今天要讲一个非常有趣的话题——追涨杀跌，对不对？

你们大概都听说过很多媒体批评说，散户追涨杀跌不理性，造成了市场的过度波动。其实，这是不懂金融学的人说的话。这么多年以来，学术圈已经有无数的学术论文给了实证证据——散户根本没有在“追涨杀跌”，一般都是在“追跌杀涨”。

你想一想看，你身边的大妈大伯是不是股票下跌了就赶紧去抄底，然后抄一手“血”？股票上涨了以后反而坐立不安，老想着要落袋为安？比如说茅台或者腾讯，周围有多少人买了，但是中途全都抛了呢？这就是典型的“追跌杀涨”。

你可能会问，散户大多在“追跌杀涨”，那谁在“追涨杀跌”呢？是聪明的机构们。

实际上在过去的几十年里，机构最赚钱的策略就是“追涨杀跌”。它有一个好听的名字，叫“动量交易”。在资产定价中，它还是一个著名的定价因子。

这节课，我们就来学习新的定价因子——动量，谈一谈怎么用动量交易来做投资决策。

一、追涨杀跌是有道理的

好，我们先来看一下什么叫动量。

动量英文叫 momentum ，其实这就是我们平时说的物体移动的惯性。

这个名词你可能就很熟悉了，把它放在股票市场上，是指股票的价格趋势也呈现出一种惯性，上一期涨的话，下一期还会涨。同样的，上一期下跌，这一期还会再继续下跌。

这个规律看上去很简单，在上个世纪六、七十年代的时候，已经被很多的基金经理发现了。聪明的人马上意识到，这种规律可以用来赚钱啊，买入上期涨的，卖出上期跌的，不就行了？

你想的一点也没错。很多基金就用了这么一个交易策略。在每个月月末的时候，把市场上所有的股票，按照这个月的收益率排序，分成十组，买入收益率最高的那一组，卖出收益率最低的那组。然后他们发现在接下来的3到12个月中，这个策略都能够获得很不错的超额收益，这个策略就叫做动量交易策略。

在五、六十年代被发现以后，到了八十年代的时候，美国市场上10个基金有8个都在用动量交易。这个现象也引起了金融学界的兴趣。

就像我们在上节课里面讲的，如果动量这个现象是错误定价，而市场又是有效的情况下，这么多人在做动量交易，这么多人从中套利，那这个套利空间应该很快就消失了。那么一直不消失就有一种可能性了，就是动量也是一种系统性风险，需要风险溢价，所以应该被当作一个定价因子。

有很多的学者就开始研究这个现象，有一位著名的学者叫Carhart，他在1997年的论文中，就模仿着Fama-French的方法，构建了一个动量因子，来解释股票的收益率。

在我们昨天讲的Fama-French三因子模型的基础上，Carhart又加入了一个动量因子，然后就构成了著名的Carhart四因子模型。

那么用这个模型算出来的超额收益，就排除了基金经理用动量交易所获得的超额收益率，剩下的部分就可以视为他们的选股能力，或者择时能力所创造的收益了。

说到这里的时候，你可能会感觉到，在市场、规模、价值这三个定价因子以外，咱们又掌握了一个新的法宝——动量因子。利用动量交易策略来“买涨杀跌”，就能够获得更高的收益率。

二、在中国市场上适用吗？

但是聪明的你可能也会想到一个问题，“动量交易”这么一个策略，在咱们中国市场上适用吗？

我可以告诉你我的答案，适用。但是，规律和美国市场上也有很大的不同。

其实到2005年的时候，中国有很多学术论文也去讨论，中国市场有没有动量？咱们早期金融学的研究特别“糙”，一般就是模仿美国的方法，比如说构建一个动量组合，然后去看这个组合3到12个月的业绩。这样看下来，很多人都发现，中国市场好像没有显著的动量啊。

2010年我博士毕业回国，当时我在金融市场上观察发现，业界好像都在用这个动量交易，但我有一点奇怪——为什么大家都在用这么一个策略，但是学界为什么就没有找到证据呢？我脑子里一直在琢磨这个事。

