国泰基金量化投资事业部总监梁杏拥有14年证券从业年限，曾就职于华安基金，现任国泰国证医药卫生行业指数分级基金、国泰国证食品饮料行业指数分级基金、国泰中证生物医药ETF及联接基金、国泰半导体50ETF联接基金等基金的基金经理。

2021年1月9日，梁杏受邀参加第一届揭幕者基金组合持有人大会暨ETF高峰论坛。

在现场，梁杏为我们带来了行业投资思路与框架

以下为梁杏在第一届揭幕者基金组合持有人大会上的最新讲话实录：

各位小伙伴们大家上午好，我给大家介绍一下国泰基金这边积累下来的一些

就像刚刚胖纸老揭提到的，我们公司是行业ETF和主题ETF，相对来说多一点，尤其是行业ETF特别多。

我们像早些年发的证券ETF、军工ETF，都是市场上非常有影响力的产品，包括在2019年布局的生物医药ETF、通信ETF、计算机ETF，也都有不错的表现。甚至我们在2020年的时候，还丧心病狂发行了钢铁煤炭ETF，也有不错的收益，因为赶上了一波顺周期的行情。

在这里一开始我想跟大家讨论一下，不同类别的指数基金的投资性价比的问题。

我们给大家列出几类的指数或者是说不同类别的权益资产，比如说宽基指数、比如行业指数、主题指数，包括最后免不了直接跟投资个股，做一个比较。

我们是怎么看这个问题呢？如果我们投资一个宽基指数的话，其实它的性价比，如果锚定它相对来说比较适中的话，我们再去以这个作为参照，去考虑行业投资和主题投资的性价比，为什么我们会定义这个宽基指数的投资是相对来说性价比比较不错的呢？

因为决定去投资一个宽基指数的时候，应该说还是相对来说长期看好股市的长期未来的发展。

投资宽基的时候，宽基里面的指数分门别类也比较多。比如说上证50是纯大盘、沪深300是大中盘的，中证50是中盘的，创业板就是另外一个特征的这种宽基。包括还有一些其他偏中小的宽基，那就很多了。

你决定投宽基的时候，其实你要选一下市场风格。

比如两大著名宽基指数，沪深300和中证500，你会看到它们的相关性，虽然都是权益类资产，相关性其实也蛮高的。

比如2020年，其实中证500收益率远远比不上沪深300。其实你要投一个宽基指数的时候，是要做一个风格的判断。

这个风格判断，相对于其他的判断来说，我们觉得还是相对简单，你能够获取的回报是什么？是宽基指数对应的风险收益特征。我们如果把它定义为一个适中的话，再以此考虑一下主题的投资。

主题的投资又是什么样的呢？

主题其实在我们眼里比较像是一个“小宽基”或者是多个行业贯穿或者是粘在一起，小主题比较适合平时还跟踪一下SZ，比如至少看一下新闻联播，对时事还是比较关心的小伙伴，去做这个投资。

比如这两年热门的主题，去年5G、通信网络，这是一个非常热门的主题。在2020年像今年，包括2020年到2021年，是新能源汽车这样的一些主题就非常火爆。

主题有一个什么样的特征？可以理解为小的宽基，或者多个行业粘合在一起，比如5G产业，它主要的Base或者是囊括的行业，应该是通信行业，但也涉及到一些上游的电子，包括下游的计算机等等，它都会包括。

新能源汽车它的构成至少包括上游的有色、就是原材料这部分。中游是电力和新能源。下游是汽车。你会发现，它的跨越还是相对大的。这就是主题。

我们刚刚说了主题是可以适合跟踪时政，对这个概念有一定的了解的小伙伴能够提供的风险收益特征，也是要高于宽基的。

比如说不管是在2019到2020，我们去投资5G也好，还是2020到2021年去投资新能源汽车节也好，你能够获取的回报肯定远远高于沪深300。

这是它的性价比，它的门槛和要求会比宽基略高。宽基只要做方向选择和判断。但是主题，它要求你对时政、对国家大政方针，还是要有一些知道和了解。

所以我们觉得，虽然它要求稍微高了一点，还是它也能够提供相对来说更高的回报。所以它还是不错的投资标的，性价比还可以。

行业，我自己觉得行业的投资门槛，相对来说更高一点。但其实它能够提供的回报也更高。比如说证券行业，这些都是算简单的行业，证券行业、银行行业、食品饮料行业、医药行业，医药行业，里面涉及细分的话，技术壁垒还是比较高的，但是比较简单粗暴，大家可能会觉得跟生活息息相关，理解起来应该还算容易。但有很多的行业，涉及到高科技的、有些门槛的，就不一定好了解。

