今天是大年初一，大家新年好！在这里先祝各位新春佳节快乐，虎年大吉，新年诸事顺利，一切顺心，合家幸福安康！

假期疫情不能外出，因此正好借此时间整理了一下一些思路，认真复盘一下过去一年的市场各方面表现，展望一下2022壬虎年的市场。篇幅较长，大家可以收藏，假期慢慢看~

先整体回顾一下2021年，全球经济复苏，但供给端呈现压力，带动商品价格上行。原油、天然气、动力煤包括很多化工品，全年涨幅较大，我认为2022年供给端不会成为主要矛盾，商品价格波动趋势不明显，甚至我判断大概率会出现回落。新冠疫情在病毒变异中反复，我倾向于认为病毒在往普通感冒的方向变异，随着特效药的陆续上市，疫情对经济的影响会越来越小。

2021年国内我观察到两个特征：

一是内需偏弱，外需强劲。我国经济复苏先于海外国家，从工业增加值两年平均增速来看，2021年一季度高点出现后回落。发达国家复苏动能整体强于发展中国家，但由于其自身人口和产业结构问题，出现**链危机，而中国**链完整，受益外需激增和订单回流，出口成为2021年支撑中国经济的主要动力。

二是2021年政府刺激重心发生真正意义上转移，年初《政府工作报告》对财政政策定调“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，与历年强调的重“力”不同，转向重“质”和可持续性，背后是基建和地产的渐次*出。12月国新办国务院政策例行*风会上，财政部副部长提出对地方政府隐性债务坚持“中央不救助”原则，客观上地方基建刺激空间被限制，而地产依旧坚持“房住不炒”，年内调控升级。从固定资产投资增速看，制造业大于房地产大于广义基建，而制造业内部高技术增速快于整体。中观层面，我们可以看到政策向高端制造、新能源等行业倾斜。取代地产和基建，制造业升级换代逐渐成为政府刺激拉动经济的抓手。

我也注意到，当前经济的若干隐忧：消费不振，“动态清零”防疫政策、部分行业监管政策冲击下服务业和中小企业处境艰难；信用风险在地产和金融行业中无法得到有效释放，“HD”问题可能需要更长的时间去处置；发达国家面临高通胀压力，未来存在加息可能，但我认为即便美联储加息，空间也不会大，因为加息无法解决其**链结构短缺的问题；海外**链恢复的替代效应，出口存在回落压力，但仍有韧性，政策也会有所对冲。

过去40年，中国龙头企业依托人口和改革红利，在产能扩张、集中度提升、出口扩张中，快速壮大。随着人口结构变化以及经济增速换挡，我国人口红利、内需动力的比较优势正在逐步弱化。就外部而言，中国受益于第三次全球产业链转移，但贸易战以来，发达国家生产要素配置开始从效率转向**链安全，在关键产品和核心技术上加大对我国的封锁，而疫情又增加了西方国家对我国**链过度依赖的担忧，全球产业链面临重构。这样的内外背景下，中国企业各行各业都会遇到挑战，要想进一步受益，只有在高质量发展的道路上寻找突破口。

从美国、德国等西方国家发展史看，制造业产值占比和基尼系数呈现负相关性，近几十年来，美国制造业占比快速回落，贫富差距扩大，而德国制造业占比稳定，贫富差距未扩大。以史为鉴，坚持本土制造，避免制造业空心化，保持制造业比重稳定，稳定就业人口的合理分布，是实现共同富裕的关键。

2012年以来，服务业快速发展，我国制造业占比逐年回落，国家显然是看到了问题，在十四五规划中明确提出要“深入实施制造强国战略”，提出要“保持制造业比重基本稳定”，并且*除了“十三五规划”中“服务业比重进一步提高”的表述。

