知丨港交所重启“同股不同权”：五年前马云播种，今天雷军摘桃

许商业以敦厚，许科技以温暖，许大众以幸福，我们的征途是星辰大海，现在才刚刚走出了第一步，我们已经改变了几亿人的生活，未来我们将成为全球几十亿人生活中的一部分。——雷军

无论你是不是“米粉”，对雷军的互联网情怀“感不感冒”，抢夺了多个“第一次”的小米又双叒叕上头条了。以“迅雷不及掩耳盗铃儿响叮当仁不让之势”，成立8年的小米最终还是开启了上市之路。

咳咳咳，也许你还记得雷军在2015年说过的那句：“小米五年内不会考虑上市。” 这才过了3年，剧情就反转得让人措手不及，果然大佬们“翻脸”比翻书还快。

也许正应了那句：对于企业来说，最大的确定性可能就是它的不确定性。

我们的征途是星辰大海

小米或打响"同股不同权"第一枪

小米筹备上市，与港交所的上市新规密切相关。

4月24日：港交所召开新闻发布会，公布新兴及创新产业公司上市制度咨询总结。

4月30日：正式接受同股不同权新经济公司、未有盈收的生物科技公司上市。

5月3日：小米在港交所提交IPO招股书，正式向港交所主板进军。

5年前，港交所与马云“分手”。此后，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊丧中不能自拔，“没落”、“边缘化”这样的字眼频繁出现在报端。不仅仅痛失一只千亿级的新股，梦碎IPO榜首，同时也影响了大批互联网科技型企业的去路。

痛定思痛后，港交所终于作出革新，港交所行政总裁李小加表示：“经过四年的不懈努力，港交所终于推出新的上市制度，迎来了香港资本市场激动人心的新时代。”同时，能否抓住小米这样的独角兽，可能决定了港交所是否能丢掉香港“全球估值最低市场”的帽子。

港交所酝酿多时的上市新规，一朝发力，吸引了众多独角兽企业。生效3天后，小米便成为了第一个吃螃蟹的公司，打响港股“同股不同权”的第一枪。

电子商务研究中心网络零售部助理分析师方格在接受《美国侨报》记者采访时表示：“小米筹备上市已有一段时间，小米之所以选择香港的主要原因是，在‘同股不同权’的模式下，其CEO雷军可以在掌握少数股权的情况下依旧牢牢控制公司，一定程度上保证了管理层的权利”。

由此可以看出，小米没像阿里巴巴一样走上纳斯达克道路的重要原因之一，就是港交所重新启动“同股不同权”机制。因此，也有媒体将此称为，“五年前马云播种，今天雷军摘桃。”

雷布斯稳坐大佬交椅

持股31.41%，表决权超过50%

根据小米提交的招股书显示，小米当前的股权结构中，雷军持有31.4124%的股份、林斌持有13.3286%、黎万强持3.2375%、黄江吉持3.2375%，洪锋持3.2207%、许达来持2.9312%、刘德持1.5494%、周光平持1.4317%、王川持1.1149%、晨兴集团持股17.1931%，其他投资者持有21.3430%。

这些股份中，小米创始人、董事长兼 CEO 雷军和小米联合创始人、总裁林斌是“同股不同权”的受益者。两人拥有的股票为具备“高投票权”的A类股票。相比B类普通股，投票权最高可达一股10票。

通过双重股权架构，目前雷军仅持有约A类股4.29万股，B类股2.28万股。由此，雷军的表决权比例超过50%，可以完全掌控小米。

港交所迎25年最具争议改革

错失阿里，这次要“抱紧雷军大腿”？

“同股同权”一度被视作香港金融界的核心价值观。正因为此，港交所将阿里巴巴拱手让给纽交所。

2013年的时候，阿里曾经想过到香港上市，然而阿里巴巴的“合伙人制度”实行的是“同股不同权”，这一点触犯了香港市场“同股同权”的底线。被港交所拒绝后，2014年阿里在纽交所上市，以融资额250亿美元的规模成为有史以来最大的IPO。时至今日，阿里巴巴的市值如今已经接近4500美元，相当于3.5万亿港币，2.8万亿人民币。每一次市值的增加，香港交易所的心就痛一次。

