中国即将迈入第14个五年发展时期，这是既重要又特殊的五年。

重要是因为，“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。特殊则是因为一个“变”字，世界进入动荡变革期，同时国内发展环境也经历着深刻变化。内外变化相叠，对于中国来说，“十四五”时期“危机并存、危中有机、危可转机。”

中国金融四十人论坛（CF40）从今年1月初组织专家团队，以“五年规划”承上启下关键时点为契机，围绕“十四五”经济金融发展问题展开研究，并最终形成《2020·径山报告》（以下简称“报告”）。《报告》主题为“‘十四五’时期经济金融发展与政策研究”，课题负责人为CF40资深研究员肖钢。

《报告》由肖钢，CF40学术顾问、中国社科院副院长蔡昉，CF40特邀成员、中国社科院人口与劳动经济研究所副所长都阳，CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊，CF40特邀嘉宾、国务院发展研究中心金融所研究室副主任朱鸿鸣，上海新金融研究院副院长刘晓春，CF40特邀成员、中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长梁红以及CF40特邀成员、中国人民银行研究局局长王信等共同完成。从发挥超大规模市场优势、储蓄率变化、宽货币低利率、金融支持民企发展、房地产金融、金融防风险等角度，对“十四五”时期重大经济金融问题展开系统研究，提出政策建议。

充分发挥我国超大规模市场新优势

《报告》指出，“十四五”时期，面对国内外更加复杂严峻的形势，在传统优势趋于消失的同时，中国经济必须挖掘和释放超大规模市场新优势潜力。《报告》强调，超大规模市场并非一个封闭的国内市场，而是一个开放、包容、联通国际的市场，是世界市场的重要组成部分。我国超大规模市场促进了国际国内要素有序自由流动，市场深度融合，将助推国内国际双循环相互促进的新发展格局。

《报告》系统阐述了超大规模市场新优势的内涵，具体包括：

第一，新一代青壮年人口优势。我国超大规模人口数量同时从生产端和消费端为发挥超大规模市场优势创造了前提，同时，我国在未来较长时期内仍将拥有世界上相对规模最大的优质劳动力资源。

第二，超大规模消费市场优势。2019年，我国社会消费品零售总额达到41万亿人民币，折合约6万亿美元，超过美国5.46万亿美元的零售总额，成为世界第一大消费市场。目前，我国中等收入群体超过4亿，未来15年可能翻番至8亿。我国总消费率和居民消费率均显著低于主要发达经济体和新兴经济体，未来消费率仍存在上升空间。

第三，科技创新与技术产业化应用规模优势。“十四五”时期，我国超大规模市场赋予的新技术涌现、广泛应用场景等创新迭代优势将进一步强化。超大规模市场首先意味着更高的新技术涌现概率。创新成果越多，内部市场分享面越大。超大规模市场也为新技术产业化落地创造了更广阔的空间、更丰富的应用场景和更充分的试错机会；可以容纳更多的大企业相互竞争，难以形成垄断，而且有利于增强企业的国际竞争力；促进创新型城市建设和产业配套完善，为高端科技设备“备胎”提供了充分的开发、试验空间。

第四，超大规模金融市场优势。“十四五”时期，超大规模金融市场将会进一步发展壮大，服务实体经济能力也将进一步强化。《报告》认为，当前我国金融市场已经具备了成为超大规模金融市场的潜力，主要表现在四个方面。一是中国金融市场的体量已经位居全球前列。二是中国金融市场拥有规模庞大、结构多样的投资者群体。三是随着中等收入群体扩大和人口老龄化时代来临，居民资产配置和财富管理需求持续增长。四是新冠疫情冲击加速了海外资金配置中国金融资产的需求，中国金融资产的安全性、稳健性、收益性优势正在凸显。

第五，超大规模市场地区收敛优势。我国幅员辽阔、人口众多、发展不平衡不充分，这既是中国经济金融发展面临的问题和挑战，也蕴含着未来可持续发展的潜力和机遇。

“十四五”期间居民收入增长速度将有所放缓

CF40特邀成员、中国社会科学院人口与劳动经济研究所副所长都阳介绍，“十四五”时期居民储蓄的变化趋势将对国民储蓄的总体变动产生决定性影响。由于工资性收入在过去十年已经经历快速增长，且增速快于劳动生产率，预期“十四五”期间居民收入增长速度将有所放缓，并引起储蓄率的下降。新冠疫情延续或出现反复，将在“十四五”初期对疫情的冲击产生消费平滑效应，降低储蓄率。

“十四五”期间企业储蓄率可能保持小幅上升势头。随着行业集中度提升，大企业的储蓄行为推动企业总体的储蓄水平，这些趋势在“十四五”期间仍然延续。此外，中美经贸摩擦、新冠疫情等事件产生的不确定性，将增加企业的储蓄动机，以应对可能面临的经营风险。

