体，人口第一大，所以潜力还是非常大的。只要我们够坚持，就像刘贺副主席所说的，未来三年是一个去杠杆的节奏，未来中国的经济应该可以走得更远更健康。毕竟2020年以后，我们人口的绝对数就可以下降了。如果在那之前没有处理好这些金融问题，那么未来中国将面临的挑战肯定要比现在大得多。如果未来三年能够坚持去杠杆，中国A股市场一定会在未来某个阶段迎来一段非常健康的很持续的慢牛时间。谢谢。

主持人：

感谢朱总。由于今年黑天鹅事件的频繁出现，整个市场波动率的陡然上升，其实给很多量化带来了新的契机，很多机构资金可能更追逐于有对冲风险保护的策略。接下来我想有请洛书投资市场部总经理郑铭总来和我们谈一下，今年在策略选择上，哪些机会会更好？怎样去优化这些策略？下半年又该如何布局？

洛书投资市场部总经理-郑铭

好的。今天也是第一次与各位前辈一起做个圆桌讨论，非常开心。从我们的角度来讲，作为一个量化的私募，一般我们比较喜欢说“我们其实没有什么view”，我们不太懂宏观，虽然也看一些数据，但不愿意去主观地做一些判断。确实在这段时间，市场跟去年不太一样了。一方面在资管新规的影响下，从交易的角度，感觉市场的深度开始变得稀薄，一些以前有的机会在消失。但另一方面，我们也非常开心地看到，从波动率的角度，在各个资产上，今年比去年同期都有一个质的提升。遗憾的是中国波指在两月份之后就停止编制了，于是我们就自己做一些实际波动率的计算。比如股指上的波动率应该说比去年提高了50-60%的水平。

从这个角度，我们有三个心得：首先从套利的角度，作为量化投资，因为不同资产类别间以及小类资产之间的一些价格背离，让我们能更容易捕捉到一些统计套利的机会。这样的市场环境，我想应该是所有的量化投资者都很喜欢的。

第二个角度是从alternative，我们一般说，对冲基金是一个alternative investment。我们与散户最大的区别在于，我们可以去获取不一样的超额收益来源。比如像在期权交易里，散户交易者用期权去做delta，去做call spread，或者covered call去锁定一些收益；那么从我们的角度，我们必然要去做vega和gamma上面的交易，但缺少一个好的量化系统基础是很难去做的。同理，在债券方面，我们可以去做它的凸性；在股票多因子上，我们可以做一些偏度或者凸度的交易。像这样的手法，让我们在一个越来越有挑战性的市场上能够获取一些不太一样的可投资标的，甚至不光在市场上涨时赚钱，涨跌牛熊都可以赚钱。实际上，现在中国量化的小伙伴水平也越来越高，所以我们现在在更高维度上去试图捕捉一些绝对收益的机会。

第三点，从资产配置的角度，我们虽然是被配置的对象，但也经常会去和一些FOF银行的专家请教。怎样去判断一个私募的价值，现在我们也在摸索。但如果这个市场越来越有挑战，那从产品设计的角度，应该给市场提供一个怎样的产品呢？如果大家对市场的不确定性的判断非常高，比如你觉得今年中证500、沪深300指数不确定性非常高，不确定它是往上走还是往下走，那么，我们有一个相对离奇的想法就是，我们认为你可能不太适合去配市场中性。为什么呢？市场中性实际上是把贝塔给移除掉了，最后你就补的是阿尔法。如果作为一个阿尔法的管理人，你有阿尔法能力的话，你应该在任何时候都有阿尔法能力。如果今年你想把贝塔扔掉，那就说明你非常厌恶贝塔，你就只要阿尔法这个市场中性。刚才说到的“指数增强”我们觉得就非常好。因为你并不确定，也有可能会涨，也有可能会涨很多，现在大家都觉得央行可能会更加宽松，但宽松之后就抵消掉了现在市场上的一些影响。我们不去判断这个方向。所以说，如果大家觉得今年市场的不确定性很高，那其实另外一个选择，就是去配置一些指数增强是非常好的。但如果万一这个贝塔拖累了你，这个时候你应该选择一些像CTA这类能在市场暴跌的时候表现较好的产品，从这个角度去整体提高产品的夏普比率。

最后，我觉得做量化的一个优势就是在不确定的市场里，可以很容易去量化风险。这句话源自于一篇英仕曼的研究文章，其中提到，他们去看这种量化投顾的时候，他认为最大的优点就是风险管理的模型，是内含于他的策略模型里的。所以像前几年量化比较难的市场环境里，做主观多头就非常棒，我们很想去学习，去融合。但既然我们没有这个技术，就不会去做这种分散精力的事情。但是，现在你缺少了这样一个非常明显的大趋势，在这个时候，如何做好一个定量化的风险分析，就是一个量化投资者能够给市场提供额外价值的地方。所以我想我们每个量化投资的管理人，都应该把自己当成一个金融科技公司，在技术上面去寻找这种突破。这就是我的观点。谢谢。