如今，港交所痛定思痛“敞开怀抱”，此次改革被业内誉为香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。

事实上，在70年代，英资企业为掌握公司控制权，曾发行投票权与原来股票(即甲股)相同，但面值不同的股票（即乙股）。港交所在本次上市制度改革前也存在唯一一支AB股，那就是太古股份有限公司，至今仍沿用A，B股结构，但是AB股结构其后被质疑不公平。1989年12月港交所修例订明除特殊情况外，不再考虑公司双重股权结构。现时，太古股份有限公司的B股为硕果仅存的B股股份。

港交所之所以坚决反对“同股不同权”，这和香港的法律有很大关系。香港缺乏集体诉讼的机制，私人针对香港上市公司的法律行为牵扯高额的金钱、人力代价。香港证监会认为，实行的同股同权做法可以控制大股东的管制行为，但如果放开同股不同权制度，创始人团队可以很少的股份就可以控制整个公司，有可能发生侵害其它股东利益的行为。

但是，美国允许“同股不同权”的公司上市，正是因为如此，很多公司在香港碰壁之后，转去美国上市。除了阿里巴巴之外，新浪、微博、网易、百度、搜狐等大科技公司都赴美上市。

据中国基金报报道，港交所曾经披露，金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的44%，而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，纳斯达克该比例达到60%，纽约交易所达到47%，伦敦交易所达到14%。

为了吸引全球独角兽公司，避免纳斯达克一枝独秀。重启“同股不同权”，于港交所而言，很好地适应了新经济公司的特点，扫清在争取一些炙手可热的互联网、科技类公司IPO时的一大障碍，有利于为港交所接纳多元化的公司结构，有利于拓宽香港资本市场上市渠道及完善香港上市机制，增强了香港证券市场在国际上的竞争力。

对于“同股不同权”公司的监管问题，港交所表示，已提出了包括上市后不得提高不同投票权比例；同股同权股东必须占投票权的10%；重大事宜必须按“一股一票”的基准投票表决；加强披露；加强企业管治等等措施。

结语

“同股不同权”的这种结构安排，一方面能够确保创始人团队通过持有更高投票权的股票，对股东大会的决策产生决定性的影响，确保对公司的控制权，但另一方面。也是一把“双刃剑”，其违背了现代公司的股东治理结构，不利于小股东或弱势股东利益的保障，易于引发公司管理中“一人武断”的情形。所以，就制度本身而言，没有对错之分，每个制度都有其存在的道理，在某种程度上讲，正是人们的不断质疑、修正、创新，市场才会更加的完善，才能在更大程度上保护投资者的利益。

知识点：何为“同股不同权”？

公司股权有两种权利：一是分红权，属于股权中的经济性权利；二是投票权，实质是股东对公司经营决策的控制权。在同股同权的情况下，股东拥有的这两种权利的份额比例相等。但在同股不同权的时候，股东对分红权和投票权的份额配置将不成比例。在剖析“同股不同权”的本质特征前，我们需要对“同股”和“不同权”进行明晰。

所谓同股，指的是同样的公司“普通股”，而非广义上的同一家公司的所有股票。假如将同股误认为广义上的所有股票，那么，普通股与优先股也成了当然的“同股不同权”了。事实上，即使在禁止同股不同权的法域（如当下的新加坡），也并不禁止公司发行优先股，并且允许优先股发行上市。因此，本文讨论的“同股不同权”不包含普通股和优先股的“不同权”。

同股不同权（或双重股权结构、AB股结构）中的“不同权”，即采用“同股不同权”的公司股票分为高投票权、低投票权的两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为A类股，一股一票甚至没有投票权的称为B类股。高投票权股一般由创始人团队持有，这种结构主要是为了确保公司创始人在融资过程中，不丧失对公司的控制权。

