负利率和美元趋势性下跌推动黄金牛市

——今日期货专访迈科期货副总经理邓宏

2020年已经过半，新冠疫情对全球经济和金融的冲击造成货币环境决定性的改变。特别是从6月开始，美国疫情再度爆发，美元指数进入趋势性下跌，美元与贵金属走势长期负相关，因此黄金白银的长期上涨趋势可能得到强化。

一、黄金价格的决定因素，历史上流动性和通胀预期是决定性的。而今年新冠疫情导致以美联储为代表的主要央行重新走上大规模ＱＥ和低利率之路。

3月欧美疫情发生后，美联储降息150个基点，基准利率降到零，承诺无限量无底限购债，在公开市场大规模购债。欧洲央行和日本央行本身是负利率，利率降无可降，也是承诺无限量购债。中国是贷款利率下调50个基点。

财政政策也是超大规模刺激，美国实施2万亿刺激计划，占ＧＤＰ10%，德国实施8000亿欧元刺激计划，占ＧＤＰ20%，法国实施3000亿刺激计划，占ＧＤＰ12%，都是远超08年金融危机时的刺激规模。中国是发行3.75万亿的专项债，还有一万亿抗疫特别国债。

各国吸取了08年的经验教训，以最快速度大量向市场注入流动性，斩断了股债暴跌的负反馈，打消了恐慌情绪，迅速把利率压到历史低位。流动性冲击结束后金融市场就快速反弹。

进入６月份，Ｇ７国家基本开始重启经济，美国出现大范围街头骚乱造成二次爆发，现在每天新增感染人数稳定在5-6万人，总数已超500万，全国人中口1.5%的感染率。感染率这么高，基本上很难再控制住疫情的传播了。美国冬季再出现新的疫情高峰的可能性非常大。

而且在发展中国家疫情一直就在持续恶化中。巴西、印度每天新增病例都在5万以上，秘鲁、南非等第二梯队感染人数也是一直在增加。这就意味着全球控制疫情非常困难，可能长期存在。

疫情二次爆发来美国经济恢复放缓，7月非农就业新增人数176万人，比6月低300万人，失业率10%。美联储的政策目标是失业率，金融危机之后，失业率达到10%，到失业率降到5%以下才停止量化宽松。所以现在的失业率对美国来说是不可承受的，必需实施长时间的强刺激政策。

另外美国街头骚乱还没有平息，而且两党党争白热化，都在挑动底层民众对立，导致美国政治风险也在加大。

现在特朗普在经济、抗疫、种族问题上全面失败，选情民调已大幅落后于拜登，大选变数增加，两党都拼命增加刺激计划，来收买选票。因此疫情恶化，刺激也停不下来。

刺激的结果就是美联储资产负债表大幅扩张，对比08年金融危机，在最初的半年内，美联储资产从1.8万亿增加到2.2万亿，在接下来三年中增到2.9万亿。而今年是在三个月内从4万亿增到7万亿。欧洲央行也经历了类似的扩表。

图一：美联储扩表比较

扩表直接后果是利率下跌，目前10年期国债收益率是0.52%，扣除通胀后的实际收益率这周跌到-1%以下。08年金融危机后，十年期国债实际收益率在2011年才跌到零值。

图二：通胀指数国债收益率已跌到负值

目前美国正计划推出一万亿规模以上的新刺激计划。意味着央行继续大幅扩表，利率持续走低。

2011年10年期国债实际利率因欧债危机而跌到负利率，2012年开始回升，黄金在2011年见顶，对应欧债危机后，美元开始缓慢上涨。而央行重新收缩资产负债表花了很长时间，美联储到2015年才开始提高基准利率。

目前各国政府和医学界的预期是新冠传播可能长期存在，暂时性的失业和企业债务可能长期化，实质性损坏经济。对照金融危机后央行回收流动性的节奏，黄金的牛市也不会是短期的，而应该是跨年的长期趋势。

图三：金融危机后黄金大牛市

二、美元指数已进入趋势性下跌。美元指数与黄金负相关，支持黄金趋势性上涨。

6月美元指数跌破96，技术上看进入趋势性下跌。导致美元指数趋势性下跌的原因是多方面的，除了上面提到的美国疫情控制失败和街头骚乱显示其政治风险外，还有其它因素，比如欧元估值的重构过程。

欧盟7月份终于通过了7500亿欧元抗疫基金，其中3900亿欧元将无偿给财政困难国家使用，其它是低息贷款。这对欧元具有重要的转折意义。欧元国家有统一货币而无统一财政，以德国为首的北欧利用统一市场薅南欧国家的羊毛，所以南欧诸国在欧债危机以后一直存在脱欧倾向，这次疫情南欧诸国受伤更大，欧元分裂预期又加强。但欧盟的无偿补助方案实现了北欧对南欧的转移支付，表达了德国捍卫欧元的决心，算得上是欧盟走上财政统一的第一步，欧元分裂的前景被打消，具有重要意义。欧元可能进入重新估值的过程，欧元的升值应对美元的贬值。