比如说电子行业，包括电子领域细分，就是半导体芯片行业，会有比较高的技术或者知识的门槛。甚至包括医药领域，比如有生物医药行业，生物医药行业它里面还可以再细分，有疫苗、有生物创新药、有IVD，有的小伙伴都不知道IVD是什么？那是体外诊断的意思。就是平时去医院做检查，那些都算是各种诊断，都算。还有就是血制品等等。就会相对来说有一些的认知的门槛。但它能够提供的这种回报更高，比宽基和主题都要高。

比如说芯片，在2019年这个指数涨了，芯片ETF跟踪指数990001，2019年涨了104%，到2020年它也有50、60%的收益。

像这种行业指数，其实是可以提供一个更高的风险收益特征的回报。当然它要求的知识门槛或者需要你研究的东西，也要稍微比前两样更多一些。所以我们去定义它的话，觉得性价比还可以，因为自然要求高了，但你能获得的回报也不错。

跟个股做一个对比。

个股，像今年2020年其实就已经发生了。2020年已经出现指数涨得非常好。但其实大多数的个股都是在亏钱。这种风格在2021年开头，开年这一个星期内，也是演绎到了一个极致。尤其是最近几天，昨天是1月8日稍微调整了一下，这种局面也有所改善。

我记得1月7日、1月6日、1月5日应该这几天都非常恐怖，或者是越来越恐怖，到1月7日的时候，是3000多个股票下跌了。但是指数依然是收红的。大家发现炒个股性价比并不是很高的事情。你跟机构投资者去比较的时候，会发现信息上没有任何的优势。机构投资者专门养一帮人，我们公司研究员分行业去看就有二三十人，去跟踪个股，不光是所有的投资者都会拿到定期的报表。

但是机构投资者，首先，他解读报表的能力也不一样，其次，除了报表，还有更多的信息，比如机构投资者去上市公司调研，人家会接待。但个人投资者你说你跑上门调研，不好意思，他不接待的。这是信息上不对称或者不一样的地方。

机构投资者确实是在炒股或者是二级市场的投资上，应该说相对有一些优势。所以个股，我们觉得其实对于大部分的这种个人投资者来说，是需要投入大量的时间和精力的。但一般来说，每个人都有自己的本职工作，其实你的时间，你的精力，肯定是不足以去跟机构投资者做比较。也会容易导致什么呢？就是没有什么和精力，也没有信心和特别大的优势，这种情况下，有的时候会遇到爆雷的情况。

其实我们建议，像这种行业的投资也好或者是主题的投资也好或者是宽基投资也好，在指数基金范围内来说，应该是合适的。

如果跳出指数基金，像主动权益基金，优秀的基金经理，我们觉得也比直接投资个股合适。

前面花一点时间来给大家说一下，在指数投资里面，我们去比较宽基、主题、行业的一些性价比的问题。结论就是像行业，虽然是波动要稍微大一点，对投资者的这种知识门槛要求也稍微更高，但它的纯度高，风险收益特征，也高于这种大盘和主题。

接下来看一下行业指数。它的长期和短期，跟宽基相比，它能够提供一些这种超额收益或者是收益的差距。

我们先看一下这十五年的数据，从2004年到2019年年底，像很多指数，比如像食品、饮料、医药，甚至于连军工等等，都会好于这种宽基指数的整体表现。创业板有点吃亏，因为它是2009以后，才会有数据，所以稍微会有点吃亏。但不管是宽基指数，基本上都是在这张图下边，同一个时间段里面。

这是十五年的数据，再看看2019年的数据。2019年你会发现长短期一些行业会有变化。比如说过去十五年跑得最好的是食品、饮料、医药等等指数，2019到2020年的八九月份，是芯片指数，代表新科技成长这样一些力量，它表现更好一些。芯片指数也有遥遥领先的表现。除此之外就是医药领域、生物医药，还有其他的各种各样的行业指数，依然能够提供远远好于宽基。

