要说起国产羽绒服品牌，波司登（03998.HK）应该是大家能脱口而出的羽绒服品牌之一。

公司不仅与迪士尼公司合作推出系列羽绒服，而且还斩获了“2019年度《Outside》年度装备大奖”，成为中国唯一的专业羽绒服获奖品牌，风头可谓一时无两。

2017财年（注：指2017年4月1日至2018年3月31日止），公司营业收入88.8亿元，同比增长30.3%，以2008财年为基准，CAGR达到7.6%。利润总额达到6.4亿元，同比增长73.3%，以2008财年为基准，CAGR为-1.6%。

自2015年开始，公司的营业收入以及净利润已经连续三年取得增长，似乎当年那个家喻户晓的品牌又回来了。

按照公司的说法，公司业绩的改善主要得益于两个方面：一是公司践行以羽绒服业务为核心，大力发展多品牌化以及四季化战略，二是库存管理以及零售网络的优化。

我们来求证一二。

一、 业务分析

目前，波司登的营业收入主要来自以下三项业务：羽绒服业务、贴牌加工管理业务以及非羽绒服业务。

（一）羽绒服业务

虽然近年来羽绒服业务的收入占比有所下降，收入占比从2008财年的87.7%一路下滑到2017财年的63.6%，但依旧是公司的业务核心。

非羽绒服业务近年来发展势头较好，营收占比逐年递增，2017年营业收入约22.9亿元，占总营收的25.8%。

羽绒服业务是波司登的立身之本，公司为了丰富羽绒服产品条线，将“波司登系列”定位为中高端，将“雪中飞系列”定位为中端，将“冰洁系列”定位为低端、主打性价比，其中波司登主品牌占据着霸主地位，占品牌羽绒服销售额85%以上。

（二）贴牌加工管理业务

贴牌加工管理业务，就是代工生产。委托贴牌的企业负责研发、设计、市场开发，而受委托公司（波司登）则根据委托来进行生产加工，该项业务的客户大多数来自海外。

2017年，贴牌加工管理业务营业收入约9.4亿元，较上年同比增长20.4%，占公司总收入的10.6%，以2008财年为基准，CAGR为5.9%。

该业务自2014年起呈现萎缩态势，但在2017年实现了正增长。公司在2017财年年报中表示希望通过聚焦核心客户以期获得未来的高收益率。

（三）非羽绒服业务

除了羽绒服业务，公司自2009年5月收购“江苏康博制衣有限公司”（男装公司）开始，就走在了多元化发展的道路上，不过近年来公司提及的“四季化”和“国际化”战略频频受挫。

