今天是22年的第一个交易日，这里我写一篇长文以回顾一下2021年及主要谈一下自己展望2022年的一些想法。篇幅略长，希望有兴趣的朋友能耐心读完，欢迎交流，谢谢。

关键词1：2022年的不确定与确定

2021年，世界在与病毒和通胀的抗争中度过，全球主要经济体之间周期错位；中国对房地产市场实施了严厉的调控，同时对互联网、教育实施了严格的监管，并对医药行业的制度变革进一步深化；中国股票市场则在共同富裕和碳中和的主导下，走出了分化的结构性行情。

展望2022年，股票市场仍将面临诸多不确定性，比如中国经济周期性下行的幅度及政策宽松的力度、比如美联储的加息节奏等，在这些不确定性之中，我认为最应关注的是如下三个：

第一个不确定性在于疫情。人类将与疫情共存，但关键是以什么样的模式共存。疫情对生产生活的影响重大而深远，大量线下消费和服务业能否恢复到疫情前水平并实现增长，全球货币宽松能否顺利*出，均与疫情的演变息息相关。就目前来看，伴随疫苗的大面积接种和治疗性口服药物的上市，海外大概率是将选择群体免疫路线的，而中国作为全球疫情管控最成功的国家，在世界各国渐次开放国门的情况下，如何管控疫情将成为一个重大选择。管控模式对工业生产的影响并没有很大，主要是对聚集性的消费、服务行业影响较大，而这决定着这些行业是否能进入一个强劲的复苏周期。

第二个不确定性在于全球通胀。通胀的高企既与全球央行大放水有关，也与疫情所造成的**链脱节有关，还与全球“碳中和”的大环境有关。在疫情持续的情景下，**链脱节错配的影响也可能中长期存在，2022年通胀将是影响全球央行决策的最重要因素。中国央行早在2020年下半年就已启动货币政策正常化，目前中美利差尚有缓冲，因而我们在政策选择上可以“以我为主”，但如果全球通胀超预期，预计中国央行在政策上将难以加码宽松，甚至可能在经济初见企稳之后即转向中性，这对市场而言将是一个潜在的压力。

第三个不确定性在于中美关系。尽管2021年我看到中美经贸领域出现了一些缓和的迹象，但仍然存在变数。鉴于拜登政府国内经济领域缺乏建树，不排除其为了赢得2022年中期选举而在国际议题上再做文章，又或者在中美科技领域挑起新的矛盾。

在不确定性之外，也有一些因素是确定性很高的： 

第一个确定性是中国宏观政策将稳字当头。中央经济工作会议中“稳”字被提及25次，可见稳是政策的核心诉求。既然是求稳，那么就不需担心政策力度不足而导致经济失速；既然是求稳，那么也就不能奢望政策力度大到推动经济快速反转向上。比较现实的预期是，在当前至一季度末这个国内经济下滑较快而美联储尚未开启加息的窗口期，稳增长政策持续发力，考虑到政策时滞，那么经济会在年中企稳。经济一旦企稳，宽松政策很可能将边际上有所回收。

第二个确定性是碳中和、共同富裕的大方向不会改变。在这一大方向下，房地产调控基调不会发生根本性改变，对医疗、教育、互联网等行业的监管将更具框架性和持续性。无论电力紧缺是否缓解，发展清洁能源的大方向不会改变，抑制高耗能行业的大方向不会改变。光风储、新能源车、新型电力系统等仍将是市场在需求端的亮点，但考虑到估值和市场的预期，能否继续提供超额收益则并不具有确定性。

第三个确定性是长期资金对A股的配置依然会增加。尽管美联储货币紧缩对外资增配中国权益资产有所掣肘，但在外资整体仍严重低配中国权益的情况下，这只会影响流入资金的规模，不会影响方向。国内房地产*试点扩围也意味着房地产的长期收益预期改变，中国居民在资产配置上向权益迁移的大势已成，尽管赚钱效应下降将影响居民短期内增配权益的热情，但增配的方向却十分清晰。另外，国内保险和银行理财对权益资产的配置仍有提升空间。

关键词2：分化与结构性机会 

通常，股票市场上的分化都能够在实体经济领域找到逻辑支撑。而实体经济领域将要呈现的分化，也会在股票市场上体现出来。2015年以来，A股市场发生了深刻的变化，在**端，开始实行注册制，在资金端，通过沪深港通机制加速引入了海外机构投资者，在制度端，一些列监管规则和处罚案例引导市场朝着价值投资的方向发展。在这一过程中，市场的结构性机会主要体现为：核心资产的崛起和赛道投资的盛行。