如果你只是想跟上市场，就投宽基，没有任何问题，但你想要有一些小目标去实现，想要获取一些更好的收益表现的话，那我们建议关注这个行业的一些投资机会。

我们自己其实在过去这些年，也做了很多关于行业的挑选，模型也好，或者策略也好，做了很多，我就给大家分享一些我们的心得和体会。

我们部门叫做量化投资事业部。其实本行应该是干什么的？干量化的。

量化，大家能想到什么？就是做各种各样的模型。但是负责任地说，其实从量化模型的角度，我们并没有找到非常理想的行业轮动模型。所以我们其实也会慢慢地去参考一下，主动权益或者是说主动策略分析师，他们的一些策略和框架是怎么样考虑的。

他们是自下而上和自上而下去结合的。这个我们后面展开再说。

我们先汇报一下，我们之前做过各种各样的行业轮动模型。

我记得我们2015年的时候，当时做过相似性匹配策略，这个策略听起来非常有道理，什么意思？就是2002年年初开始，假设有1234四个行业已经轮翻上涨了，我想找到第五个，未来上涨的行业是哪个？我就带着这样的疑问，到历史上去搜索，所有的1234四个行业轮次上涨的这种顺序，我们要找到历史上，在四个行业之后上涨的第五个行业是谁？

我们就在当下去买入这第五个行业，这个逻辑听起来很有道理。但实际上做了策略，把它量化之后，做出模型跑了之后，最后发现效果也挺一般的。后来也没有用。

陆陆续续又探索了很多行业轮动策略，得有十来个，我自己还有一点印象的，就放在这上面。还有这种BL4象限轮动，先是手工把行业分成四大块，再把四大块拿过来做轮动，我下面还有写了动量，动量是最简单粗暴行业轮动策略，动量就算相对来说比较有效，而且就算是普通的行业投资也可以做，但动量回撤比较大，每个行业指数去PK，每两周挑出涨最好的，这个行业买对应的ETF或者是指数产品，买完之后就会有一个策略的净值出来，其实你拉长来看，动量的效应还是不错的，但确实回撤也会非常大。动量就是不同的行业直接轮，波动非常大，就是BL4象限，先把行业捏一捏，捏成四块，比如申万一级行业就有28个，28个行业行业去轮，你的波段还是比较大的，但是把28个行业分一分，变成四块了，这四块再去轮，其实这个波动就小很多，所以这是BL4象限轮动。

但是说实话，做下来效果也很一般，后来没怎么用。

我们现在用的是多因子行业轮动的模型。这个多因子模型，它就是把各种各样的因子都考虑一下，然后放到模型里面去跑，跑出来最优的结果。就是把多因子模型，原来用于筛个股，现在用于筛行业。

我们现在用这个，谈不上多么好，但也还行。那大家听了半天，想问好的定义是什么？我来说一下关于好的定义。

我们希望它是能够各种好是什么呢？就是收益不错，回撤还要小。

我们现在是多因子行业轮动，加上择时模型，叠在一起来做操作。效果也没好到天上去，马马虎虎。这就是我们在量化领域的一些探索。

接下来讲讲我们后来去参考了一下主动行业的投资框架。它的一种思路，给大家看一下看一个公式，股价定价公式P=EPS×PE，PE还可以进一步分解，可以分解为无风险收益率加上股权溢价的和的倒数，所以其实跟股价相关的，我们可以用在个股上，也可以用在行业上。

对于行业来说，它影响的因素，就变成了盈利、流动性和风险偏好，这是相对来说是短期要看的因素，长期看什么？长期也要看基本的。炒股要看新闻联播。为什么看新闻联播，因为政策的引导和产业的变迁，跟着政策指挥棒走的，这点确实很重要。

去年年底比较热的是什么事情？就是“十四五”规划。

我不知道大家平时可能不会看到我们工作的状态，像“十四五”规划这种东西出来，我们每个人盯着电脑，恨不得每个字去抠、去读。

包括去年年底年初的中央经济工作会议，“十四五”规划是未来五年的这种计划和规划，中央经济工作会议，是2021年执行的一个纲要。所以大家会看到，那个出来之后，中央经济工作会议出来之后，它有八个要做的事情。股市基本上就顺着这八个方向，去有一个上涨的表现。

