1月9日晚间，中信证券发布了《发行股份购买资产暨关联交易预案》（以下简称《预案》），这标志着中信证券收购广州证券100%股权的预案正式落地。注意到《预案》里有一节关于资产剥离情况的阐述，“本次交易完成之前，广州证券拟剥离广州期货和金鹰基金股权”“以2018年11月30日为基准日，广州证券将广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权转让给越秀金控及/或其关联方。”

尤其是中信证券还在《预案》中强调，本次并购交易以广州证券进行上述资产剥离为前提，若广州证券资产剥离交易未获得监管机构批准或核准，则本次交易将不予实施。

对于这样一个预设前提，有分析认为，中信证券可能是因为广州期货、金鹰基金的质地一般，没必要一起打包收购。然而，更深层次的原因可能是涉及到中信证券在完成对广州证券收购后所需解决的同业竞争问题。

火山君还注意到，在近年来，券商行业内出现的几例同业并购中，目前有多个案例仍有同业竞争的问题需要解决。因此，如何在收购完成后尽快解决同业竞争问题，也是中信证券需要面对的。

收购预案中弃购期货、基金资产

在1月9日晚间，中信证券发布了《发行股份购买资产暨关联交易预案》，这标志着中信证券收购广州证券100%股权的预案正式落地。

某头部券商非银分析师表示，在目前券商上市公司的整体估值背景下，中信证券以1.2倍PB左右的估值收购广州证券符合预期。

不过，火山君特别注意到，在《预案》有一节关于资产剥离情况的阐述，“本次交易完成之前，广州证券拟剥离广州期货和金鹰基金股权”“以2018年11月30日为基准日，广州证券将广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权转让给越秀金控及/或其关联方。”

而公告中还特别强调，“本次交易完成之前，广州证券拟将其所持有的广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控及/或其关联方。本次交易以广州证券资产剥离为前提，若广州证券资产剥离交易未获得监管机构批准或核准，则本次交易将不予实施。”

为什么中信证券的此次收购一定要“以广州证券资产剥离为前提”呢？

一些市场人士对此猜测纷纷，有说是广州期货和金鹰基金的资产质地让中信证券“打不起兴趣”。如对于广州期货，某大型期货公司内部人士就向火山君表示，“由于这块牌照太多，我们平时对小期货公司的关注也不多，只关注头部期货公司。”

某长期研究券商战略的业内人士则认为，“也有可能是期货公司现在竞争很激烈，并不怎么盈利；另外，基金公司的牌照比较值钱，要价太高。”某业内人士则指出，论综合实力，其实金鹰基金在基金行业内也并不突出。

而上述头部券商非银分析师则认为，此次收购要求剥离广州期货、金鹰基金，中信证券更深层次的考虑可能是规避在并购完成之后面临的同业竞争问题。

火山君查阅资料发现，据《证券公司设立子公司试行规定》中第三条规定“ 证券公司与其子公司、受同一证券公司控制的子公司之间不得经营存在利益冲突或者竞争关系的同类业务。”

根据《预案》显示，本次交易完成后，广州证券将成为中信证券直接或间接控制的全资子公司。所以中信证券将同样面临解决同业竞争的问题。

据中信证券去年的中报显示，中信证券现控股了中信期货和华夏基金，涉及期货和基金业务。如果在完成对广州证券的收购时没有剥离广州期货、金鹰基金，那么中信证券将需解决上述规定所涉及到同业竞争的问题。上述非银分析师认为，与其在收购完成后再处理相关同业竞争问题，还不如在收购前就进行剥离。

并购后解决同业竞争问题有难点

在近年来，券商行业内出现的一些同业并购中，目前有多个案例仍有同业竞争的问题需要解决。

从操作方式来寻找案例，如2014年的方正证券收购民族证券与此次中信证券收购广州证券有比较接近的地方，都是通过发行股票进行标的券商100%股权的收购。

在当年8月，证监会给方正证券的核准批复中指出，“公司应当按规定自控股民族证券之日起5年内解决公司、瑞信方正证券有限责任公司与民族证券的同业竞争问题，平稳处理现有客户相关事项，确保客户合法权益不受损害，妥善安置员工，维护社会稳定。”虽然方正证券在收到证监会批复后几天内就完成了对民族证券的过户，随后几年，方正证券在解决同业竞争问题上显得颇费周折。

直到去年6月，方正证券公告称，瑞士信贷以非公开协议方式单方面向瑞信方正证券有限责任公司增资，增资完成后，瑞士信贷对瑞信方正的持股比例由增资前的33.30%提高至51%，并成为瑞信方正的控股股东；方正证券放弃本次增资权，不再控股瑞信方正，瑞信方正将不再纳入公司合并财务报表范围，可以解决瑞信方正与民族证券之间的同业竞争问题。

