2018年和今年初的市场情绪可谓冰火两重天——去年，外部不确定性加剧、业绩爆雷、经济下滑等利空接踵而至，A股更是大跌近3成，跑输新兴市场，表现仅好于发生经济危机的阿根廷和土耳其；今年，经济尚未触底，但A股至今已经反弹3成，3月PMI数据超预期反弹、盈利复苏更是让人喊出“3200点只是牛市起点”。

随着一个个超预期事件的发生，大家心中的疑问也不断增加。笔者发现，近期最具代表性的三大问题就是：

中国经济真的触底了吗？

年初预测今年起码还要再降准200bp，这下还会兑现吗？

A股所谓的牛市还能持续吗？

                                                                   经济企稳迹象初现

3月制造业PMI（制造业采购经理指数）远超市场预期，达到50.5，半年后重回荣枯线以上，回升幅度高于过去6年同期涨幅。当3月31日该数据公布后，市场在惊讶之余则是一片欢腾，此次的PMI数据也成了近一年来关注度最高的一次发布。

之所以市场关注PMI数据，是因为该数据往往具有前瞻性，从其细分指标看，3月生产、新订单、原材料库存等都较2月明显提高，众多机构认为二季度经济企稳的可能性更大了。尽管制造业PMI的绝对值仍低于过去两年3月份的水平，现实当前制造业扩张力度依然偏弱，但是不得不说，在宏观政策逆周期调节下，实体需求的确有所改善。

此次，生产指数是五大分项指数中涨幅最大的一项，表明春节过后企业集中开工，制造业生产活动明显加快；新订单指数为近半年高点，表明市场需求出现改善；生产经营活动预期指数上升至56.8%，较上月提高0.6个百分点；供应商配送时间指数也回到荣枯线以上，为50.2%，比上个月上升0.4个百分点；此外，新出口订单指数与进口指数均显著改善，在贸易环境好转的背景下，需求在逐步回暖；购进价格和出厂价格指数上升，主要生产资料价格上涨的种类增多、涨幅加大，近期PPI可能止跌回升，工业通缩压力减小。此外，在手订单、进口、采购量等细分指数也全面回升。

对此，央行原调统司司长盛松成就表示，二季度经济企稳的可能性更大了。年初时他就表示，中国经济已在底部区间运行，随着贸易摩擦缓和，投资可能加快，消费也有望回升。尽管此次支持政策传导至实体经济的时滞比过去长，但随着各项政策的落实和市场信心的逐渐恢复，经济二季度有望企稳。

此前有众多观点认为中国经济要到年中才会见底、甚至两次触底，这在当前看来似乎略偏悲观。盛松成认为，基建投资反弹的确定性较强，这将带动投资增速回升。固定资产投资分为基础设施投资、制造业投资和房地产投资。长期以来，投资主要靠基建拉动，基建投资增速一度超过25%，但最近一年多，基础设施投资增速快速下降，2018年仅3.8%，而2017年为19%，增速回落15.2个百分点。

他表示，基建投资大部分由地方政府实施。2018年地方政府债务清理和去杠杆导致地方政府资金紧缺，从而拖累了基建投资增速。考虑到全国人大常委会授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额1.39万亿元，且2018年基数较低，2019年基建投资反弹的确定性较强。3月份全国地方债发行规模达6245.13亿元（2月份为3641.72亿元），创2018年10月以来单月发行规模新高。

此外，他也预计今年房地产投资不会大幅下降。房地产投资2018年增速是9.5%，而2017年是7.5%，提高了2个百分点，尽管房地产这么严厉地调控，但房地产投资还在增加。今年1～2月，房地产投资累计同比增速为11.6%，比固定资产投资总体增速（6.1%）高5.5个百分点，增速较去年全年提高2.1个百分点。

| 2019年1-2月份全国房地产开发投资和销售情况

当然，目前一季度经济数据还未全面出炉，部分关键数据还要等到4月中旬。也有机构对一些潜在的脆弱性仍保持谨慎，但其悲观程度显然已经缓解。

例如，野村证券就提及，其仍对3月数据保持谨慎，PMI数据的回升部分来自于季节性扭曲以及环保运动的减弱。具体而言，过去五年来，PMI一直不是衡量经济增长动能的良好指标，尤其是春天。例如，2014、2015年春天，在经济放缓的过程中，制造业PMI实际上是反弹的。一个因素就在于制造业PMI在春季存在有农历新年的扭曲效应，很难进行调节；此外，1月新增信贷数据跳升，这也表明会有补库存活动，原材料库存指标的回升（从46.3回升到48.4）就说明了这点。然而，终端需求仍然疲弱。