“十四五”提出了制造业核心竞争力提升的八大重点领域，覆盖面很广，不仅是大家熟知的半导体领域，我们可以总结为三个方向：锻长板、补短板、抓机遇。

锻长板是在原有的优势产业上要进一步巩固。比如数字化助力制造业竞争力提升，我国数字化经济在消费端处于世界领先，但在工业领域还有提升空间。通过数字化赋能制造业，生产端向自动化、智能化发展，产品端向定制化服务延伸，**链的整合，带动微笑曲线扁平化。有效抵御核心制造业的外迁，建立起新的比较优势。

补短板就是要发展硬科技、解决卡脖子技术、提高自主可控含量，比如关键材料的进口替代。新材料是支撑我国制造业升级换代的基础，在我国产业结构转型道路上具有重要的战略意义。在当今国际形势下，发达国家对关键材料、设备出口不断设置壁垒，我们可以看到半导体设备和材料领域，国产化率还很低，有很大的提升空间。也不仅是半导体材料，“十四五”规划的重点新材料图谱，还包括航空航天、新能源、家用电器、生物医学等多个领域。

近年来，在众多企业的持续研发投入，和产业链上下互相扶持下，关键技术和原材料加速突破，我们看到了部分“卡脖子”材料领域，已实现从0到1的突破。

我一直以来非常重视新材料领域的投资，材料相对于工程技术、工程设备等行业，往往拥有更好的商业模式（例如耗材），并且产业链拓展性更强，形成平台化大公司的可能性更高。

抓机遇就是在全球范围内绿色发展的背景下，如何抓住能源转型机遇，实现相关产业弯道超车。

中国由于以煤炭为主的能源结构，无论是能源消费总量还是碳排放，都占到全球的近四分之一。我国作为负责任的大国，理应有履行碳中和承诺的担当，也是当前世界格局下与他国寻找共同点的需要。对内而言，“双碳”也是我国能源与产业结构深化调整的内在需求。在这样的大框架下，碳排放成为制造业高质量发展的影子指标，推动企业主动在产业和技术路径上寻求更好的解决方案，倒逼制造业升级。

客观的讲，2021年碳中和、能耗双控政策对经济造成了干扰，我认为碳中和一定是个长期的过程，不能毕其功于一役，该充分相信科技的发展，人类的文明，碳中和碳达峰一定不是线性的，未来会比现在有更多的方法，不应该线性地去思考和规划。

我认为，新能源本质是制造业，在碳中和的大背景下，所有的传统行业都会根据自己的优势，寻找升级换代的空间和发展机会。无论是风、光、电车还是储能，下游快速增长伴随着材料和原料需求的大幅提升，这些产品往往或是原本传统行业的产品，或是原本传统行业衍生的产品，传统制造业切入这些材料原料，往往比专做这些的企业有更强的竞争力。再比如，由于可再生能源不稳定，未来电网相较于传统电网，复杂性大幅提升，围绕电网升级的投资也将持续增长，给这一传统行业带来新生。会有越来越多的企业，加入到能源转型的队伍中来，寻找自己的第二增长曲线。

疫情后整体消费略显低迷，从消费指标的增速来看，2021年消费仅恢复到疫情前的五到七成，而高端消费有亮点，呈现两极分化。消费低迷一方面是经济换挡，居民收入趋势性下行，这是个长期因素，可能未来几年内都存在，国家希望通过共同富裕，构建一个橄榄型的收入结构，帮助消费力和消费意愿的提升。另一方面是些短期的因素，疫情动态清零的政策，对整个消费的压力不小，此外2021年以来，“双减”等针对部分行业的强监管政策也一定程度上影响消费。但反过来讲，这些短期因素，无论是防疫政策的调整，还是相关监管的回收，明年可能会边际好转，这是我认为明年消费改善的第一个角度。

第二个角度看消费，2022年会面临CPI和PPI剪刀差收窄的过程。2021年消费行业普遍受到原材料价格上涨影响， 11月以来，CPI-PPI结束连续18个月下行，未来有望呈现趋势回升。历史上食品和社服板块在CPI-PPI剪刀差收窄初期，毛利率改善明显。大众消费品三季度开始集中提价，成本压力逐步向下游传导，企业盈利能力将逐步提升。从资本市场表现看，剪刀差缩窄时，行业盈利能力改善，有望推动板块行情整体走强。