长期要看新闻联播、要看政策的导向。但是短期是看我们刚刚说的三个方面。盈利和流动性和风险偏好，怎么看？

盈利就是自下而上和自上而下相结合，自上而下主要是从比如说投资、消费、出口，这是经济三驾马车，从这个角度面去分析、先去判断，找一下景气度向上的大类板块。

然后从下到上去进行验证，验证就是从中观的数据，比如行业的数据，去看它是不是保持了景气的状态？

给大家一个例子，比如新能源汽车这个行业，为什么它这么好？我们新能源汽车ETF 159806，是3月28日上市的，到现在翻倍120%的收益率，其实跟这个行业高度景气，确实分不开，我记得一个数据，8月份新能源汽车销量同比增速达到27%，到九月份变成67%，到十月份就变成117%，到十一月份就是120、130%。这些数据出来，使得这个板块保持高涨的投资热情，就是因为这些数据不断的在景气度上。

包括证券公司在八月份之前，每个月披露经营数据，八月份以后不知道为什么不披露了。因为好多数据都是这种季报的，比如说上市公司的季报，那都是季度的，比如截止到6月30日的二季报，我们是到七月底才能看到，所以它会有稍稍的滞后，所以我们更喜欢月度的数据。

刚刚说的新能源汽车销量，以及这种八月份之前的都是月度的公开的数据。还有一些数据不公开，但可以想方设法问到，如果你有这样的途径，也可以进行一些中观的验证。这就是怎样用盈利，去判断这个行业是不是在景气上。

2020年的股市上涨，就得益于流动性的爆发，因为遇到了疫情，我们国家也是不断的释放流动性，当然欧美尤其是美国做得更彻底，直接把利率降到0，提供无上限的流动性的支持。

利率上行和利率下行的情况。利率上行也分为两种情况。如果是复苏到过热的阶段，这个时候利率上行，其实伴随着周期品强劲的复苏。我们所以其实，去年年底到今年一季度，持续地我们也有在推荐顺周期的投资机会，尤其是钢铁和煤炭，我们也发钢铁和煤炭的ETF。我们也没有说它是一个反转，我们说更多是反弹的原因，我们认为目前的经济，还不是复苏到过热的阶段。暂时定义为是一个反弹。

第二种是利率上行的情况，通胀预期，就是这种温和通胀下，它一个比较稳定的增长，这样的情况下，消费品是相对来说比较容易胜出。利率下行的阶段，也分两种情况。一种是滞胀和通缩，这个时候也是消费品胜出，因为它有比较好的防御效果。

另外一种情况，有点像2015年，那个时候利率下行，伴随边际流动性大幅的改善。不光2015年，其实2020年也属于这种情况，这种情况下也可以有一个名字是水牛市。

第三个是风险偏好，风险偏好其实是墙头草，受到资金的影响，受到市场上各种新闻的影响、事件的影响、政策的影响，当然也受到公司基本面和产业基本面的影响。但是风险偏好就是墙头草，如果风险偏好上行的时候，中小创表现非常好。如果风险偏好下行的时候，就是消费和金融的龙头会有比较好的一些表现。

典型的例子，之前有一个概念叫做核心资产，核心资产你去打开，去看一下，里面是什么？里面就是恒瑞、茅台、平安银行、招商银行，这些都是典型的消费和金融的龙头，所以这就是风险偏好下行的时候市场会买的东西。

说到这里展开来说一下我们对2021年的整体判断。

我们这么看待这个市场，首先还是要降低一下收益的预期，2021年，我们刚刚给大家讲的公式P=EPS×PE，PE还可以进一步分解为流动性和股权风险溢价就是风险偏好。2021年流动性的释放，带来大幅的上涨。但其实EPS就是盈利这块，并没有特别好。因为主要是受到了疫情的影响。

2021年的话，我们看中央经济工作会议里面，有非常重要四个字就是不急转弯，“不急”只是一个修饰词，它当前不急，未来还是要转弯的。流动性是在2021年整体应该说，先不能定义为还是继续宽松，应该定义它暂时还是中性的状态，这样的情况下，流动性不能带来更多的或者是更好的收益的空间。

