财富管理：从特权走向普惠

早在古代的美索不达米亚平原，地主就开始把大量的土地**出去交给农民耕种，并且会雇佣监工来负责相关的事宜。在古代中国，随着城市的发展，许多地主甚至直接搬到城镇居住，然后把农村的土地交给别人打理，他们则坐享其成。

随着资本主义的发展，投资也随之开始走向“民主化”。股份制等现代企业组织的出现促进了一种前所未有的变化，早期的航海活动便是这样的例子：一艘船由几个到几十个股东合伙出资，他们不需要亲自进行海上探险，但是通过康孟达这种劳资合伙经营的形式，就可以分享航海贸易的盈利。

南海泡沫、密西西比泡沫以及郁金香泡沫，都说明普通的民众已经参与到了投资之中。按照麦基的说法，当时参与投机的人包括“贵族、平民、农夫······甚至还有烟囱清洁工和洗衣服的女工”。但个人投资者开始更多地进人投资领域，则要等到19世纪末20世纪初。当时，工业革命带来的经济进步使得民众的寿命和收入都有了增长，*休和养老的需求开始出现，为了年老而进行投资也逐渐成为一种需求。

20世纪初科技与经济的大发展，让普通民众逐渐相信参与股票市场投资是一种分享企业发展红利的良好方式。正如查尔斯·金德尔伯格所提到的“合成谬误”，这一看起来非常理性的观念最终导致了一场大众的狂欢，并最终引发了20世纪上半叶最大的一次股票市场崩盘。

从20世纪50年**始，普通投资者的资产配置思想开始发生变化。这一变化与共同基金与养老基金的崛起、国际资本市场的扩张以及马科维茨资产组合理论的提出同步发生。于是，多元化的资产配置也逐渐深入到普通个人投资者的理念之中。不过总体而言，这一时期的投资仍然较多地集中于股票和债券之中。

20世纪80年代之后，新自由主义和去监管带来的金融自由化风潮使得投资的范围进一步扩张，私募股权、房地产、风险投资甚至对冲基金等也逐渐开始受到投资者青睐。在此之前，房地产总体而言并非一直是受到大众关注的投资品，但从这一时期开始，房子的投资品属性逐渐得到放大。

但2000年的网络泡沫和之后的房地产泡沫，再一次让普通投资者受到了打击。此前追逐成长股、敢于承受风险的心态发生了变化，坚持多元化资产配置和有效控制风险的投资理念，再次进入普通个人投资者的视野。而在最近的几年之中，不依赖基金经理干预的被动投资越来越受到青睐。

由于90%的主动管理型基金的基金经理的表现都未能超越其追踪的指数表现，因此对于普通投资者而言，与其缴纳更多的管理服务费用养活那些基金经理，倒不如直接买被动基金省心省力。十几年前，美国人投入到被动管理型基金中的资金仅有资金总量的五分之一，但到如今，这一比例已经上升到三分之一。

仅在2017年上半年，从主动管理型基金流人被动管理型基金的资金就达到近5000亿美元。在欧洲，被动投资的市场份额在过去十年翻了一番。这种趋势将会继续延续下去，预计在未来5年，全球被动投资的规模将超越主动投资。

与几千年之前乃至几十年前相比，个人投资者有了更多的选择，这是事情的光明一面。但事情的另外一面是，针对私人的财富管理服务，却似乎一直是富人的专利。从远古的埃及、美索不达米亚以及中国的历史来看，最早的财富管理服务都只面向达官显贵。他们雇佣那些有一定专门知识或者了解投资真谛的人士来打理财产，并且向他们支付佣金或者其他类型的报酬。

在欧洲，从土地转向多样化的投资，最早出现在中世纪末期。这一时期的贵族阶层开始变卖土地，并且寻求专人负责财富的管理与增值等问题。最早的私人银行在这一时期诞生，而那些专为个别家族服务的“总管家”，则上承古罗马时期的“家族主管”，构建了家族办公室的最早雏形。现代意义的家族办公室出现于19世纪。1838年，约翰·摩根创办摩根财团，专门负责管理家族的资产。

到了19世纪末，石油大王洛克菲勒正式设立了家族办公室，专门负责管理其庞大的资产。传统的家族办公室只负责一个家族的财产打理，其内容涉及投资、避*、慈善、信托以及法律事项等，其主要目标就是财产的保值增值与代际传承。但是，如今的家族办公室已经变得多样化。例如，洛克菲勒家族基金会如今已经变成了一个开放式的家族办公室，为多个富豪家族管理资产。