去年10月30日晚间，方正证券又发公告称，对全资子公司民族证券进行净资产减资及业务整合，注册资本由44.87亿元减至8亿元。业务整合完成后，民族证券将作为方正证券的承销保荐子公司，仅保留证券承销与保荐业务，其他各项业务对应的资产与负债全部转移至方正证券，其中包括51家证券营业部。公告中指出，本次净资产减资及业务整合是为了解决方正证券与民族证券的同业竞争问题。去年底，方正证券公告称，湖南证监局核准方正证券收购民族证券在北京等地的51家证券营业部。

方正证券有关人员对此表示，公司此次净资产减资及业务整合是为了解决同业竞争问题，至于同业竞争问题何时能完全解决及相关进展，还请继续关注公司公告。而目前，距离方正证券完成对民族证券的过户已过去了4年多。

2017年，中金公司收购中投证券也曾受到业内的热议。当时在证监会给中金公司的批复中同样要求，中金公司应当进一步完善风险管理与内部控制机制，防范与中投证券之间的风险传递和不当利益输送，并按规定自控股中投证券之日起5年内，解决与中投证券的同业竞争问题。

公开信息显示，中金公司和中投证券此前业务多有重合，因此也必须经历同业整合的过程。去年3月有媒体报道称，中投证券原有的投行等业务在与中金公司的整合中存在着原有员工的流失、降薪等阵痛，以及中投证券经纪业务的转型难题。据了解，当前中金公司与中投证券的整合过程仍在进行之中。

某头部券商人士今日也向火山君指出，券商与券商之间的整合必须做好业务分隔和地域分隔，一个全牌照券商整合另一个全牌照券商如何更有效率地解决同业竞争问题，如何把“1+1＞2”的效应发挥出来，这需要收购方券商内部有一个大的战略考量和相关执行力，这里面会有不少难点。

正因为券商同业兼并存在收购易、整合难的现象，有业内知情人士向火山君表示，如果同业竞争问题的解决难度较大，不排除未来会出现大券商考虑出售已收购的券商。

券商重合的分支机构整合不易

一些券商业内人士对未来中信证券如何有效地将广州证券整合表示关切。

从《预案》内容中看，广州证券目前覆盖的业务较为广泛，包括经纪、投行、资管、自营、两融、基金销售、财务顾问、证券投资咨询等。由此可见，作为全牌照券商的中信证券在收购广州证券后，两个公司之间各业务线的整合或在所难免。

上述长期研究券商战略的业内人士向火山君指出，在券商的同业并购过程中，重合网点的整合是一个难点。“如果一个区域内两家公司都有不少网点，整合起来就比较难。营业部人员多，营业部干部怎么安置，普通员工怎么安排都比较难。”

此外，还有分析认为，中信证券的经纪业务正在向财富管理转型，这可以说是传统经纪业务的升级版，广州证券原先的营业部相关人员能否适应这一新变化也是一个问题。

据中信证券官网显示，目前，中信证券在全国范围内的证券经纪业务分支机构超过300家，分支机构已覆盖全国27个省及直辖市。据《预案》披露，截至预案签署日，广州证券共开设了35家分公司和135家营业部。

经过一番对比发现，两家券商的营业部在区域分布上存在一定的重合。如在广州，中信证券有7家营业部，广州证券则有17家营业部；在北京，中信证券有22家营业部，广州证券也有4家营业部；在上海，中信证券有24家营业部，广州证券则有2家营业部；在天津，中信证券有5家营业部，广州证券也有1家营业部；在深圳，中信证券有10家营业部，广州证券则有2家营业部；在中信证券营业部分布数量最多的浙江、山东，广州证券也多有布点。

上述头部券商非银分析师指出，对于券商在同业并购中出现的同业竞争问题，监管层会给整改期，时间一般为5年。而对于券商之间整合存在的难点，中信证券也应心知肚明。

事实上，广州证券对券商并购中涉及的同业竞争问题应该也有切身体会。

在2014年初，证监会发布的《关于核准广州证券有限责任公司通过受让天源证券有限公司股权设立子公司的批复》中明确指出，“你公司（广州证券）应当按规定自控股天源证券之日起5年内解决与天源证券的同业竞争问题，平稳处理现有客户相关事项，确保客户合法权益不受损害，妥善安置员工，维护社会稳定。”

华创证券近日发布报告指出，中信证券挑在这个时点并购不失为恰当时机。但业务整合确实需要一个过程，广州证券与中信证券之间在企业文化、人员水平等方面的差异会增加整合难度。但由于中信证券的体量远超广州证券，整合将完全由中信证券主导，比起中金合并中投，整合难度会有所降低。