1、男装业务

波司登的男装业务表现不佳，营业收入逐年递减，最终管理层决定在2017财年将男装业务整个抛弃。

公司于2017年2月17日将持有的上海旭高时装有限公司（“上海旭高”）51%的股权全部卖出，交易对价总计4052.7万元，该公司拥有男装品牌“摩高”。

上海旭高截止2016年3月的财年年度净亏损近6400万元。或许这也是公司急于脱手的原因。

截止2016年9月30日，上海旭高净资产为7930万元，此次交易溢价率为0。

2、女装业务

有句话怎么说来着？男人在消费能力金字塔上的排名还不如狗。到头来还是女人的钱好赚。

是不是这样呢？

公司自2011年开始布局女装品牌，这也是公司“四季化”战略的一环。

自2017财年开始，公司将“非羽绒服”业务拆分为“女装”业务以及“多元化”服装业务，发展女装的决心可见一斑。

公司于2011年10月28日收购“杰西”品牌，该品牌女装的经营业绩一直比较稳定， 2017财年实现营业收入3.9亿元，较上年同比增长20.1%。

2016财年，公司收购女装品牌“邦宝”，2017财年该品牌为公司带来营业收入3.8亿元，较上年同比增长25.4%。

2017年3月28日，公司以现金6.6亿元收购拥有“柯利亚诺”及“柯罗芭”品牌的欣悦服装有限公司100%股权。

截止2016年12月31日，欣悦的资产负债率为91.3%，净资产为4400万元人民币，收购溢价率为1400%。

并且，相关业绩承诺仅有一年。欣悦承诺，2017财年实现税后净利润不低于人民币7000万元人民币。但是很不幸，就这1年的承诺也没能实现，最终实现金额为6150万。

作为补偿，卖方骏达集团仅仅回补了850万的差额。

而欣悦在之前的两个财年盈利情况如何呢？答案并不乐观，2015年巨亏1.9亿元，2016年盈利仅为1100万元。

公司披露，这笔交易属于关联交易，关联人为波司登旗下女装品牌杰西服装有限责任公司的主要股东周美和。

风云君试图查证该笔交易背后的卖方信息，但是因为注册地位于英属维京群岛，未能获取相关信息。

3、国际业务

波司登的国际业务表现不佳，营业收入逐年下滑，2017财年海外业务收入仅有349万元人民币，较上年同比下滑52%。

公司在2012年7月斥资3.2亿元人民币在伦敦西区建立的英国旗舰店，也是波司登唯一一家海外旗舰店，于2017年正式关闭，目前转为出租业务。

与此同时，公司英国官网也被关闭。

二、经营分析

1、库存管理

前文中提到，对于一家服装公司来说，库存管理至关重要。

一方面，如果库存处理不及时，过时的服装会因为跟不上款式的变化而逐渐变成市场的淘汰产品，会产生大量的资产减值； 另一方面，库存的积压也会占用公司运营资金，导致资金面紧张。

波司登曾经也遇到过库存积压的问题，在2012至2014年，公司的库存额始终处于历史高位，库存总额一度高达20亿元，占到总资产额的16%左右。

随后，公司实现货品三年清零政策，部分销售区域实现拉式补货，即以顾客为中心，通过对实际需求较为精确的预测来拉动产品生产和服务的供应链。

这种供应链集成度较高，信息交换迅速，可以根据用户需求实现定制化服务，特点是系统内库存量较低。

现在库存水平趋于稳定，2017财年公司库存额在14.4亿元左右，占总资产比例约为10.1%。

更深一步，库存的构成也发生了变化。在2013财年，库存中90%都是制成品，说明产品滞销的可能性较高，公司面临终端销售问题。

而最近几年原材料占比逐步上升，2017财年，制成品占库存约75%，而原材料占库存约22%，较为合理。

2、零售网络

公司自2013财年开始重新评估及制定零售网络规划，大量关闭盈利能力较差以及区域职能重叠的门店，目前集团总门店数从最高的13009家降到现在4500家左右。

另外，公司销售模式并未发生逆转，依旧采用第三方经销为主、自营门店为辅的策略。2017财年，二者比例约为2:1。

与此同时，在公司进行结构优化，改善零售门店数量之后，单个店面的营业收入以及营业利润也有所回升。单个门店营业收入已经连续五年取得增长。2017财年，单个门店的平均营业收入约为200万元，平均创造营业利润21万元。

三、财务分析

1、 盈利能力

公司的整体盈利水平在2014财年触底，随后开始逐年回升。

毛利率近三年来维持在一个较平稳的状态，2017财年毛利率为46.4%。

净利润水平自2014财年触底后逐年增长，2017财年净利率为7.2%。

2014年，公司销售费用大幅下降，这与公司当年的关店数量相关，截止当年年底，公司全年共关店5053家。

公司在2017财年计提商誉减值损失1.7亿元，主要是公司在2017财年计划终止现有男装业务，并将商誉余额全数计提。

（注：FY12即FY2012，指2012年4月1日至2013年3月31日止，下同）

2、 运营能力

随着公司优化了存货管理方式，存货周转天数连续四年大幅下降。2017年现金循环周期天数约61天，仅为2014年高峰期的1/3。

应付账款天数在2017财年大幅下降到115天，这意味着公司跟上游供应商的议价能力下降，还是为了打造利益共同体的主动调整呢？我们需要在后面结合公司的现金流状况来推断。

总体来看，现金循环周期在过去两个财年进步神速，显示出公司的经营活动周转效率大幅提升，已经走出了过去几年的泥潭。

3、 现金流

公司自由现金流充沛，并且“经营活动现金流净额/净利润”表现始终健康。2017年该指标降到161.5%，主要是因为该年度公司净利润同比大幅增长73.3%所致。

鉴于公司目前的现金流状况良好，风云君认为公司降低应付账款周转天数的举动是一个积极的信号。

毕竟在快消行业，只有善待供应商，才能够提高货品周转，实现整个供应链的可持续发展。

4、 偿债能力

利息覆盖倍数是是衡量公司短期流动性的重要指标。公司2017财年利息覆盖倍数为5.9，较上一年显著提高，表现良好。

在2009年公司的利息覆盖倍数超过300，主要是因为该财年公司几乎没有借款、利息费用极低。当年，公司拥有的现金及现金等价物占总资产的42%。

公司的现金流健康，不过2017财年的分红派息率并不高，仅为31%。并且公司很少进行大额回购，只在2008财年花费2.1亿元回购了400万股。

近三年的分红派息率远不如早年，不过在2018财年中期报告（截止2018年9月30日）当中，公司披露已经派发了总计5.5亿元的股息，是2017年全年的2.8倍。

自由现金流背后反映的是公司强大的分红与回报股东的能力，至于这项能力最终发挥几成，那还要看管理层的意愿。

公司是否正在重回优质价值投资标的呢？我们拭目以待。