相比之下，私人银行服务的客户对象更为宽泛，家族办公室服务对象的净资产一般会在1亿美元以上，而私人银行客户的净资产可以低至几百万美金，甚至只要有25万美金也可以在私人银行开设账户。但即便如此，我们也知道，与零*银行相对的私人银行是为富裕阶层服务的。和家族办公室的功能相似，私人银行的主要职责也是为高净值客户提供财产保值增值以及财富传承等服务。

“财富管理”一词最早由高盛及摩根士丹利等机构率先使用，这个词既可以包含家族办公室及私人银行服务，也覆盖更为广泛的人群，例如那些流动净资本在10万～100万美元的新富阶层。针对这一阶层的财富管理服务主要集中于财富的保值增值，除此之外，家庭教育等事项也会涉及。

与家族办公室和私人银行的服务相比，普通财富管理客户享受的服务要逊色一筹，但是他们仍然会有专人提供投资建议，有机会参与一些专属活动。当然，这一切的前提是要付出一定的费用。

高净值客户所享受的专属服务是基于财富水平的一种特权，反过来，这种特权所带来的是更好的资产保值增值服务。反映在结果上，那就是富人可以获得更为可观的投资回报。很多学者的研究和数据都可以证实这一点。

例如，《21世纪资本论》的作者、法国经济学家皮凯蒂在研究了福布斯的数据之后发现，世界上那些最富裕的人每年的资产增长率可达到6.8%，与此同时，全球平均的资产增长率只有2.1%。在皮凯蒂看来，最有钱的人总是能够把钱投资到回报率更高的地方，因此他们的平均资产收益率会长期高于整个社会的总体财富增长率。

这种规则看起来理所当然，然而其长期结果却令人担忧，那就是伴随着财富分配越来越不平等，整个社会会出现越来越严重的贫富差距现象。根据世界不平等研究机构发布的《世界不平等报告2018》，自1980年以来，世界各地贫富差距增长显著，但增长速度不尽相同。在过去40年中，持续增加的收入差距和大规模的私有化运动致使财富不平均水平显著上升。

拿美国来说，1980年美国最富有的1%的**占有22%的国民财富，而到了2014年，这一比例上升至39%。就中国与俄罗斯来说，从1995年至2015年，最富裕的1%的人群所占国民财富的份额均翻了一番，分别从15%增长至30%和从22%增长至43%。

但最大的问题是，贫富差距问题在最近10年并未显现出缩小之势，相反，自2007年以来，全球各个地区的贫富差距仍然在扩大。根据瑞士信贷《全球财富报告2017》的数据，全球前1%的富人在2000年时掌握了全球45。5%的家庭财富，但是自2007年以来这一比例上升至50.1%。

贫富差距的源头或许并不在于是否可以享有同等的财富管理服务，但很明显，普通投资者和高净值人群不同的资产管理水平势必会影响两者的投资结果。对于高净值人群而言，其投资团队都是由拥有充分经验的基金经理、律师以及财务人员等构成，其不菲的费用足以证明他们能够给客户带来相对合理的回报，这些专业人士会从全世界的资产之中为客户精挑细选优质的产品，他们会根据客户的需求打造个性化的财务规划，当然更为重要的是他们可以为高净值客户做好风险管理。

但对于普通投资者而言，他们除了投资渠道比较贫乏之外，其投资的科学性也远远不及高净值客户，除此之外，他们还要承受更大的投资风险。尽管我们说，相对于几千年前，投资已经走人了寻常百姓家，但是相对而言，普通个人投资者所掌握的投资渠道以及可以使用的投资工具仍然非常有限。在市场上，他们需要面对机构与机器算法；在资产配置方面，他们又远落后于高净值的投资者；除此之外，他们还受有限理性情绪的左右。

联合国曾经在2005提出“普惠金融”概念，按照这一概念，一个国家和社会应该尽可能以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。从某种意义上来说，为普通个人投资者提供更好的投资建议和投资管理服务，以便让更多的人公平享有资本市场正常发展的成果，这本身也是一种普惠金融。

尽管我们清楚地了解，普通投资者和高净值投资者的投资管理水平差异就像财富差异本身一样难以消除，但是，如果能让机器算法、理财**以及理性的投资方法普惠大众，那么我们有理由相信，普通的个人也可以更好地享受到资本市场的发展成果。因应这样的需求，在2008年金融危机发生之后，一种面向普通投资者的新型财富管理方式诞生了。这就是我们接下来要重点讲述的智能投顾。