                                                                         降准几率小

早前，众多机构一致认为，今年降准幅度总计将达到200个基点以上，最为激进的预测则为每季度降准100个基点。但目前而言，未来再进一步降准的概率大幅下降，而近期降准的可能性几乎被排除。

降准与否首先要看一季度各项经济数据，如果各项数据表明经济已经企稳或很快企稳，则降准的必要性就没那么大。盛松成就提及，一季度经济数据还未全面出炉，目前不是决定是否降准的最好时机，是否降准仍有待观察。但言下之意，随着PMI企稳，降准可能性不高。

其次，是否降准还要看目前的货币市场流动性状况和利率水平。数据显示，目前货币市场流动性合理充裕，这进一步降低了降准的必要性。目前利率比去年下降较多。3月，我国同业拆借加权平均利率为2.4%，比去年同期低0.32个百分点；质押式回购加权平均利率为2.47%，比去年同期低0.43个百分点。目前我国十年期国债到期收益率为3.06%，比去年同期低近0.7个百分点。盛松成表示，当经济企稳时再降准，容易推高通胀，也容易引发资金大量流向房地产。

其实，降准的意义是为了解决实体经济融资难融资贵。如果降准后，因为各种原因，商业银行如果没有意愿发放贷款，而只是将这些多余的资金用于购买高评级债券或者进行同业存放，也就是仍然在银行体系内进行循环，同理也不会带来更多的贷款投放。这就意味着，降准带来的是银行体系内资金的泛滥和资产价格（也即债券）的上升，并在一定程度上形成“空转”。

至于银行如何提升风险偏好或放贷意愿，一方面此前央行推出了众多激励政策，另一方面，随着经济逐步企稳、周期触底，银行的风险偏好会自然提升。

                                                                A股走势暂时有望持续

当上证综指来到3000点、3100点、3200点时，“获利离场”的心态都曾燃起，并伴随着剧烈的市场波动。然而，随着一项项数据利好，离场的情绪有所减弱或推迟。

全球最大上市对冲基金英仕曼（Man Group）近期就表示，尽管市场已经将未来的利好体现在了价格中，但“逢低买入”仍是机遇所在。

“当前，市场已经开始将一场强劲的复苏折现，但从指标显示，复苏只是温和的，我们最终迎来的可能只是一个‘L形复苏’，因此短期脆弱性仍存，”英仕曼表示，如果最终盈利和经济数据无法和当前攀高的股价所匹配，股价可能就会承压。当前，机构认为A股已接近完成估值修复，“低垂的果实”已然不多。

可见，外资对盈利的前景高度关注。而近期盈利的担忧也开始缓解。摩根士丹利认为，A股在今年二季度可能会出现盈利反弹。该机构对盈利预测的修正幅度分析显示，中国股票正领跑全球，修复度大幅放缓，并可能成为第一批进入正面修正的市场。其对去年四季度业绩预告的分析显示，公司的负面指引相较于三季度时改善，消费者活动也较去年末复苏。

从去年11月开始，即三季度业绩曝出来后，整个市场对企业业绩的预期都有断崖式向下的调整。当时，也有机构将此现象作为一个乐观指标来看待，“往往在市场进入几乎放弃的状态时，对预期进行下调时反而是市场对未来投资前景趋于理性的一种表现。经过断崖式的预期下调过程后，进入1月、2月后，情绪开始出现明显的改善，向上调整的势头已经出现，这也预示未来整个企业盈利进一步向下调的空间相对有限。”摩根士丹利提及。

另一个疑问在于，目前A股估值是否已经过高？上述机构也提及，沪深300指数12个月远期市盈率为11.4倍，相较于MSCI新兴市场指数（11.7倍）仍呈折价。由于A股相对封闭、境内市场流动性改善、强劲的外资净流入持续等，机构认为沪深300应享受一定溢价，且2019年市盈率应会提升到13倍。

此外，近期外资净流入的幅度较2月放缓，这又是否值得担忧？对此，多数观点认为无需太过担心。2018年，北上资金有两个交易日净流出超10亿美元（去年2月6日为-16亿美元，10月8日为-14亿美元），但全年仍然录得550亿美元的净流入。尽管今年3月开始，北上资金持续净流出，但该情况从2019年3月25日起也已有所好转。

因此，当负面因素逐一消除，未来需要关注的是，当A股接近完成估值修复，而新入资金在转暖的情绪下再继续将估值推向高处，届时经济和企业盈利的复苏能否进一步与之匹配。