1、核心资产的系统性重估已经完成

核心资产重估是合乎逻辑的，其背景是中国潜在经济增长中枢下移，很多行业由增量经济进入到了存量经济，其代表的是中国在传统经济领域模仿和追赶阶段的结束，其重估契机则是外资大量买入，由外资引领并推动了系统性重估。核心资产重估的核心逻辑在于竞争优势是稀缺的，竞争优势能带来增长和盈利质量。竞争壁垒的构建需要时间，其被攻克也需要时间。在行业增长放缓的过程中，龙头公司通过份额和利润率的提升能够支撑其利润增长，而行业竞争格局的优化则能支撑其估值。在某种程度上，投资者愿意为竞争格局优化支付更高的估值溢价。2016年以来，伴随着供给侧改革、去杠杆以及海外资金的流入，市场集中兑现了核心资产由估值折价到估值溢价的收益，A股市场通过核心资产与非核心资产走势的分化在事实上完成了向成熟市场估值体系的靠拢。

2022年上市公司的股价表现仍将分化，但大概率不会出现核心资产的戴维斯双击，以各行业龙头为代表的核心资产由折价走向溢价的过程在2021年初已经完成。在这种情况下，没有了估值提升的缓冲，核心资产的股价也将受到盈利周期性波动的影响，难以提供2016年以来的超额收益。

拉长时间来看，仅仅是买入并持有当前市场共识中的核心资产，也并不能保证获得超额收益，因为核心资产的内涵是随着时间变化的，例如柯达、长虹都也曾经是一个时代的核心资产。正所谓：只有时代的企业，没有成功的企业。

2、景气赛道估值高企，预期充分

自2015年牛市的“互联网+”泡沫破灭之后，最大的景气赛道非新能源莫属，其与传统赛道的分化提供了巨大的超额收益。究其产业逻辑，以新能源汽车、光伏、风电为代表的新能源行业是中国制造业的升级，实现了对海外新能源产业的承接和超越。产业的成功，得益于中国庞大的内需市场，辅以政策补贴，形成了规模效应，进而在成本优势和产业链配套优势的加持下，走向世界。这和历史上家电、工程机械制造领域取得的中国优势有不少相通之处。究其股价表现的市场面逻辑，则与2018年底以来的流动性和信用扩张密切相关，过剩的流动性追逐着高景气，推动了估值的大幅扩张。

景气赛道投资的逻辑在于顺应时代的洪流。2021年初，大多数投资者并没有预见到新能源汽车会有如此的爆发力，也没有意识到“双碳”的深刻影响，但是这一切就这样迅速且不可抗拒地发生了。在时代面前，我们大多数人都是被裹挟着前进的，及时认清形势并参与其中是很重要的。但问题在于，赛道投资并不是一件容易的事情。即使认同产业景气趋势，但往往被贴上赛道标签的股票估值都很高，甚至以“合理估值”看，已经透支了未来两三年的利润增长，这十分考验投资者的研究深度和信仰。

景气投资不会过时，但当前，被追逐的赛道，利好预期相对充分，被抛弃的赛道，利空预期也相对充分。以新能源汽车行业为例，当前新车渗透率已经超过20%，未来即使行业销量增速不低于预期，行业内部也将面临分化。原因首先是估值见顶，当前股价已经包含了新车渗透率超过50%的预期，未来需要用盈利增长来化解高估值；其次是伴随行业快速发展，新厂商进入，新增产能将大量投放，行业竞争加剧；再次，行业的技术路线仍有变革，厂商的适应性存在变数，在估值高企的情况下，市场会对可能影响产业格局的变化更为敏感。展望2022，被抛弃的可能被重新拥抱，被拥抱的也可能被放手。至少景气赛道内部将出现显著分化，不是顶着新能源的帽子或者CXO、半导体的光环就能上涨了，基于竞争优势的业绩可持续性变得更加重要，通过押注赛道获取超额收益的难度加大。 