“十四五”期间的公共储蓄率将继续下降。人口老龄化所推动的养老、医疗等社会保障支出持续增加，减税降费及扩张性的财政政策，将推动公共部门的储蓄率持续下降；此外，新冠疫情产生的冲击目前尚未结束，疫情的影响将持续多长时间，仍然有很大的不确定性。疫情后的经济复苏伴随着大量的公共支出，也会降低公共储蓄。但随着公共储蓄在国民储蓄中比重的下降，对国民储蓄变化的边际贡献会越来越小。

基于以上分析，《报告》提出以下政策建议：

一是要形成与储蓄率变化趋势相吻合的经济增长方式。当人口红利消失、要素积累推动的增长模式难以维系的情况下，高储蓄率与经济增长的联系将不再紧密。相反，高储蓄率可能通过挤压消费，给经济增长动力带来不利影响。

二是中国的高储蓄率在很大程度上反映了社会支持政策的不足。通过加大向低收入群体和贫困人口的转移支付力度，提高社会保障的一体化水平，加大对公共卫生、教育、养老等公共服务的支持力度，有助于形成与经济发展水平相适应的储蓄-消费关系。

三是中国独特的人口政策已经成为影响储蓄率的重要因素，人口的快速老龄化将是导致储蓄率下降的重要因素。从近期和中期看，人口老龄化的趋势已经难以改变，但及时改变人口政策，实现家庭对生育策的自主决策，有助于在未来形成更均衡的人口结构，减少储蓄率波动。

四是给中小企业与民营企业提供正规的金融服务。消除信贷等金融服务对不同类型企业的差别对待，有助于提高企业资金配置效率，形成合理的储蓄行为。

推动以人民币国际化为核心的高水平开放

《报告》提出，疫情催生了全球“宽货币、低利率”的独特现象，主要发达经济体名义利率处于1870年以来最低水平。政策上出现常规宽松货币政策（公开市场操作、准备金率、再贴现率）的升级版（量化宽松、负利率等），从市场特征来看，17个主要经济体名义利率处于1870年以来近150年最低水平，美欧日正全面进入零利率/负利率时代。这可能带来两种偏离，一是实体经济和金融货币的偏离，二是发达国家与发展中国家的偏离。

《报告》认为，全球“宽货币、低利率”这一背景会催生新的金融业态，银行业面临“渠道替换”的竞争格局。全球“宽货币、低利率”推动市场利率下行，影子银行、金融市场、互联网金融等金融业态对传统银行存贷业务形成显著的替代效应。在宏观环境从“去杠杆”转向“稳杠杆”的环境下，非银行金融体系将更多地承担将储蓄转换为有效投资的功能。传统银行业务将可能受到规模和利润率的双重挤压。“宽货币、低利率”趋势将降低储户存款意愿，贷款利率市场化改革快速推进且速度快于存款利率，在“宽货币、低利率”环境下存贷款息差由以往的超过3%逐渐收窄至目前的2.35% 。在更加激烈的竞争和更狭窄的息差空间下，银行业将可能更加注重差异化竞争，形成多层次、差异化、大中小合理分工的体系结构。

《报告》表示，面向全球的高水平金融市场开放是统筹推改革和防风险的关键。

在金融体系开放方面，推动以人民币国际化为核心的高水平开放，促进金融大国向金融强国转变。扩大金融业对外开放，顺应市场和经济的要求，以更高水平的开放打破封锁和围堵风险，应积极融入和拥抱世界金融体系，推动形成互利共赢局面。通过金融开放向全球提供“公共品”，以更高水平的开放，在建设以人民币金融资产为基础的国际金融中心的同时，促进中国与全球金融市场的互联互通和培育全球交易市场 。在金融体制改革方面，通过利率和汇率市场化改革，完善货币调控政策体系。一方面是深化利率市场化改革，培育市场基准利率和收益率曲线，逐步形成市场化利率调控体系，用改革的办法疏通货币政策传导。另一方面，要继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。金融监管改革方面，建立与更高水平开放相适应的风险管理体系，维护国家金融安全。一是要推进金融监管体制机制改革，积极推进联合监管、协调监管、主动监管、动态监管、系统重要性金融机构监管以及国内外监管联动。二是要建立开放经济条件下多层次跨境资本流动宏观调控体系，防范美元流动性冲击和外债风险，警惕核心资产控制权外流 。三是要形成跨境资本流动“宏观审慎+微观合规”两位一体管理框架，在升值和偏流入压力时，可适时推进汇率市场化和人民币资本项目可兑换，增加人民币汇率弹性，加强投资者教育；在贬值和偏流出压力时，采取多种方式防止市场预期过度发散，用好跨境资本流动宏观审慎措施平滑外汇市场短期波动。

建设金融支持民营企业发展的长效机制

上海新金融研究院副院长刘晓春课题组对当前我国民营企业经营和融资情况进行了分析，从总量来看，民营企业融资占比处于相对合理水平。民企当前融资的困难，是结构上和微观层面的融资困境，第一，部分企业高杠杆基础上的再融资难。第二，企业个体获得融资的流程难。民企融资成本相对比较高，是市场风险定价的结果，不能据此认定有所有制歧视。

