从2008年金融危机以来，中国前后进行了三轮QE，使得经济较快从金融危机中恢复过来，但是随着货币超发以及债务杠杆越来越大，导致地产泡沫越来越大，而外汇储备越来越少。显然，要深化改革和经济升级，就不能靠传统老路继续放水了

自去年7月14日金融工作会议召开以来至今，宏观政策主题是 “去杠杆”，金融体系去杠杆演化的比较激烈，去杠杆导致全社会的资金流出现紧缺。截断杠杆性现金流后，股市大幅下降，上证指数从今年初的高点3574跌至2691；楼市也出现大幅降温，居民资金杠杆率超过100%的厦门和深圳的房价已经出现大幅回调，厦门房价平均已下跌了20%。

融资收缩同样影响到实体上，第二季度数据出炉，GDP增速放缓，投资增速和工业增速不及预期，中小企业整体融资难。伴随外部贸易战和内部深化改革的双重压力下，急需宏观政策的调配来稳步过渡后QE时代。

关了一扇门，就要打开一扇窗。为了防止“去杠杆”过程了导致的资金荒，央行年内3次定向降准。3次定向降准释放的基础货币超过2万亿，第一次是1月25日，主要是支持普惠金额；第二次是4月25日，主要是置换MFL到期；第三次是7月5日，央行定向降准预计将释放流动性7000亿元，支持“债转股”和小微企业融资。

那么，在目前“去杠杆”的主题下，再度宽松的货币政策会给各个市场带来哪些转机？能否改善资金荒？

我们需要从信贷资金流的分流来看，信贷资金到底流向了哪些领域，新出台的货币政策又会如何导向。

从央行发布的《2018年上半年金融机构贷款投放统计报告》来看，2018 年 6 月末，本外币非金融企业及机关团体贷款余额86.20 万亿元，增速比上季末高 0.4 个百分点；人民币小微企业贷款余额 25.40 万亿元，增速比上季末低 2.1 个百分点；小微企业贷款余额占企业贷款余额的32.3%，占比比上季末低 0.4 个百分点，同比少增 6994 亿元；本外币工业中长期贷款余额 8.43 万亿元，增速比上季末高 0.8 个百分点，重工业中长期贷款余额 7.47万亿元，增速比上季末高 1 个百分点；轻工业中长期贷款余额 9560 亿元增速比上季末低 0.4个百分点。

从央行发布的统计报告来看，中国银行的贷款主要流向国有企业和重工业，而民营企业中小微制造业的贷款环境在持续恶化。

2015年开始，中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研，在7月20日发布了2018年的调研成果。融资规模来看，过去3年国有企业平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。而从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。

这其实和央行数据显示的结果是一致的，目前国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵。

从债券市场的表现看，过去一周AA级城投债利率降幅高达30bp，远超同等级产业债利率降幅。说明金融机构在货币放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款。

而中国的投资可以分成三大类，包括制造业投资、基建投资和房地产投资，作为全球的制造业工厂，我国的投资在过去向来是由制造业投资主导，但是从14年开始，中国的制造业投资占比出现了显著的下降，其占总投资的比例从33%降至2017年的30%；而基建投资占比出现了持续的上升，从13年的21%升至27%。可以看出，国企、基建、地产的贷款环境向来较好，社会中呼声高的“资金荒”主要在中小微企业。可以想象，正是基建投资的飙升，使得信贷资源倾向了政府主导的国企，而制造业投资占比的下滑，使得民企缺乏信贷资源。

从《2018年上半年金融机构贷款投放统计报告》来看，小微企业贷款余额占企业贷款余额的32.3%，占比比上季末低 0.4 个百分点，同比少增 6994 亿元。此次7000亿针对中小微企业的降准正好是弥补这0.4个百分点，可以说，对中小微企业的“资金荒”改善的意义并不是很大。

同时，如果未来继续加大基建投资力度，不仅无助于改善民营企业的融资环境，反而会加剧信贷资源向国企和融资平台倾斜。

                                                                                          责任编辑：周玲