由此可见，“同股不同权”的本质特征是，清算顺位相同、股息权利相仿的股东，其对公司经营的决策权却不相同。换言之，拥有高比例表决权的股东，对于其决策带给公司价值的影响将承担低于自身表决权比例的后果。

【揭秘】大股东弃坑与贾布斯套路

最近金一文化的一纸股东减持公告，把这家公司推上了风口浪尖。

5月17日，公司复牌同时公告重大资产重组失败，股价开始跳水。让人始料未及的是，第一大股东上海碧空龙翔在并未提前公告的情况下违规减持，而公司实际控制人、第二大股东钟葱，更是公然违反自己做出的承诺，一笔大宗交易把当时资管计划买入的1400多万股公司股票全部甩卖干净，一众亲属股东也跟随减持，更有甚者，股东陈宝祥减持慌不择路，还误操作了一笔买入。

如此夺路而逃，当然引起了监管部门的注意，深交所关注函如期而至。公司倒也老实，“哦，这个事情啊，没错，这些股东是违规了啊，是减持了啊，是又买又卖了啊，不好意思，误操作。所有减持的钱，都无偿借给上市公司用。”最后再来一句，不排除继续减持。

一、似曾相识燕归来

2014年，让梦想窒息的贾布斯姐弟，开始了自己的减持之旅，先是姐姐，三次套现22亿，再是弟弟，两次套现57亿。那么大的套现为何当时股价没跌？扣除贾布斯无敌的PPT忽悠能力，核心在于他一个美丽的承诺：本次减持全部资金将用于无偿借予上市公司使用。

然而后面的故事大家都知道了。借是借了，最高曾经借过不到35亿，但见势不妙，2016-2017年都提前还了。不光减持，贾布斯还通过股权质押借了远超过减持数量的资金。

再然后，在最终忽悠了融创接盘之后，贾布斯弃坑不玩，无情跑路了。留下了无数股权质押的坏账，乐视网的11个跌停，以及白马骑士孙宏斌在融创业绩说明会上的泪水。

待到债主们想要查封贾跃亭夫妻资产的时候，发现除了一些未上市股权之外，也就只剩几套房子了。或许，大量资金已经通过各种形式去了美国？

无独有偶，金一文化的大股东、实际控制人股票也进行了大量质押，也已经跌破平仓线，公司紧急停牌为的就是这件事。截至目前，股票仍未复牌，也未见实际控制人发声如何应对本次股票质押的风险。

二、王莽谦恭未篡时

个人其实一直不太能理解上市公司大股东弃坑不玩的心态。毕竟好好一家上市公司，平台比未上市的好太多，各种机构都高看一眼，放前几年，壳都能卖个10亿以上，更何况大股东自己抛股票砸自己的股价，根本抛不出多少，股票质押又有一个对折以下的很低的折率，再说股票质押是债权，又不是质押物不要就能逃废的。我以前的理解，除非是自己加杠杆最后玩不下去爆掉的（有真实案例），否则大股东弃坑真的很不明智。

但是贾布斯刷新了大家的三观，让我深刻认识到自己图样图森破。乐视网和他实际控制人不得不说的故事，也一定会成为中国证券历史上的经典案例。乐视的业绩变脸到2017年才全面爆发，但贾布斯的减持大计始于2014年。那时候，正是乐视业绩最好，估值最高，最耀眼的时刻。

不知道是从哪一刻开始，贾布斯制定了自己的弃坑计划。也不知道他那些满怀激情的演讲有几分真，几分假。然而，人前的谦卑、勇进不过是一种姿态，背后的减持套现、质押套现和跑路，才是真无情，真残酷，真无理取闹。

当时减持资金无偿借给上市公司赢得的满堂喝彩，却发现不过是套路。中国不少上市公司离规范治理还有几十个太平洋的差距，老板还是能一言定生死。否则贾布斯怎么能如此顺利抽逃了所有的借款？

