一、成长股生命周期阶段的划分

1.1、成长股生命周期的定量划分

       根据生命周期理论，一个公司的成长周期可以划分为 4 个阶段：初创期、成长期、成熟 期、衰退期。不同阶段股票的盈利增速差异很大，估值定价逻辑也不同，因此不太好去 做横向比较，有必要先对成长股的生命周期做一个初步分类。

       基于企业盈利增速的变化是划分生命周期不同阶段的最直接的思路。处于初创期的公司业绩增速刚刚开始抬头，处于成长期的公司业绩增速应该是加速上升，处于成熟期的公司业绩进入稳态，而进入衰退期的公司业绩增速应该出现明显下滑。但是从实际操作层面来说，很难基于上市公司公布的净利润同比或者营收同比去做 生命周期的划分，原因在于这些指标受短期因素干扰较多，波动很大，企业实际业绩的 变化并不会完美地契合这个理论模型。

       从一个新的角度出发去构建了生命周期的划分模型，核心思路是基于现 金流量表的三大指标来区分当前这家公司处于什么阶段。这三个指标分别对应着：经营活动的现金净流量、投资活动的现金净流量、筹资活动的现金净流量。选择这些指标的 原因有两个：

       1） 这三个指标的正负号可以反映当前这家公司在经营层面、投资层面以及筹资层面收 缩和扩张状态，可以侧面反映当前公司的成长阶段；

       2） 这三个指标的正负号在时间序列上的稳定性很好，与第一种思路中采用公司的净利 润或者营收同比增速相比，前者可以很好地规避后者短期波动较大的问题。

具体划分流程如下：

       1） 初创期：经营活动现金净流量为负，投资活动现金净流量也为负，说明公司在经营 层面虽然处于入不敷出的状态，但是投资层面依然在积极扩张，是初创型公司的典型特 征；

       2） 衰退期：经营活动现金净流量为负，投资活动现金净流量为正，说明公司在经营层 面处于入不敷出的状态，投资层面也没有扩张，反而处于收缩状态，是衰退期公司的特 征；

       3） 成长期：经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流 量为正，说明公司在经营层面可以自给自足，投资层面在扩张，筹资层面在积极对外吸 纳资金，是成长期股票的典型特征；

       4） 成熟期：两种情况，1、经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为正；2、 经营活动现金净流量为正，投资活动现金净流量为负，筹资活动现金净流量为负，均说 明公司经营层面可以自给自足，但是在投资或者筹资层面没有很强的扩张意愿，是成熟 期股票的特征。

1.2、不同成长阶段股票特征分析

       接下来验证上述划分方法的合理性，这里主要从三个维度去做验证：利润增 速、收入增速、盈利能力。

       第一个维度是利润增速，分别统计了四个阶段股票未来一年净利润增速的中位数。可以发现，利润增速最高的是成长期的股票，其次是成熟期，衰退期明显为负，四个阶段利润增速的柱状图和上一节的生命周期曲线非常接近，确实符合这 4 个阶段股票业绩增速的特征。

       第二个维度是收入增速，分别统计了四个阶段股票未来一年营业收入增速的中位数，。营业收入增速和利润增速的最大区别在于初创期，具体表现为初创期的股票利润增速没有很高，但是营业收入增速非常快，甚至超过成熟期的股票，这也确实是初创型公司的典型特征。

       第三个维度是盈利能力，分别统计了四个阶段股票 ROIC 的中位数。可以发现，盈利能力最高的阶段是成熟期的股票，这也符合公司的成长规律，由成长期进入成熟期，一般来说业绩增速会下滑，但是盈利能力会有所提升。

       以上三个维度的统计结果基本上符合投资者对这四个阶段特征的定性认识，因此说明上 一节划分方法是具备合理性的。

二、不同阶段成长股股价驱动因素分析

2.1、四个阶段的股票是否都值得研究？

       在研究不同阶段股价驱动因素之前，这里首先想回答一个问题：这四个阶段（初创、成 长、成熟、衰退）的股票是否都值得去研究呢？我们认为不是的，这里建议大家把成长 期和成熟期的股票作为重点研究对象。原因有以下两个：