第三个角度，2021年消费行业所遇到的环境是复杂的，板块受多重负面压制而表现不佳。比如化妆品受制于化妆品新规；小家电受制于原材料上涨、海运紧张、芯片短缺。2022年会有低基数效应，从数据上看，明年二季度开始，会比较正面。

我们也观察到消费行业中的一些长期趋势变化。随着经济发展以及共同富裕下再分配，新中产开始崛起，成为消费中坚力量。这部分人群乐于尝试新兴事物，重视品质而非一味追求品牌。

这些消费特征带来两个趋势：

一是供给创造需求趋势出现，由于中国制造业水平整体的提升，部分科技消费品供给端实力展现，反向创造新需求。以科技家电为例，洗地机的出现，将吸尘、扫地、拖地完美结合，满足解放双手的懒人需求，相关产品销量快速增长，号召力逐渐超过进口品牌。

第二个新趋势是国货崛起提升内外销竞争力，国产品牌认知度较以前出现大幅提高，一方面，随着综合国力的提高，国人民族荣誉感增强，开始愿意为国货支付品牌溢价，尤其是现在的年轻人，他们也是未来消费的主力军；另一方面，也和中国制造业的不断进步分不开，“中国制造”在很多领域成为共识，尤其这几年原材料也跟上了，服装行业特别明显，国产黑科技面料、运动鞋底技术开始出现。

今年以来国产服装品牌淘系线上增速全面高于海外品牌

2021年香港恒生综合指数是全球主要金融市场表现最差的指数，从指数权重来看，主要是以保险（金融）、餐饮（可选消费）、互联网（信息技术）、医疗保健、地产等几个权重较大行业表现较差；而能源、上游原材料、公用事业则是香港市场少数表现不错的行业。

2021年我在港股上的配置主要在通信、互联网、煤炭、电力四个行业，其中互联网对组合有一定拖累。我总结思考港股市场存在的问题，主要是以下两点：

1. 港股仍是典型的离岸金融市场，缺乏长期稳定的本地资金。虽然沪港通开通以来，南下资金持股占比稳步提升，但在当前阶段，外资仍是决定恒生指数走势的关键因素，而美联储货币政策会直接影响外资在新兴市场的进出，进而影响恒生指数。

2. 市场深度不足。港股市场目前成交量较A股、美股都非常小，且头部公司与中尾部公司差异巨大。一旦遇到资金冲击，在股票价格上的反应会非常剧烈，波动大。

但是，2022年我仍将港股作为战略级市场：

一是：港股在经历一年调整之后，当前存在超卖，多行业估值处于历史低位，无论从绝对估值还是股息率方面已经非常诱人，性价比较高。

二是:港股在中国金融系统战略意义：在中美对抗长期化的背景下，香港资本市场作为承接美股（拟）上市公司回流的主要市场，在中国金融系统中的重要性不断加强。

三是：会出现更多更优秀的供给：未来随着美国SEC《外国公司问责法案》正式实施，以及中国政府收紧涉及数据安全公司赴美挂牌的审批，香港会成为相关公司首选的上市地点。市场深度的增加，有利于市场长牛。

四是：A股无法完全替代港股：正是由于港股的战略地位和香港离岸金融中心的制度优势，港股具备A股所没有的产业结构：互联网、生物科技、新能源整车、物业等。从可选标的广度来看，和A股形成很好的互补关系。

总的来讲，我觉得2022年权益投资要更加强调均衡。

2022年市场未曾改变的三个中期趋势：

1、财富结构调整过程中，权益类资产比重趋势性上升没有发生改变；

2、中国经济拾级而下过程中，货币政策总体宽松趋势没有发生改变；

3、经济下行转型过程中，市场结构性行情为主，分化不断加剧。从大类资产选择角度，我仍将权益类资产放在最前面，其次是债券，再其次商品、地产。

2021年新能源赛道相关板块持续火热，电气设备、汽车估值偏离度处于历史最高分位，市场甚至将宁系和茅系对立起来，成长情绪的高点或已出现。医药和食品饮料两个曾经热门赛道分别在2020年7月和2021年2月达到历史估值最高分位后快速回落，全年表现较差。选赛道策略最好的时间点大概率已经过去，与以往一样，我会选择远离过热的赛道，回避与收益不匹配的风险。

