海富通基金杜晓海：量化投资不是空中楼阁丨金基访谈_《财经》客户端

       “量化投资不是去抢风口浪尖的东西，而是在构建好安全边际的前提下聚沙成塔”。

       1998年，杜晓海从***国立大学研究生毕业，进入Man-Drapeau Research做金融工程师。这是一家做CTA（商品交易**）策略的投资公司，当时也是全球最大上市对冲基金英仕曼旗下的子公司。

       数学系出身的杜晓海，选择这份工作的初衷很简单，“给专业找一个应用场景，先养家糊口才能再谈理想”。

2003年，海富通基金在上海成立。远在***的杜晓海受邀回国，加盟这家中外合资的公募基金，从量化期货投资转向量化权益投资之路。

       从研究方法的角度，转型对杜晓海来说，并不困难。CTA是把期货做历史回测，量化选股是把股票做历史回测。不同点在于，商品期货以价量为主，股票研究以基本面为主。

       杜晓海更喜欢量化权益投资的原因是，和做CTA相比，股票投资有更明确的信仰，就是给社会创造价值。

       18年过去，杜晓海从中后台走向前台，从定量分析师到量化投资总监，一路成长为国内公募绝对收益产品的领军者之一。理想的轮廓也日渐清晰，他志在做“量化版的价值投资”。

投资目标清晰且克制

       和国内早期的公募量化团队不同，在指数增强产品为主流的2014年，海富通基金就开始做绝对收益产品。前者以跑赢指数为目标，后者以获取正收益为目标。

       2018年，资管新规打破刚兑之后，以绝对收益为目标的“固收+”产品站上风口。由于布局时间早、市场诉求大、过往业绩较为稳健，截止到2020年底，海富通基金管理的公募“固收+”产品规模已经接近200亿元。

4%-5%的目标波动性，是他对“固收+”产品的风险定义。不追求抓眼球的业绩，而是用尽可能小的风险，去实现或超越基准。

       “固收+”的确定性在于：只要不突破历史上的统计规律，考虑到历史上的资产配置情况，包括股债跷跷板效应，就可以算出来波动性的幅度。

       杜晓海测算过，20%的股票仓位，波动性一般在5%左右。他很少做择时，除非市场出现极端情况，他管理的股债策略绝对收益产品的股票仓位，通常在20%以下。

       仓位的控制源自产品的风险特征。作为目标波动性产品，除非有极强的择时能力，否则股票仓位越高，就越难控制回撤。

       管理指数增强产品，杜晓海的目标同样清晰且克制：每天比指数好一点。

        一方面，他不太能容忍长时间跑输指数；另一方面，如果基金经理追求的是排名，会导致投资行为的不可测，就意味着要承担更多的风险，“量化投资不是去抢风口浪尖的东西，而是在构建好安全边际的前提下聚沙成塔”。

        杜晓海看好沪深300增强策略的长期价值，“沪深300成分股的质量越来越高，对中国经济的代表性越来越大。2020年是主动基金的大年。但很多人还没有意识到，沪深300指数增强基金已经有半年多的时间表现非常出色了”。

        事实上，从2020年下半年至今，很多主动基金经理没有跑赢沪深300指数。

做“量化版的价值投资”

        在杜晓海的认知里，量化投资不是空中楼阁，而是把优秀投资人的方法，用纪律化的投资方式和投资流程融合起来。这既需要好的投资理念，也需要经过数据的验证。

        他在选择投资策略之前，会把过去十五年里，逻辑比较通顺的因子，全都在市场上跑一遍，“模型做出来效果好，实操的信心会更强一些”。

        从2016年开始，成长因子显著跑赢价值因子。尤其是去年12月到今年1月，这一趋势演绎得淋漓尽致。

根据历史数据回测，价值和成长两个因子都有长期阿尔法收益。相比之下，价值因子近两年表现欠佳，而成长因子在A股市场一直有效。

        在投资中，杜晓海会把成长因子排在前面，价值因子放在后面。他的理想是，做“量化版的价值投资”。

        成长价值和价值成长听起来像是一回事，但在杜晓海的衡量标准里，创造价值和低估值是两码事，两者有一个先后次序。首先，必须是一个成长性比较高的公司，再通过估值进行风险控制，拉回到一个合理的价格水平。

        “单纯看估值不叫价值投资，只能叫估值投资。”估值的另一端就是创造价值的一端，杜晓海倾向于中间地带，既要选择能创造价值的企业，又要在估值上有一定的保证。

       杜晓海在挑选标的时，非常看重企业的盈利能力、资产负债表的健康度，以及能否持续创造自由现金流，“拉长时间周期来看，市场还是喜欢创造价值的企业，只要估值不要过于离谱”。

        过去两年成长因子的表现，跟他的投资理念颇为契合。这在他的基金组合上有所体现：虽然组合估值和指数差不多，但盈利能力却比指数高不少。

两个标准刻画成长性

        巴菲特曾经说过：“价值评估既是科学又是艺术”。对量化投资而言，估值可以客观判断，成长性却很难刻画。

        “如何把主流投资人认同的高成长，用一种量化的方式呈现出来，比单纯做估值判断难的多。”杜晓海认为，准确刻画企业的竞争力、超预期和成长性，是量化投资中最主要的难点，“比如即将到来的一季报，静态看，或许业绩好的公司一大把，但很多都是基数效应，一个100%增长的公司完全可能被投资人判定为低于预期。除了静态业绩之外，还需要更多其他的标准来判断”。

        一些基金经理可能会把个人偏好放在客观数据之前，容易看不到报表上瑕疵的地方。比如商誉，2015年的时候，很多人没有注意到背后的风险，随后两年就出现了大量商誉爆雷的情况。

        杜晓海更喜欢回调过后好公司的买入机会。为了提高命中率，他有两个重要的标准：

         一是关注企业超预期和长期稳定的竞争格局。“投资人真正关心的，是企业中长期可持续的盈利能力。如果光看短期景气度，很容易买在周期阶段高点”。

       杜晓海在选择一家公司时，其业务不一定要处于风口行业。在他看来，每个行业里都有优质的、能持续创造现金流、创造企业价值的公司。长期创造价值的基础上，再结合短期不错的业绩景气度，这样的公司，即便不处于风口行业，同样可以提升整个组合的进攻性。

        二是多跟行业研究员交流，吸收最新的研究成果。以医药板块为例，过去三年里，受医保政策的影响特别大，“如果单纯量化选，很容易选出一堆估值低但无人关注的股票。如果研究员找到几个子板块，跟医保政策关系不大，从这里边去按照性价比选股，命中率就会高很多”。

来源：新浪财经