智能投顾的诞生

智能投顾（Robo——advisor)，又名机器人投顾，顾名思义就是利用人工智能或者类似技术，以非人工的方式为客户提供理财建议或者直接管理资产。作为一种新兴的在线财富管理服务，智能投顾可以根据个人投资者提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求，运用一系列智能算法及投资组合优化等理论模型，为用户提供最终的投资参考，并根据市场的动态对资产配置再平衡提供建议。

我们今天所说的智能投顾，诞生于2008年金融危机爆发之时。在这一年，哥伦比亚大学的MBA毕业生乔纳森·斯坦恩（Jonathan Stein)和律师艾利·布罗尔曼（Eli Broverman)创立了Betterment公司，这家公司后来成了智能投顾的鼻祖。

智能投顾诞生于这样的一个特殊时刻，既是必然，也有巧合。说其必然，当然是因为金融危机再一次让普通投资者遭受了沉重的打击，也进一步加深了对现有投资体系的失望情绪。在这样的情况下，一种新的能够满足普通投资者需求的投资方法，势必会在时代的需求之下悄然而生。这是历史的规律。

说其巧合，则是因为智能投顾本身并非一蹴而就的新商业模式。正如我们在前文中已经提到的，到了21世纪时，机器在投资上早已打败人类，只不过这种情况尚未涉及普通投资者而已。所有的技术都已经储备就绪并且在不断演进，机器投资对普通投资者的触达是早晚会出现的结果，但这一天最终发生在金融危机之时，也的确颇具偶然性。

其实，Betterment的诞生就像是人工智能的达特茅斯会议，它只是一种新事物开始受到瞩目的节点和标志，而并非新事物产生的源头。实际上，从20世纪90年代末开始，在线投顾就随着互联网的崛起发展起来了。在这一阶段，在线投资分析工具的技术水平和规模都开始提高，部分公司开始提供“在线投顾”服务，尤其是2005年美国允许证券自营商将投资分析工具直接交给投资者使用后，在线资产管理服务规模更是迅速扩大。

Wealthfront、Betterment 以及 Future Advisor等智能投顾公司的诞生和成长，标志着为客户直接提供各类机器人投顾工具成了一种独立的商业模式，而此后部分传统券商纷纷自行开发或通过并购涉足该领域，例如嘉信理财**嘉信理财智能投资组合服务，Blackrock 收购 Future Advisor 则意味着这一商业模式得到了整个金融行业的认可。在此之后，伴随着人工智能的进一步发展和运用，越来越多的创业企业和传统金融机构开始加入这一行列，智能投顾也因此变得更为成熟以及多样化。

智能投顾的诞生是多种因素综合作用的结果。首先当然是技术的演进。互联网的发展使得线上交易变得更为简便，而在线交易的便捷性也使得个人投资者开展投资的门槛大幅降低。云计算、大数据以及人工智能三大领域在最近10年快速发展，而这三方面也正是智能投顾的基石。

其中，云计算为智能优化资产配置提供了强大的计算能力，是发展智能投顾的基础设施；大数据和人工智能则是智能投顾的核心技术。基于用户行为数据精准描绘用户画像，基于机器学习等人工智能技术构建资产配置、交易优化等算法，基于金融大数据迭代提升算法有效性，这三方面技术构成了智能投顾平台的核心竞争力。

其次，传统财富管理的缺陷为智能投顾的发展创造了机会和条件。传统的财富管理有三大主要缺陷。第一，收费标准高而模糊。传统的投资**由专人担任，一位有丰富经验的投资**，虽然愿意付出大量时间与精力给投资者提供财富管理服务，也向来收费不菲－在发达国家，投资**一般会收取基于管理规模1%的管理费作为酬劳，有的甚至更高。

第二，流程烦琐，时效性差。传统的财富管理公司需要大量时间与精力用于面对面与客户沟通，无论是标准化还是非标准化的流程都需要投资**通过与客户的沟通与交流才可以实现。目前，传统投资**从最初的市场营销、****收集、风险评估、资产配置、配置再平衡、****到客户账户报告等流程更多依赖人工进行操作。

这些工作消耗了投资**的精力，限制了投资**服务客户的数量与质量。与此同时，客户也同样需要花费大量时间与精力来做沟通，复杂而烦琐的流程降低了客户整体的理财体验。

第三，投资门槛要求高，服务对象仅限于高净值群体。以资产规模来划分客户人群的门槛成了阶层以及富裕阶层获得理财服务的最大障碍。为数不多的投资**更多的是为富裕阶层提供财富管理服务，然而对于大多数人而言，财富管理费用太贵以及有限的服务范围和水平使他们不得不自行管理财富。

而如果选择自行管理，无论是投资于股票、主动管理基金还是被动 ETF(Exchange Traded Funds，交易所交易基金），都需要用户花费大量时间与精力去筛选与跟踪，而且有可能偏离本身的理财方案。被动投资的发展，是智能投顾崛起的另外一个有利条件。

