（1）无杠杆自由现金流

无杠杆自由现金流量是在保持企业正常运行的情况下，可以向股权和债权持有人分配的现金。预测时以企业的息前税后利润为起点，加上非现金支出，然后再减去维持这些利润所需的营运资金和资本支出。

计算公式：

EBIT－税（EBIT×Tax rate）

= EBIAT+ 折旧、摊销，以及长期无息负债的增加额－营运资金的增加

－资本支出

＝无杠杆自由现金流

其中，EBIT为息税前利润；EBIAT为息前税后利润。

（2）现值和终值计算

多数情况下，估值的预测期定在10年。因此，有必要预测公司10年以后的剩余值——“终值”。可以通过几种方法计算终值，最重要的有如下两种方法：

a.隐含退出倍数（implied exit multiple）：将最后一年的经营利润或EBIT－DA乘以适当的倍数，预估出企业的值。选定的倍数应能反映出企业当前的增长潜力。在预测的最后，公司的增长率有可能要低于预测初期，因此最终倍数也要有可能比当前的倍数低。

b、Gordon增长模型：可以用永续增长公式计算公司的终值——最后一年年初的终值＝稳态现金流量/（折现率－长期增长率g）。

现值的计算公式：CFN/(1+wacc)^N

永续增长终值计算公式:最后一年自由现金流×(1+g)/(wacc-g)

或者：

第K＋1年自由现金流/(wacc-g)

（3）加权平均资本成本

折现率是对不同机会的收益/风险状况进行比较，作出投资决策。投资者在向公司出资时其期望的收益为多少？折现率应能反映出正在计算现值的现金流量的风险程度。例如，对于一个大型的电力公司而言，其风险相对较低，与风险较高的航空公司相比，其折现率也要低。在计算现金流量过程中使用的折现率被称为资本的加权平均成本，或简称为wacc。

大多数公司都同时运用债务和股权两种方式融资。它们的资本成本也是债务与股权成本的总和。

资本的加权平均成本（wacc），由下列公式进行计算：

wacc=[(债务/总资本)×债务成本×（1－税率）]＋[(股权/总资本)×股权成本]

wacc=D/(D+E)×(1-t)×Rd+E/(D+E)×[Rf+β(Rm-Rf)]

其中，D/(D+E)为资产负债率，

T为所得税率，

Rd为债务到期收益率，

E/(D+E)为资产权益率，

Rf为无风险收益率，

Rm为市场平均收益率。

（4）β值

β值是指与市场相比股票的风险程度(贝它系数)。贝它系数测定的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。简而言之，如果A公司的β系数为1，则当股票市场的总体收益增加10％的时候 ，A公司的股票的预期收益就会增加10％。如果A公司的β系数为0.5，那么它的预期收益就会增加5％。如果A公司的β系数为2，则它的预期收益就会增加20％。

从上面的DCF计算示例过程看出，绝对估值方法具体应用比较复杂，的确非一般专业人员可运用，更不要说普通投资者了。绝对估值的方法在成熟市场的应用一般也主要用于IPO时对公司发行价格的定价，而且往往是由多位专业人士组成的小组通过大量反复的公司评估、模型选用、参数核定、敏感性分析等工作过程，评估时间往往长达一个月甚至数月。因此，做好公司绝对估值的分析，是一件相当不容易的事情。

再来看看相对估值。价值是比出来的，马是不是跑得快，要有比较才知道。所谓相对估值是选取一组公司或行业，用公司的某一个价值指标与可比公司或行业的平均水平（如市盈率、市净率、市销率等）进行比较。如果比较下来，行业平均市盈率是30倍，而公司市盈率只有10倍，不考虑成长性等其他因素的话，则公司股价按市盈率估值被低估，有较大的上升空间；反之，行业市盈率是20倍，公司市盈率为70倍，不考虑其他因素的话，表明公司股价已经严重偏离行业的平均水平，具有高估和下跌的风险。为克服单一因素对公司估值造成的偏差，通过多年大量的积累，我采用对公司价值有影响的复合因素（盈利能力、资产价值和市场份额价值）进行加权平均的中枢价值模型来估算公司的相对价值。

全球的价值投资者都在建立不同的模型，对公司的价值进行评估，相对估值和绝对估值都只能说“估”值，而估值的目标就是要尽量接近公司的真实价值，从中发现市场定价机制的错误，并利用这些错误来获利。从这一点上看，相对估值和绝对估值没有冲突，各有优缺点，可以相互参照。实际检验效果表明，从普遍适用的角度上看，相对价值分析方法比较适合中国证券市场当前的现实情况。

我们来看一个案例：山东海化。

山东海化是纯碱行业销售排名第一的龙头公司，2007年初在分析这家公司时，发现山东海化持续保持高速增长，其投资价值排名Aa（最高评级）并且相对价值被大幅低估。在进一步调查的基础上，于2007年2月5日在新东风价值投资平台上发布了山东海化的研究报告《天时地利，涨势难挡》，之后在4个月内，山东海化由6元上涨至最高18.28元,涨幅超过200％

图1  山东海化（000822）2007年1月1日至6月20日日K线

除了在A股市场进行同行业的公司比较外，还可将A股与具备可比性的国际主流市场比价作为参考。所谓具备可比性，是指行业相同，行业发展周期也接近的公司具备可比性。我国市场大部分行业都处于成长期，而成熟市场中这些行业已处在成熟期甚至衰退期，例如，汽车行业在中国是成长期,在美国是成熟期；钢铁行业在中国是成长期，而在美国是衰退期。如果不顾不同市场特性和发展阶段，盲目比较，就会犯形而上的错误。A股钢铁行业的估值水平长期与美国基本相近,只是近年大家才意识到我国的钢铁处于成长期，应该给予较高的估值水平，钢铁才出现恢复性上涨行情。

相反，公司基本面差，股价又被大幅高估的公司，其长期的走势必然是价值回归。德隆的三驾马车是庄股时代做庄炒作的代表，以新疆屯河为例，德隆入主之前公司估值基本合理，而2000年后随着德隆系的大幅炒作，公司股价已严重偏离价值，更为严重的是，从公司中枢价值曲线看出，由于德隆入主后一直将公司作为融资平台，而并没有把精力投入到主业发展上，导致公司中枢价值不断下降。虽然德隆融资能力较强，股价在长期偏离价值的基础上维持了四年，但最终没有逃脱崩盘的结局。

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