《报告》认为，高杠杆基础上的再融资难、具体融资过程复杂和融资成本相对较高，是市场现象，是市场参与者及市场规则相互作用的结果。因此，解决民企融资长效机制，不能单纯从供给端寻找原因，应当从供给端和需求端两方面来分析。公共政策、突发性危机等外部环境，也会对民企的经营和融资产生影响。

具体来看，民企融资难集中体现在有效需求不足，主要是民营企业的贷款和融资需求大于其自身能够承担的支付能力。国企出现问题更可能被救助，“竞争中性”原则有所背离。民企融资风险溢价相对较高，民企发债利率可能更高。从需求端来看，融资难的原因主要是民企风险高，存在政策风险、经济风险、高杠杆风险，不诚信甚至欺诈。解决这一问题需要监管严格执法，企业诚信披露信息，对不诚信“零容忍”。这一举措不能局限在股票市场，应该是全方位的。社会把企业资金链紧张简单归结为融资难，应收账款拖欠是造成民企资金链紧张的重要原因，解决应收款拖欠问题需要立法保护。

从供给端来看，金融市场和金融机构的风险规避、效益选择等短期行为，加重了民企融资的困难。同时，融资模式单一、产品创新不足等因素也有制约作用。

《报告》指出，建设金融支持民营企业发展的长效机制，需要综合考量各方面造成民企融资难的因素，全面考虑如何在控制风险、提升质量的同时使有还款能力的民企更容易、更有效地获得资金和使用资金，从而进一步激发多种所有制共同发展的经济活力。

一是坚持竞争中性原则，确保市场经济公平竞争秩序。二是进一步完善法律保障和政策引导，使概念范畴界定清晰，形势权责有法可依。三是民企和中小企业要通过建立健全现代公司治理体系等方式赢得市场的信任。四是优化地方政府职能，减少对具体企业经营发展的直接干预。五是要激发金融机构活力，倡导长效经营方式，减少短期行为对企业经营和融资带来的冲击。六是要创新融资模式，有效支持企业长期健康发展。

在加快金融改革开放中保持金融稳定

CF40特邀成员、中国人民银行研究局局长王信对国内外新形势下金融稳定面临的挑战进行了分析。疫情对国内经济形成冲击，经济下行压力可能推升金融风险，疫情与贸易摩擦叠加，对贸易、科技和产业链均形成较大冲击，易引发更大范围风险，疫情导致经济衰退和脆弱性上升，跨境资本流动将成为危机跨国传染重要渠道，数字经济迅猛发展和产融结合进一步密切，可能加大系统性风险。

王信表示，总体来看，我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正在得到有序处置。中国经济运行周期性、结构性问题仍然存在，金融风险正在呈现一些新的特点和演进趋势。

一是要防范金融风险重点领域。具体包括：部分中小金融机构风险 ，目前，包商银行风险处置工作有序推进，其他高风险中小金融机构处置顺利实施。与大型商业银行相比，中小银行在服务三农、小微中有优势。但有些中小金融机构治理不完善，脱离当地、脱离服务实体经济，盲目扩张，经济环境的变化可能导致其风险暴露更为明显。地方政府性债务风险，2017年加强地方债务治理整顿以来，地方隐性债务增速放缓，过快扩张势头有所缓解，但受疫情冲击等影响，防范化解风险的任务仍然比较艰巨。房地产市场风险。随着调控措施逐步到位，房地产市场逐步向理性回归，总体保持稳定，但需警惕相关潜在风险。境内外金融风险叠加共振可能性增大。

二是平衡好推进改革、加强监管、防范道德风险，与保持经济平稳运行之间的关系。既要支持三农、小微、民营等经济薄弱环节，又要防止金融机构不良资产上升，进一步增加中小银行脆弱性。既要逐步进行风险处置、释放压力，又要防止处置风险的风险，加大经济下行压力，引发区域性甚至系统性风险。既要扩大金融业双向开放，通过竞争提质增效，又要防止能力和竞争力不足带来的风险。既要推动人民币国际化，减少货币错配和对美元体系的依赖，又要统筹协调好资本项目开放和人民币汇率机制完善。既要发挥金融科技促进创新服务实体经济的作用，又要防止其过度创新，放大金融风险。

王信指出，要在加快金融改革开放中保持金融稳定。围绕服务实体经济，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强货币政策和财政政策协调，推进金融服务业对外开放，统筹上海金融中心、粤港澳大湾区、海南自由贸易港建设，推动完善国际治理，加强国际协调，加快金融市场化、法治化建设，进一步强化金融监管，在发展中防范风险，在发展中解决问题。加强宏观政策协调，提高宏观调控有效性 健全“双支柱”政策框架，稳步推进宏观审慎压力测试。进一步推进金融供给侧结构性改革，稳妥推进金融服务业对外开放，加强国际经济金融政策协调。