1、成长期和成熟期的盈利增速明显更高，稳定性也更好

       成长期和成熟期的股票的净利润增速普遍更高，具备更高的成长性，另外盈利增速的稳定性也明显高于另外两个阶段。除此之外还有一个很有意思的现象，就是初创型公司在 2016 年出现了一个明显的分界线，在 2016 年以前业绩增速很高，在 2017 年以来业绩增速很差。 这个分界线正好对应着大小盘风格的大拐点。造成这个差异有个深层次的原因，那就是在 2016 年之前很多中小公司是通过外延并购来实现业绩增长的，而 2017 年以来这一块的贡献大幅降低，导致小票业绩很差，因此市场整体风格也就转向大市值股票。

2、成长期和成熟期的分析覆盖比率也明显更高

       成长期和成熟期的股票覆盖比率明显高于另外两个阶段，其中成长期最高，有 44%的股票有分析师覆盖，成熟期有 38%，衰退期最少，只有 18%的公司有分析师覆盖，市场也是把成长期和成熟期的股票作为重点覆盖对象。

2.2、不同阶段的股票的股价驱动因素

2.2.1、基于分析师覆盖数量的股票池初筛

       从量化投资者的角度来说，要预测不同股票未来盈利增速，能够参考最直接、覆盖度最 高的指标只有分析师预期数据。建议投资者可以考虑把分析师覆盖数量作为股 票池初筛的条件，核心理由有两条：

1、分析师覆盖数量越多的公司，未来成长性越好

       将成长期和成熟期的股票按照分析师覆盖数量从低到高分为 5 组， 然后再统计每组股票未来一年净利润增速的中位数。可以发现两个特征：1）覆盖数量越 多的组，未来一年净利润增速的中位数普遍越高，成长性越好；2）对于覆盖数量最高 的那组（大于 15 的公司），未来净利润增速的中位数并不是最高的，反而出现下滑。核 心原因这类公司大多数属于行业的龙头型公司，对于这类公司大多数分析师都会出具覆 盖报告，即便这类公司预期盈利增速没有很高也是如此，这可能是需要注意的一点。

2、分析师覆盖数量越多的公司，盈利预测的准确性越高

       将成长期和成熟期的股票做类似的分组，并分别统计每组股票未来一年预期净利润相对于真实净利润高估的百分比，把这个指标作为盈利预测准确度的代理变量。可以发现，分析师的盈利预测普遍偏乐观，但是乐观的程度内部是有结构化的差异。分析师覆盖数量越多，公司的信息被市场挖掘得也越充分，盈利预期的准确度 也越高。

       因此建议投资者可以把分析师覆盖数量超过 5 作为一个初筛的条件，因为一来这些股票未来的成长性确实越好，二来盈利预测的准确性也更高，数据可靠性会更好 一些。

2.2.2、盈利对比：成长期 VS 成熟期

       接下来研究成长期和成熟期股票股价涨跌幅和盈利增速的关系。和传统因子测试方法不同的是，是反过来按照实际收益率表现分组，然后去统计每组股票尤其是涨幅最高的股票到底有什么特征，实现一个复盘的目的。

       成长期和成熟期股票的盈利增速对股价的影响有很大差异：

       1） 成长期股票：盈利利增速非常重要，股价涨幅最高的那组股票盈利增速的中枢也 是最高的，两者存在严格的单调性；

       2） 成熟期股票：盈利增速和股价表现并不存在严格的单调性，盈利增速低并不意味 着股价表现就不好。

       从另外一个角度来进一步验证上面的观点。如果分别在成长期和 成熟期去选择预期净利润增速大于 30%的股票等权配臵，月频调仓，分别计算两个组合 的超额净值表现。可以发现，策略在成长期里面超额净值的夏普比率约为 0.8，在成熟 期里面只有 0.4，差异非常明显，进一步说明了对于成长期的股票盈利增长才是最重要 的。

2.2.3、估值对比：成长期 VS 成熟期

       市场上关于估值的主流投资理 念有两种：一种是认为“买得便宜”很重要，估值高低对股票最终超额收益的影响很大； 另一种认为“好货不便宜”，宁愿为优势的公司付出合理的估值溢价，也不要去买看上去 估值很低但容易有价值陷阱的公司。这两种投资理念看似冲突，但其实没有严格的对错 之分，还是要具体看研究什么类型的股票。如果细分到成长股和成熟期的话，那就有明 确的结论了。