那要靠什么？盈利我们说风险偏好是墙头草，只能看什么？看盈利，我们要判断盈利2021年是不是有可能能够大幅弥补2020年因为疫情造成的损失，去赶上呢？或者说2021年有没有可能从2020年的水牛市，流动性牛，转化为2021年的盈利牛呢？目前来看，虽然经济确实是在复苏的阶段，但是要靠盈利扛起，我觉得至少前面一两个季度，暂时短期不一定能够看得到。这是2021年要降低收益预期，非常重要一点原因，就是盈利这块，未必能够马上接得上流动性边际释放。2020年流动性释放，带来的收益的空间。

接下来还是用刚刚的公式，股价定价公式，盈利和估值，来看一下它的行业的变化，在这里，虽然应该是EPS和PE，但是实际上我们最后选用的指标会发生一些小的变化。给大家看一下，我这里先看看二季度的这张图，给大家讲解一下。

我们估值选取，不是直接选PE。因为大家知道有些行业PE特别高，有些行业特别低，我们要选什么？选PE估值历史上处于什么样的分位，这样所有人，所有行业，都可以在同样一个平面上比较了。

我们选的是申万的行业指数，申万行业指数绝大多数都是从1999年12月31日开始有数据，是一个长期的指数的分位数。

竖轴选的是归母净利润同比增速。前面讲了EPS，为什么不用EPS，或者还有很多ROE、ROA这些指标，为什么选的是归母净利润同比增速，因为归母净利润同比增速从我们的观察来看，归母净利润同比增速，它更适合的是成长行业或者是筛选景气度，其实看行业的时候，更多是看它是不是在一个景气周期上，我们会看归母净利润同比增速这个指数会更好一些。

我们用这两个指标建立一个坐标，最好的行业是在左上角，估值分配又便宜，它的盈利又好的一些行业，但会发现，这是空白的，没有完美行业，这就跟找对象一样，没有完美的对象。其实二季度的时候，我们主要推荐的东西是什么？包括这种证券、电新，电新是什么？其实就是新能源汽车，因为新能源汽车里面，上游20%是跟有色相关，就是钴和锂这些东西。下游10%左右，在指数里面10%跟汽车相关，中间一大截全部就是电新，电新就是电力和新能源汽车。我们看新能源汽车板块的时候，它是一个主题，我们分解到行业里来看电新行业，发现这两个的性价比还可以，这是我们推荐的逻辑。

证券我有点想不明白。2020年股市其实表现很不错，不管是经纪业务、还是自营业务、还是投行业务，表现都不错，一直没有涨，意味着估值没有提，反正市场行情到现在，对证券的反映也不是特别大。

我们觉得它的性价比还可以，就是从盈利和估值来看。就是证券和电新。

右上角是美强贵，就是基本面很不错，有很好听的故事，估值也不便宜，但是基本面非常不错。

左下角怎么定义呢？他们的盈利赶不上右边。它们的优点就是估值非常低，非常便宜。然后反正就是一些周期行业比较多，大家可以看到里面有房产行业和煤炭、有钢铁等等行业。这是第二季度的。

因为四季报还没有出来。我们现在只能看三季报的数据来说一说。

大家会发现三季度的数据跟二季度，稍微有些变化。最理想的解读就是整体确实经济在回升。我们看到各个行业的盈利情况，是浮出水面情况已经有很好的改善。

其实性价比比较好的，还是证券和新能源汽车。右上角美强贵，芯片生物医药等等也不错。左下角我们首先从左下角说起，周期，因为我们从一季度的时候，顺周期的板块。有的人要问了，顺周期板块什么？顺周期包括周期板块和其他顺的板块。周期板块包括煤炭、钢铁、有色、建筑建材、化工这些都算。然后这里面有产品ETF就是钢铁煤炭和有色，这几个顺周期行业不错，我们先定义一下，先观察到一季度，因为我们今年还要看经济复苏的成色，我们觉得一季度的经济增速肯定是没问题的，去年是负6.8%的增速。今年基数效应该有大幅的预期，经济数据不断的披露的情况下，这种强周期板块应该有非常好的表现。

顺周期还有一些是什么？比如说消费领域的家电、汽车、等等都算顺周期。包括金融里面，银行和证券也算是顺周期，为什么？因为经济好转的话，银行的坏账减轻。包括经济好转，大家炒股的钱也变多。这些是顺周期，我们看整体，它一季度有机会。

