传统中药龙头现代化，究竟谁更优秀？

笔者近期在梳理整个中药板块的时候，发现天士力和步长制药两家传统的中药龙头公司市值相当，除了中药，两家都布局了化学药和生物药，未来的发展目标都是中药现代化，研发投入在A股市场中药板块中都排在前列，甚至在整个医药板块都能排在前30名。那么两家公司谁更优秀，谁将来能够优先走出来呢？先来看看两家公司过去三年的走势图。

                   天士力和步长制药近三年走势对比图

从上图可以清晰的看出，两家公司过去三年都出现了调整，步长制药下跌了13%左右，天士力下跌了38%左右，比较惨烈。两家公司股价调整既有行业供给侧改革的原因，也有自身经营问题；但无论如何两家公司当前估值都比较低，天士力静态市盈率是19.34倍，步长制药静态市盈率是13.85倍，在整个医药板块里面算是偏低的。未来两家公司大概率都有机会，但是谁更可能优先走出来呢？

毛利率和净利率对比

笔者通过阿牛智投大数据（见下图）发现，天士力过去五年的毛利率稳定在36%左右，到了今年一季度大幅提升至64.86%；而步长制药的毛利率则常年维持在83%左右，2020年小幅下行至76%附近。笔者注意到天士力前几年的低毛利是由于医药商业部分摊低了工业部分的毛利率，实际上天士力医药工业部分毛利率也在70%以上。细心的朋友应该会发现下图中步长制药过去几年营收持续增长，而天士力2020年营收出现了大幅下滑；原因就是天士力去年剥离掉商业部分之后，营收少了很大一部分。

天士力和步长制药的毛利率对比图      

天士力2020年报披露工业部分毛利率73.97%，对比2021年一季度披露64.86%，毛利率还有上行空间，略低于步长制药2020年76.63%的毛利率。接下来继续看两家公司的净利率对比，下图。

 天士力和步长制药净利率对比图       

细心的朋友一眼就看到了问题：在2021年一季度天士力的毛利率低于步长制药的情况下，天士力的净利润率达到18.31%，远超步长制药12.11%的净利润率，这里面发生了什么？熟悉基本面分析的朋友马上就会想到一定是三费出了问题，笔者经过研究发现步长制药2021年一季度销*费用占销*收入比重为49.27%，而同期天士力的销*费用占销*收入比重为32.54%，比步长制药低了好多。

看到这里，笔者整理了恒瑞医药、复星医药、步长制药和天士力四家公司的销*费用占营业收入的比值，如下图所示。整体上看起来，天士力、复星医药和恒瑞的三家的比例比较接近，在30%左右，而步长制药的销*费用占营收的比重高达50%左右。步长制药如此高的销*费用，是不是管理层重点打击的带金销*的对象呢？笔者认为有这个可能，这也有可能是步长制药估值被压制的重要原因。

四家公司销*费用和营业收入比

研发投入和产品线对比

对于医药公司来说，其核心竞争力就是研发实力、研发投入、产品线和商业化能力。笔者通过近年年报，简单梳理了两家公司的研发投入和产品线数据，研发投入数据如下表所示。

两家公司的费用化研发投入对比

从上表中可以看出，两家公司最近5年的费用化研发投入基本相当，天士力稍多一些。笔者进一步梳理两家公司的产品线，天士力当前布局75款，涵盖 38 款 1 类创新药，并有 46 款药品已进入临床阶段， 其中 19 项处于临床 II、III 期研究。步长制药当前在研产品 234 个，中药 12 个，化药 203 个，生物药 14 个， 医疗器械 5 个，目前处于临床期的I类新药只有3款。整体上看，步长制药的产品线不够集中，研发投入比较分散，和未来的医药行业带量采购的大趋势不太一致。

在时代面前天士力更胜一筹

从天士力和步长制药两家公司的大数据对比来看，天士力的净利润率更高一些；从研发投入上来看，两家公司最近5年投入规模接近；但从产品线来看，天士力的产品线更集中，I类创新药项目更多，而步长制药的产品线更多，研发投入像撒胡椒面一样，并且I类创新药项目不够丰富。

本来两家公司各自沿着自己的战略发展并无大问题，但管理层最近几年持续打击医药行业带金销*；医保局推出的带量采购政策，客观上也逼迫医药公司向创新药研发转型；有些公司不得不断臂求生快速转型，比如信立泰，它就放弃了许多仿制药项目，把主要精力放在创新药研发上面。而在这方面，步长制药转型的节奏显然有些慢，未来可能会对其业绩带来不利影响。因此，笔者认为在时代面前，天士力比步长制药更胜一筹。

喜欢文章的朋友，欢迎点赞、评论、转发！您的支持是笔者最大的动力！

本文内容仅供参考，据此操作，风险自担。股市有风险，入市需谨慎。

刘伟鹏投顾资质：A0460620040005