       按照股票实际收益率表现分组，然后统计每组股票预期 PE 的中 位数。可以发现：

       1） 成熟期的股票：“买得便宜”很重要，涨幅最高那组股票估值中枢也是最低的，两 者存在严格的单调性；

       2） 成长期的股票：“好货不便宜”的特征更加明显，涨幅最高的那组股票估值中枢并 不是最低的，反而出现比较明显的抬升。

       成熟期股票选股需要把估值放在很重要的位臵，而成长期股票盈利增速才是 核心，估值可以适当放松要求。

三、不同阶段成长股的选股策略构建

3.1、成长期股票投资模式

3.1.1、成长期股票投资：核心思想

       成长期股票投资模式的核心思想可以总结为一句话：以盈利增速 为核心，“好货不便宜”，可以适当放松估值的要求。也就是说，在成长期股票里面选股， 无论是从量化入手，还是从基本面入手，最重要的事情都是尽可能找到盈利增长最快的 公司。对于估值的话可以不要限制太严，否则容易导致很多牛股选不到。

3.1.2、成长期股票投资：基础策略

       基于核心思想先构建一个简单的基础策略。这个策略分别从盈利和估值两个维度设了一些筛选条件，其中盈利层面的筛选条件两个：1）分析师覆盖数量至少有 5 个，也就是之前说的初筛条件；2）一致预期净利润增速在 30%以上。 估值层面只需要设臵一个大概的上限就行，这里要求一致预期 pe 小于 80 倍，只要不是 太夸张都能够接受。

       这个基础策略满足条件的股票等权配臵，月频调仓， 基准是成长期股票等权。过去 10 年组合复合年化收益率约为 20.59%，基准年化收益率 10%，年化超额收益 10.59%。基础策略有初步的选股效果，但其实还有很多改进的空 间。

3.1.3、成长期股票投资：策略改进

       考虑到成长期股票盈利增速最重要，策略改进我们这里主要从盈利层面入手。这里主要看两个维度，一个是看“当前”，另一个是看“未来”。“当前”是考虑公司当前净利润的 质量，代理变量是应收账款和净利润的比值，比值越大，意味着公司当前净利润质量越差，容易出现所谓的纸面富贵的问题。“未来”是考虑公司未来潜在的损失，代理变量是 商誉和净利润的比值，比值越大，意味的未来商誉减值的风险越高，潜在的边际影响更 大。

       如果分别按照应收账款占比和商誉占比将成长期的股票分为三组， 然后统计每一组股票未来一年净利润变化的中位数。可以发现，比值越高的组，未来净利润下滑的力度确实越大，说明这两个指标确实包含了一部分未来净利润变化的信息。

       将应收账款占比和商誉占比作为风险剔除指标加到原有的基础策略里面，改进后策略效果如下所示。加入应收占比限制后组合的年化收益可以从 20.6%提高到 22.1%，加入商誉占比限制后组合的年化收益可以进一步提升到 26.9%，最终年化超额收益约为 16.9%，提升的效果非常明显。另外，策略偏主动思路，选股数量不多，平均每期持有 股票个数约为 17 个。

3.2、成熟期股票投资模式

3.2.1、成熟期股票投资：核心思想

       成熟期股票的投资模式和成长期很不一样，其核心思想也可以总结为一句话：“买得便宜” 很重要，盈利增速可以适当放松要求，未来盈利增速低并不意味着股价表现就不好。事实上，这个从直观逻辑上也能理解。对于成熟期的股票来说，盈利增速很难像成长期股 票那样再爆发性增长，因此估值买贵了大概率是需要很长时间来消化的，导致持有收益 率变低。

3.2.2、成熟期股票投资：基础策略

       基于成熟期股票的投资模式构建下面的基础策略，和成长期股票的基础策 略非常类似，区别在于成熟期的股票估值筛选条件大幅收紧，要求一致预期 pe 不超过 50 倍，而盈利增速的要求放松，大于 20%就行。基础策略净值组合年化收益率 14.13%，基准年化收益率 12%，年化 超额收益 2%，基础策略效果很一般。