房地产不建议大家关注，我们的看法是这样，房地产目前政策压力带来的还是比较大的。大家看还是坚持“房住不炒”四个字，暂时先别关注了，真的哪天房住不炒不提了，我们再关注也为时不迟。

接下来2021年新能源汽车还是建议大家关注的。虽然2021年新能源汽车的波动，一定会大于2020年，但是它依然还是一个高景气的行业，建议大家还是可以继续关注新能源汽车板块的投资机会。

还有军工，军工也是我们比较推荐的，去年年底我们公众号上的推文，也是在强推新能源汽车和军工这两个行业，今年也是开年不负众望，军工行业有比较好的表现，军工这一轮的行情跟2013、2015年有本质不同。可能投资经历时间比较长的小伙伴可能知道，2013年炒军工炒的是什么？就是炒保调行情

2013年炒的是情绪。

但这一轮军工行情，发生质的改变，有基本面的，是非常大的区别。这一轮是5G列装带来基本面改善的行情。它是什么？这几年咱们看，不管新闻、还是阅兵也好，都有东风导弹、航母、航母下水、驱逐舰、护卫舰、还有大飞机等等，这些新闻不断地出来。它已经有了的话，军队要干什么？军队要采购，所以它处在这种大家伙，要进入列装阶段，这样一个基本面质的改变。这种的行情至少能持续三到五年，我们建议大家还是可以稍微关注一下军工这轮大的行情。

它有可能一季度的表现更好一些。后面两三年、三五年都可以关注起来。这是军工本质的改变。

还有就是美强贵，像芯片、生物医药依然不便宜。我们觉得今年还是会有阶段性的机会，因为芯片的估值2020年涨了50、60%之后的指数，它现在的估值甚至比2020年年初还要低，说明什么？它的业绩消化了估值。所以2021年，我们认为芯片肯定也会有表现，什么时候表现呢？谁都说不清楚。

还有医药，2020年8月份因为疫苗的缘故，进入到调整期，到年底，因为器械的事情，遭到了一些打击。但是因为已经调整过了，所以2021年我们依然看好它有阶段性的表现。

相对来说，我们团队稍微看淡的是食品饮料2021年机会，原因在于它的2020年的表现实在太强了。也没什么东西会永远涨，我们会觉得，而且会看到食品饮料，不管是二季度、三季度，它的业绩整体并不是特别强，但是估值提升的速度，比其他行业在2020年都还蛮快的。

食品、饮料行业的估值，分位现在已经接近百分之百的情况，所以我们会觉得，相对来说，性价比上食品饮料在2021年可能会有一些压力，但这个谁说得准？四季度的时候，我也觉得食品饮料不太行，我自己的食品饮料基金，四季度的收益率也超过20%，但确实没有什么东西都强。我觉得作为基金经理没有办法什么都拍得准。这就是我们对各个板块整体的看法。

接下来给大家稍微说一下我们ETF的产品布局。

我们的产品线主要两个特点，一个特点是大类资产配置，我们有股票ETF，有美股的、纳指ETF、有商品的、黄金ETF，还有债券ETF、十年期国债ETF，和国债ETF，我们这个股票ETF里面，主要还是大类的行业的非常多。

特点，一个是行业比较多。另外就是流动性维护我们在同行里面做得相对好。如果我们和同行有相似的产品，我们流动性应该比同行相对好一些。

得益于行业ETF，2019和2020年的爆发，我们公司的ETF规模上升也非常快，这个数据是十一月份的，因为后来一直在出差，没有时间更新，到现在，我们有860亿元左右的非货币ETF，依然是在全行业里面，排名第二名。

最后是我们的公众号，就是我刚刚前面说的很多观点，包括直播文字稿，都会在公众号上，有给大家推送出来，也可以关注我们观点，我们自己的观点的准确率，各方面应该是比较高的，欢迎大家关注，有任何问题都可以在上面提。我的介绍到这里结束了，谢谢大家在线聆听！下次见。（完）

风险提示：

以上内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。指数历史收益情况不预示未来表现，不构成对基金业绩表现的保证。请投资者关注指数基金投资风险，包括但不限于标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等特有风险。

市场有风险，投资需谨慎。

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