自20世纪70年代出现第一只指数基金之后，被动投资就开始蓬勃发展。市场有效性的不断提高使得获取超越市场表现的α收益越来越难，传统上追求绝对收益的主动型基金也逐渐失去了往日的辉煌，与此同时，以β收益为核心的ETF、FOF(Fund of Funds，基金中的基金）等被动型产品则迅速崛起，其表现也开始逐渐超越大多数主动基金。在过去20年间，被动投资基金的金额不断攀升，其在共同基金中的占比已经从1995年的3%上升到2014年的16%。

与此同时，美国的ETF基金也高速发展，截至2015年，美国的ETF基金数量超过了1500只，其管理的资金超过2万亿美元。这些基金覆盖了全球范围内的多种类型资产，从美国股票、其他发达国家股票、新兴市场股票、分红股票、房地产、自然资源，到美国政府债券、公司债券、新兴市场债券、市政债券以及通胀保值债券等，可谓琳琅满目，无所不包。

如此蓬勃发展的被动型投资市场，为智能投顾的发展提供了丰富的投资工具，也为其实现投资分散化、在降低风险的同时构建“聪明的β”创造了充分条件。客户人群的特征变化则是智能投顾得以发展的另外一个重要原因。从出生后不久就有互联网伴随的美国千禧一代，比上一代的投资者更乐于接受网上交易，同时也对机器服务有着更多的包容。

与此同时，这一批人也开始进入人生之中财富增长最快的时期，对资产配置的需求也达到了一个前所未有的高度。而这种需求，恰恰是传统的那种为富人提供的财富管理服务所不能满足的：他们可投资的资产大多数在10万美元以下，对高额的投资**费用更加敏感，再也无法容忍传统服务的烦琐与不透明。这种人口特征的变化，为智能投顾这种从机器思维出发的新型财富管理方式提供了一个千载难逢的历史机遇。

如果说技术的发展、现有服务的弊端、新一代客户的出现以及投资工具的多样性为智能投顾的出现做好了外部准备，那么智能投顾本身所具有的特性，则使得它能够很好地利用现有技术，适应时代的发展。

在智能投顾的诸多特性之中，以下几点最为突出：

低门槛：传统的私人银行理财起点多为100万美元以上，部分私人银行甚至将门槛设定到1000万美元，而家族办公室的门槛高达1亿美元。但大多数智能投顾平台对客户的最低资金要求都很低，有的平台甚至已经达到了1美元起投的地步。低费率：相对于传统投顾最低管理资产1%以上的管理费率，智能投顾平台的最低管理费率已降至1‰。易操作：智能投顾平台的投资流程相对标准和固定，投资者一般只需几个流程就可完成所有投资步骤，剩下的所有工作则全部由机器来承担，而人只需要关注最终收益即可。高透明：相对于传统投顾，智能投顾的投资组合是完全向用户公开的，投资信息以及费用信息也完全透明。相比传统投顾，机器更能降低投资的道德风险。分散化：智能投顾服务会根据现代组合理论按照其风险偏好和理财目标把客户资产分散到不同类别资产中。个性化与场景化：智能投顾可以基于对数据的分析，针对不同客户制订个性化的最优方案。除此之外，基于用户需求的场景化也是智能投顾可以实现的功能。长期投资：智能投顾追求的不是短期的涨跌回报，而是长期稳健的投资回报。无情绪，不休息：人类投资**会生病，需要休息，也会有情绪波动，但是基于人工智能的智能投顾不会。在智能投顾平台，用户可以在任何时间段注册自己的专属账户、评测风险水平、建立投资计划，以及在投资策略执行后的任何时间段登录账户了解自己账户的浮动盈亏水平，甚至调整自己的策略组合。24小时风险监控：传统的财富管家无法眼观六路、耳听八方，但智能投顾可以实时监控全球资本市场以及风险事件，当遭遇影响力较大的非系统性风险时，算法会自动调整投资组合，降低投资风险。

正是内外各种因素的叠加，使得智能投顾行业在过去的几年之中呈现出井喷式发展。2010年，全球的智能投顾所管理的资产还近乎为零，但截至2015年年中，美国智能投顾公司管理的资产规模就超过210亿美元。

结语

如今这一数字，更是在每天不断地刷新。世界知名的咨询公司A.T.Kearney预测，美国智能投顾行业的资产管理规模将从2016年的3000亿美元增长至2020年的2。2万亿美元，年均复合增长率将达到68%。

来源：财经知与行