我将从三个角度强调均衡：

首先，行业选择角度更加均衡，经济开始真正进入后疫情模式，真正边际变化比较大的行业不是当前预期比较充分的热门行业，即便是热门赛道，明年大概率也会出现很大的分化。

其次，价值和成长之间寻找均衡点，成长固然是大家追逐的方向，但过高的估值会大幅降低预期收益率。寻找行业增速超预期以及一致预期过于悲观可能出现修正的行业。

再次，在大市值与小市值公司之间，也要寻找均衡点。

2021年转债市场是大年，展望2022年，我认为：2022可转债仍具性价比。

首先，尽管转债市场估值比2021年年初贵了，但规模、广度、深度均处于历史最佳时期；

其次，截止2021/12/23，转债市场（含公募EB）存量规模约6935亿元，存量转债396只，仍有近1/4可转债到期收益率为正，转债市场依然具有一定的安全性；

再次，大股东配*转债的解禁与新增发行的持续扩容，有利于择券及配置，同时转债估值也会适度压制。

我认为，中小市值股票波动率较大，而可转债波动率整体小于股票。在结构性活跃市场中，转债是把握中小盘风格、成长标的投资机会很好的方式。

2021年转债基金业绩分化较大，年初至今收益差距高达40%以上，回撤差距也高达20%。自2021年1月31日起，转债纳入短线交易限制范围，大股东配*的大量转债筹码需要锁定6个月。在发行满6个月后，配*转债在二级市场交易活跃度降低，通过大宗交易卖出的转债比例提升，大宗交易成为重要的转债筹码获取方式，对转债投资者的资源及长期积累要求提高。超额收益来自**个券，当前转债市场和股票市场一样，也是结构性机会为主，需要更专业的投资者。

转债市场的广度和深度前所未有，在整体估值水平不低的背景下，超额收益将更多来自个券的深度挖掘，这也意味着2022年对转债投资专业能力要求的进一步提升。

最后我这边把关键的一些信息点整理如下，供大家查阅：

1、2022年供给端不会成为主要矛盾，商品价格波动趋势不明显，甚至我们判断大概率会出现回落；

2、2021年内需偏弱，外需强劲，取代地产和基建，制造业升级换代逐渐成为政府刺激拉动经济的抓手；

3、坚持本土制造，避免制造业空心化，保持制造业比重稳定，稳定就业人口的合理分布，是实现共同富裕的关键；

4、制造业核心竞争力提升可以总结为三个方向：锻长板、补短板、抓机遇；

5、抓住能源转型机遇，实现相关产业弯道超车，寻找第二增长曲线，是我国很多制造业面临的重要课题；

6、消费行业中的一些长期趋势变化：供给创造需求和国货崛起；

7、港股在经历一年调整之后，多数行业估值处于历史低位，中美对抗长期化的背景下，香港资本市场对中国金融系统中的重要性不断加强，2022年我们依然愿意将港股作为重要投资战场；

8、2022年资本市场未曾改变的三个中期趋势：1、财富结构调整，权益类资产比重趋势性上升；2、中国经济拾级而下过程中，货币政策总体宽松趋势；3、经济下行转型，市场结构性行情为主，分化加剧；

9、2022年权益投资要更加强调均衡，行业选择角度更加均衡，价值和成长之间寻找均衡点，大市值与小市值公司之间，也要寻找均衡点；

10、2022可转债仍具性价比，转债市场的广度和深度前所未有的，在整体估值水平不低的背景下，超额收益来自个券的深度挖掘，2022转债投资对投资者专业能力要求提升。