3.2.3、成熟期股票投资：策略改进

       公司内在价值 V 取决于以下几个变量：初始投入资本 Invest Capital，资本 回报 ROIC，加权资本成本 WACC 以及增长率 g

       1） ROIC > WACC ，越高的业绩增速可以带来更高的公司内在价值, g 越大，V 越大；

       2） ROIC < WACC ，追求越高的业绩增速反而对公司价值造成损失, g 越大，V 越小；

       当一个公司的资本回报小于加权资本成本时，这时候业绩增速越高并不一定 是好事情。实际数据是否能得到验证呢？如果将成熟期的股票按照 ROIC-WACC 从低到高分为三组，然后分别 统计每一组股票未来一年净利润增速和未来一年股价涨跌幅的相关系数。可以发现，对 于 ROIC-WACC 大于 5%的公司，相关系数为 0.43，非常强的正相关性，这时候业绩增 速越高大概率意味着股价表现越好。而对于 ROIC-WACC 小于-5%的那组公司，两者的 相关系数大幅降低到0.14，这样就很容易出现净利润增速高而股价表现反而一般的问题。因此，对于成熟期股票选股，盈利层面仅仅看预期净 利润增速还不够，需要把 ROIC-WACC 这个维度的信息考虑进来。

       估值层面的改进建议将 PEG 的因素加入进来。即便控制 了 PE 的影响之后，PEG 越高的股票未来估值下滑力度越大，因此估值层面的改进可以 从这个角度切入。另外值得注意的是，前面分析的指标都是通过影响未来净利润增速的 变化来影响股价，而 PEG 是通过影响未来估值的变化来影响股价。

       盈利层面的改进是进一步筛选 ROIC-WACC 大于 5%的公 司，年化收益可以从 14.8%提升到 18.4%。估值层面的改进是进一步筛选 peg 小于 1.3 的公司，年化收益率可以进一步提升至 22.2%，改进后的策略表现提升得非常明显。

3.3、成长期+成熟期综合选股策略表现

       最后建议投资者将上面成长期和成熟期策略综合到一起使用，等权配臵两个 策略选股来的股票，可以做为 TMT 行业的选股组合。该组合收益表现如下所示，组合复 合年化收益率约为 25%，平均每期持有股票个数为 23 只，TMT 基准年化收益率只有 7%。 分年度来看的话，组合只有在 2014 年有-6%的负超额收益，其他年份基本为正。过去 两年组合效果也还不错，2019 年收益率 75%，2020 年收益率 50%。

四、结论汇总

       报告主要解决三个问题。1）如何基于生命周期理论去对成长股做不同阶段的划分？2） 不同阶段成长股股价核心驱动因素是什么？3）不同阶段成长股应该如何去选股？

       成长股生命周期四个阶段的划分。以 TMT 行业为研究对象，从经营活动、投资活动、 筹资活动的三个现金净流量出发，划分出成长股当前处于生命周期哪个阶段（初创期、 成长期、成熟期、衰退期），并从利润增速、收入增速、盈利能力三个维度验证划分方法 的合理性。

       成长期和成熟期股票应该作为重要研究对象。成长期和成熟期的盈利增速历年中位数最 高，分别为 14%和 8%，明显高于初创期(-2%)和衰退期(0%)。另外，成长期分析师覆 盖比率 44%，成熟期为 38%，初创期和衰退期分别为 29%和 16%，因此这里也建议重 点关注前两个阶段的股票。

       影响股价两个根本因素：P=EPS*PE。也就是说，根本上来说只要解决 2 个问题：1） 如何更准确地估算未来盈利增速；2）如何更好地比较不同股票估值性价比。本文建议把 分析师覆盖数量超过 5 个作为初筛条件，这些股票未来成长性普遍更好，盈利预测的准 确性也更高。

       成长期更看重盈利增速，成熟期更看重估值。1）盈利层面，对于成长期来说，股价涨 幅最高(>50%)的那组股票，盈利增速也是最高的(32%)，两者存在严格的单调性，成熟 期股票不存在这种关系；2）估值层面，成熟期股票“买得便宜”很重要，成长期股票体 现“好货不便宜”特征。

       成长期和成熟期股票投资模式不同。1）成长期：以盈利增速为核心，“好货不便宜”， 适当放松估值要求，最终策略年化收益率 26.9%；2）成熟期：“买得便宜”很重要，盈 利增速和股价的关系会受 ROIC-WACC 的影响。最终策略年化收益 22.2%。两者综合策 略 2010 年至今年化收益率 25%，TMT 基准年化收益率 7%，平均每期持有股票个数 23 个，可以作为 TMT 行业偏主动的选股组合。

五、风险提示

模型基于历史数据构建，未来存在失效风险。

来源：财是