原来，是利益足够大，而违规的成本又足够低。

三、长江后浪推前浪

近期小伙伴们接到好多股票质押的项目，都是上市未满一年的。

不看不知道，一看让吃瓜群众很震惊。几乎所有的项目都是惊人地相似。股票市净率7-10倍，市盈率60-100倍，大股东三年限售目前还余两年多。

有些公司看着行业还行吧，上市注水也不太过分，小伙伴就尝试给出了折率的报价，1.5-2折。当然心里也知道成交不了，但就是无法说服自己给出更高的报价了。

果然，永远都有胆大的人。几单项目毫无悬念地都被友商以3折甚至更高的价格做掉了，而小伙伴则不幸沦为被嘲笑的背景板。

截至2018年5月底，根据2017年年报数据，整体法计算的全部A股的市盈率是17.9倍，上证50是10.6倍，中证500是25.7倍。整体估值的确处于A股历史的低位，跌破净资产的股票也有不少。但同时还有另一组数据：近三月新上市股票市盈率77倍，次新股40.6倍。

诚然，这里面可能会出好公司，出巨无霸，类似2004年的苏宁，2010年的海康，但历史的经验告诉我们，更多的公司还是会泯然众人。何况曾经有那么一段时间，新股审核比现在的标准宽松不少，放出不少3000万净利润左右行业也一般的公司，然后在市场上也一样被炒高。

真的是一代更比一代浪。业绩变脸、股权质押爆仓引发的暴跌正在不断消灭老的泡沫，炒新却又不断制造新的泡沫。那么高的估值，一旦后续业绩增长跟不上，三折真的挡得住么？

四、犹是春闺梦里人

债台高筑的金一文化大股东，似乎已有了卖壳的打算。公司6月4日晚公告称，公司控股股东及实际控制人将转让总股本20%的股权给北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司。

这种弃坑方式比起贾布斯，对股民的伤害似乎会小一些，大家多少还能憧憬一下海淀国资未来的资本运作。而在这一轮股票质押爆仓大潮中，这样的并购重组绝不会是最后一例，多少大股东黯然退场的同时，不知道是悔恨自己过度加杠杆，还是悔恨没有学贾布斯早点跑路？

如今国际国内形势如此飘摇，人心如此浮躁。贸易战稍微擦枪走火，通信产业链哀鸿遍野，小崔一怒撕冰冰，传媒板块跌停无数，5.31光伏新政，光伏板块三天跌去接近25%。到哪哪都是坑。这一轮调整更是带上了消灭产业资本的属性，显得更为残酷。

也许16连板的药明康德可以对标3000亿市值的恒瑞，大家一起继续保持高增长，一起从100倍市盈率往下做减法。然而我不信所有的新股都能伟大，别说我不信了，大股东自己也不信。但市场信了，不然为什么都能到70-100倍市盈率？小伙伴们当然都知道那是游资炒次新炒上去的，可人家大股东是正儿八经拿着这个价格来找你谈股票质押哦。存在即合理对吧。

而不好的是，贾布斯给了大家一个教科书式的成功跑路案例。如何减持，如何质押，如何在所有人被忽悠的情况下抽身而去，又如何规避中国的法律制裁。

所以，如果真的有绝对高的估值，让大股东觉得辛苦一辈子也赚不到这么多，而他偏偏又有一个绝佳套现的机会，没准，故事会一再上演。

五、尾声

记得以前P2P火爆那会，去玩的有一波聪明人，觉得不接最后一棒就好了，再后来，有人总结出，新平台的第一单肯定会兑付的，因为要骗更多的人，于是就专门找新平台投。结果一家叫“晶玉贷”的，上线当天就跑路了。

基于博弈的投机，发生这样的结果一点都不可笑。如果100倍市盈率的新股，由新变旧要回归中证500的25.7倍，众位看官觉得会是业绩上来的多些呢，还是股价下来得多些？

欧美股市也有投机，但更多基于价值。基于价值的投机，不管怎么说，肉还是烂在锅里的，总不至于引来产业资本的弃坑跑路。

正逢多事之秋，大家还是守住自己锅里的肉吧。

如果不知道哪些肉靠谱，害怕掉坑里的，首批战略配售基金下周一发售，可以配到多多的独角兽，每人每支基金还限购50万，可别怪我没提前告诉你哦。