后来想到了，中国和美国的股票市场有一个特别根本性的区别，那就是什么呢？就是我们的交易量特别地大，换手率特别地高。从上个世纪九十年代到这个世纪初的时候，我们市场的换手率差不多是美国市场的10倍，就是这几年，差不多也在3到4倍左右。

好了，换手率高意味着什么？你现在可以闭上眼睛在脑子里想一下，有一条河流，如果这条河流水流特别湍急的话，波浪就会来得快，去得也快。如果我们把股市想象成一条奔涌的河流，那动量是什么呢？动量就是波浪。美国的浪是缓缓地上去，缓缓地下来。而我们中国是水流湍急，所以波浪来得快，也去得快。这就意味着在中国市场上，任何波浪都会消失得特别快。

基于这个观察和思考，我和我的合作者，对美国的研究方法做了一些调整。最主要的调整就是把这个动量交易策略的时间窗口缩短，我们试验了很多的时间窗口，最后发现，周度是最合适的。我们用1990年到2009年A股所有的股票数据做了分析，就发现了一个很有意思的现象。中国股票的价格是有惯性的，也就说是有动量。但是，它的持续时间很短，跟美国能持续3到12个月完全不一样，我们只有2-4周。

这是什么意思呢？如果股票在这一周大涨，那么后面2到4周可能跟着涨，那同理，这一周大跌的股票，后面2到4周还可能跟着跌。所以，中国股市是可以做动量交易的，只是频率要比较高。

用更朴实的大白话讲，就是追涨杀跌是一个不错的策略，尤其在中国市场上。但是追涨杀跌事你不能持有太长的时间，几周是比较理想的时间。

这篇论文的名字叫Weekly momentum by return interval ranking，2013年发行在学术期刊Pacific-Basin Finance Journal（《太平洋金融杂志》）上。中间涉及到一些技术细节，感兴趣的同学可以到网上去搜索。

三、追涨杀跌也有风险

我讲到这里的时候，我估计很多同学已经又开始冲动了，感觉马上就可以进场去追涨杀跌了。

我要强调一点，动量这个策略其实是风险很大的，对于散户来讲，有三个方面的风险，你要特别注意。

第一，市场不好的时候，动量交易非常容易赔钱。比如说2008年到2009年初，在这一次金融危机里，美国市场上动量策略的损失就特别惨重，中国也是一样，2015年6、7月份的股灾中，做动量的机构亏损特别地严重。所以市场波动很大的时候，是不宜采用动量策略的。

第二个是跟我们市场的制度设计特别地有关。因为动量的策略要求买入大涨，卖出大跌，所以它等于有一个风险对冲的机制。但是中国因为缺乏做空的工具和做空的机制，所以你只能追涨，很难杀跌。这样一来，等于你的策略只是半个策略，不是一个完整的策略。

第三个，切切要记住的，动量交易，不是对单个股票追涨杀跌，因为那些大涨的股票，在下一周上涨的概率更大，而那些现在跌的股票，下一周下跌的概率更大。买入或者卖出单个股票的话，说不定就正好踩中了那个小概率的点上。你要做的动量交易策略，是要买入卖出风险分散的组合，对资金量的要求是非常大的，而我们散户一般很难操作。

所以，因为这几个原因，咱们散户要进行动量交易的策略是比较困难的。但是这个策略对我们散户是有很重要的投资启示的。

我可以讲一个我自己基于对动量理解的操作原则。当然，首先是基于对这个企业估值的理解之上。在这个基础之上，我会选择买入和卖出的点，比市场看到的要滞后一点点。比如等价格已经反弹，才开始买入，价格出现下跌才开始卖出，永远不追求卖在最高点，买在最低点，这个里面的操作原则就是使用了动量的这个概念。

实际上你想，如果你长期能够保持比较高的价格卖出，比较低的价格买入，你的投资收益率一定会相当地不错。