另外欧洲疫情控制情况较好，经济恢复情况也好于美国，最新出来的7月欧元区制造业ＰＭＩ已回到两年的最高位，疫情发展不同造成经济恢复情况不同可能还会较长时间内存在，也导致美元相对欧元的弱势。

其次是政治风险加大，大国储备多元化和避险需求增加。

2018年以来，美国对华战略已由遏制转为敌对，贸易战、对中国在海外企业的围堵制裁，今年以来，由于美国在应对疫情的失败，加紧挑动香港、台湾以及南海矛盾，否认九段线等，妄想编织针对中国的新铁幕，中国周边的政治和战争风险空前加大。美国对伊朗、俄罗斯等实施金融制裁，引发汇率暴跌，因此维护中国金融安全，增加包括黄金在内的非美元储备是必然的。深受制裁切肤之痛的俄罗斯近年就一直在积极增持黄金，中国在2015年以后，增加黄金储备的速度也明显加快。

对欧洲方面，美国与欧盟正渐行渐远，美国除了发动对法国的贸易战外，还针对北溪二号对德国进行制裁，北溪二号对德国具有重要的战略意义，一旦建成，将大大加强俄德经济联系，两国利益密切捆绑，导致欧盟去美国化意识越来越强烈。

总之，面对一个更加不安全的世界，黄金的避险需求越为越重要。

技术上看美元指数96是120和240周均线的支撑位，跌破之后进入长期下跌趋势。短期如果跌破93，最近的支撑在90-88，长期存在跌至80的可能性。美元指数对黄金负相关，美元趋势性下跌对应黄金的趋势性上涨。

图四：美元指数趋势性下跌

三、黄金投资需求大增，是牛市的推手

黄金的投资需求是决定黄金长期走势的重要因素。今年受疫情影响，中国印度的实物黄金需求大幅下降，但全球最大的黄金ＥＴＦ――ＳＰＤＲ持有黄金增长，从年初890吨到现在1250吨，增长40%。投资者基于基本面理由买入黄金并推动金价上涨，从而吸引更多买盘，令买入趋势得以加强，所以历史上黄金ＥＴＦ持仓与金价相关性极强。

图五：黄金ＥＴＦ增长推动金价上涨

总结：由于新冠疫情造成经济政治等诸多困难，主要央行将被迫长期实施超低利率和赤字财政，实际利率负值推动通胀预期，黄金进入几年的长期牛市。对照08年金融危机，黄金价格可能达到3000美元。阶段性的走势，美元指数趋势性下跌可能带动黄金较流畅的上涨。

投资者面对黄金牛市，可以根据自己的风险偏好选择适合自己的投资工具。激进的投资者，可以考虑黄金期货、期权等，这类投资品杠杆较大，但对择时的要求很高，如果节奏把握精准，收益非常可观。黄金ＥＴＦ则适合长线持有。

另外投资黄金股也是不错的选择，据安泰科的统计，2019年中国矿产金的平均成本是215元/克，2019年平均每克利润100元，今年到目前为止，每克利润200元。另外还建议从业绩弹性的角度去选择，一是黄金在总营收中的占比，二是未来两年的产量增长。比如国内金矿产量和储量最大的紫金矿业和山东黄金，是龙头无疑。其中山东黄金的金矿收入占比95%，金价提升对业绩提升最为直接。而紫金矿业的收入中黄金收入占比30%，矿产铜利润占比36%。而且这两家都在积极海外收购资源，未来两年黄金产量提升很大。特别是紫金矿业，一直积极在海外收购资源，已成全球第五大矿产铜和第十大矿产金公司，中金预测2022年，他的铜产量可能比2019年翻番，金产量增长50%，并且远期仍有很大扩产空间。此外还有赤峰黄金，今年定向增发收购万象矿业，管理层承诺2020年到2022年金产量4.6、10、16吨。此外恒邦股份，上半年金、银产量同比去年分别增长超过40%，大股东江铜支持，未来矿产量有增长预期。

嘉宾介绍：邓宏 迈科期货股份有限公司副总经理兼投资咨询部经理，有色金属首席分析师。西南财经大学金融学在职研究生毕业，2003年获得期货从业资格证。从事有色金属研究20年，对有色金属价格驱动逻辑有很深入的了解，长期密切跟踪有色金属供需格局变化，为有色企业客户的投资和保值业务提供策略建议，有丰富的经验。

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