3、向高质量增长要收益

如果在未来一段时间之内，投资于核心资产和景气赛道获取超额收益的难度加大，就需要开辟超额收益新战场，我认为高质量增长可能是一个方向。

2011年之后，中国经济就进入结构转型的阶段：工业增加值在GDP中的占比回落、工业就业人数占比趋于下降、服务消费占比走高等。但这一阶段的转型，还没有实现高质量发展。以制造业为例，还是建立在资源禀赋基础上的量的扩张，还带有较多的负外部效应。这一阶段的转型，也使得城乡差距、收入差距等不平衡问题有所凸显。如果说从资本市场的角度来看，核心资产代表了中国经济由小到大的发展成果，景气赛道代表了中国经济结构转型的上半场，那么高质量增长则代表着中国经济结构转型的下半场。我们会看到各个领域中的优胜者不断去填补中国制造业、消费等领域的弱项或空白。这一过程也对应着中国由大变强的过程。

基于对高质量发展丰富内涵的理解，我认为跟未来股票市场的分化和结构性机会密切相关的是：科技创新、国家安全、绿色低碳、消费升级。就科技创新而言，高质量发展代表的是超越和引领，具有自主知识产权的技术软实力是核心，将推动高精尖制造业占比提升，将推动中国经济由大到强的飞跃；就国家安全而言，不特指加快国防产业发展，促进技术在军转民、民参军的过程中转化成生产力，也包括在涉及国家安全的关键卡脖子领域实现自主可控；就绿色低碳而言，不但指能源生产方式，更是指一切生产和消费过程，不但指能源消耗低，还包括各类资源消耗少、环境友好；就消费升级而言，不特指商品消费，也包含休闲娱乐、文化消费，关键在于能提供有品质且差异化的消费体验。这几个方向中既有新兴行业，也有传统行业，既有价值，也有成长，但是，共同的特点是行业仍有足够的增长空间，而增长动力则来源于自上而下的政策推动和自下而上追求美好生活的动力。能够带来效率提升或品质提升的，才能有差异化定价，才能有利润的增长，也才能获得估值的提升。拉长时间，不符合高质量发展要求的公司难以护卫现有的城池，高质量发展的方向预示了未来的分化和结构性机**在。

在核心资产提供超额收益的阶段，投资者经常会发现脱离行业龙头选股的行为是多余的，甚至是拖累；在赛道投资提供超额收益的阶段，投资者会发现提升持仓行业集中度往往是效率最高的。在未来的高质量增长阶段，获取差异化的超额收益需要付出更多的努力，能提供超额收益的股票在市值和行业分布上都将更加离散。

未来的分化和结构性机会是在IPO实行全面注册制的背景下发生的，大量中小市值上市公司内部将进一步分化，交易流动性也将分层，投资难度加大，风险与机遇并存。接下来的分化中，专精特新和隐形冠军将成为资本市场频频提起的**，一批具有核心竞争力和独特壁垒的公司将崛起，他们虽然没有景气赛道的爆发力，但却有更强的持续性，其中一部分还会成长为将来的核心资产。

4、洞察分化并抓住结构性机会将变得至关重要

过去几年的投资，机构投资者配置方向高度雷同，差别只是各自对核心资产或赛道股配置比例的不同，核心资产毫无疑问是有超额收益的，赛道股中也不乏优秀公司，但是风格或行业贝塔仍然在事实上占据了重要地位。也就是说，之前的分化是自上而下的分化，带有强烈的贝塔色彩，而未来的分化中，自下而上选股将成为最重要的超额收益来源，机构投资者的持仓也将由此呈现出明显的差异化。

由于核心资产和赛道投资的充分定价，在未来的分化中，机构投资者战胜市场的难度加大。也许未来的某一天，就像美股市场上机构投资者战胜标普500是一件有难度的事，我们也会发现A股市场上战胜沪深300变得困难。在这样的市场中，估值的波动越来越难把握，投资者可能需要拉长视野，寻找中长期可持续增长中枢更高的标的。

最后来做一个今天内容的小结：

市场稳而后作。在年初或有的季节性躁动之后，市场仍需消化不确定性，由于缺少盈利增长的缓冲，阶段性估值波动的影响变大。但在中期的确定性因素面前，系统性风险可控，预计风险偏好前低后高。

投资分化重生。A股很大概率已经跟过去的运行模式有了本质区别，分化日渐成为市场常态，不再是过去那个齐涨同跌、牛短熊长的A股，逐渐变成了结构性机会主导的市场。立足当下，着眼未来，代表经济高质量发展方向（科技创新、国家安全、绿色低碳、消费升级）的标的很可能将是未来持续分化格局之下的结构性机会。