不畏浮云遮望眼：透视当前中国经济基本面

中国经济引发全球聚焦——

正值2018年上下半场交替期，部分需求指标增速有所波动，外部环境不确定性有增无减，上半场是否稳得住？下半场能否有进步？

不畏浮云遮望眼。观察大国经济要看全局，准确看待短期数据升降之“形”，准确把握经济长期向好之“势”，方能察形辨势，拨云见日。

风物长宜放眼量。观察大国经济须辨大势，认清中国经济韧性强、潜力大、后劲足的基本面，方能明晰方向，坚定信心。

走势如何看——转型升级态势良好，发展质量稳步提升，有效应对挑战，中国经济运行依然稳中有进

尽管上半年数据还未公布，但从前5个月运行态势看，中国经济可以交出一张亮丽的“半年报”，一幅蹄疾步稳、提质增效的中国经济新图景已跃然纸上。

这幅新图景上，“稳”的格局依然牢固——

今年前5个月，广东省规模以上工业企业增加值同比增长6.9%，增幅同比提高0.1个百分点。电子信息业、电气机械和器材制造业、汽车制造业作为三大支柱产业，增加值增速均高于规模以上工业增加值增速。

经济大省广东的平稳态势，成为整体经济运行稳健的鲜活注脚。

增长依然平稳。一季度中国GDP增长6.8%，已连续11个季度保持在6.5%至6.9%区间。4月份和5月份工业稳中有升，服务业生产指数增长8%以上，二季度GDP有望继续保持中高速增长。

就业仍在扩大。5月份，全国城镇调查失业率为4.8%，比上月下降0.1个百分点，继续保持在5%以下。

通胀保持温和。1至5月份，全国居民消费价格同比上涨2%，涨幅比一季度回落0.1个百分点。

“总的来看，国民经济运行继续保持稳中有进、稳中向好的发展态势。”国家统计局新闻发言人毛盛勇说。

这幅新图景上，“进”的态势愈加凸显——

日前，国家机器人创新中心在辽宁沈阳正式揭牌。从惊艳“北京八分钟”的新松机器人到120万吨乙烯三机、“10万大空分”机组、船舶、飞机……沈阳在创新改革中探索振兴之路，成为我国经济转型升级的一个缩影。

结构更优。1至5月份，服务业生产指数增速快于规模以上工业增加值，产业结构继续优化。此外，消费升级势头明显，高技术产业投资加快，需求结构持续改善。

动能更新。1至5月份，新能源汽车产量同比增长85.8%，工业机器人产量增长33.7%，网上商品零售额持续保持30%左右的高增长。新产业、新业态、新模式层出不穷，经济活力凸显。

效益更好。1至5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长16.5%，增速比一季度加快4.9个百分点；全国一般公共预算收入同比增长12.2%，增速比上年同期加快2.2个百分点。

“中国经济迈向中高端，质量效益提升，企业、行业、区域版图分化与重塑，迈向高质量发展的特征愈发明显。”中国宏观经济研究院常务副院长王昌林说。

这幅新图景上，“好”的势头风生水起——

工业产能利用率提升，减税降费政策红利显现，短板领域投入力度加大……今年以来，供给侧结构性改革深入推进，成为经济稳中向好、结构调整优化的关键力量。

“供给侧结构性改革深入推进，外溢正效应继续显现。随着供给质量的提升，供给体系灵活性和适应性持续增强，推动经济稳定增长。”国家发展改革委副主任宁吉喆说。

改革持续加力，既给中国经济添动力，也为世界经济增信心。中国美国商会《2018中国商务环境调查报告》显示，74%的会员企业计划于2018年扩大在华投资，这一比例为近年来最高。

大国经济有大国经济的特质，大国经济有大国经济的规律。

作为观察经济运行的先行指标，最新发布的PMI数据进一步传递出积极信号：6月份中国制造业PMI为51.5%，高于上半年均值0.2个百分点，并连续保持在荣枯线之上。国务院发展研究中心研究员张立群认为，中国经济平稳增长的态势不断巩固。

“综合来看，今年以来我国经济稳定运行势头巩固，质量效益稳步提高，发展的稳定性、协调性、包容性、可持续性进一步增强。”宁吉喆说。

底气哪里来——坚守以人民为中心，坚定推进改革开放，坚持建设现代化经济体系，中国经济始终击楫奋进

“6月份欧美市场订单有下降的苗头，主要是因为国际贸易形势不确定性增大，进口商对欧美市场的消费预期开始下调。”温州黎东眼镜有限公司董事长吴建敏说。

尽管如此，他对行业发展依然充满信心。“困难肯定是有的，但希望更大。”吴建敏说，一方面，这几年国内眼镜市场持续扩大，整个行业正努力把握快时尚、平价化趋势，耕耘中国这个最大的市场；另一方面，国际金融危机爆发后，温州眼镜行业努力向中高端发展。“现在行业质量升级已经基本完成，下一步关键是实现品牌渠道升级。”

今年前5个月，温州眼镜出口额同比增长7.52%，国内市场销售额增长约20%。

眼镜行业虽然规模不大，却是一个缩影。今年上半年，全国多数行业在转型发展中都展现了良好势头。

减速而不减势，量增更要质优，兜牢民生底线，改革永不止步，活力四射，后劲十足……今年以来，面对错综复杂的国内外形势，中国经济不畏艰难险阻，不惧风急浪高，沿着正确方向一路前行。

大国经济有大国经济的样子，大国经济有大国经济的底气。

底气何来？来自于以习总书记同志为核心的党中央对经济工作的坚强领导，来自于改革开放40年形成的坚实国力，来自于党的十八大以来取得的历史性成就和变革，来自于全国人民和各行各业的埋头苦干。

中国经济底气的保障，在于坚持党领导经济工作全局，坚持问题导向，不断推进改革开放，不断完善宏观调控，相机抉择，精准施策——

从中央财经委员会召开第一次会议部署“三大攻坚战”，到博鳌亚洲论坛2018年年会上宣布扩大开放新的重大举措，再到推进海南全面深化改革开放释放强烈信号……

今年以来，面对国际形势中的不稳定、不确定因素，以习总书记同志为核心的党中央立足大局、把握规律，始终保持战略定力，坚持“一步一个脚印向前迈进”的耐心和恒心，以迎难而上的坚定决心和扎实行动，不断开创经济工作新局面。

推动高质量发展、离不开稳定的宏观经济运行环境。

7月5日起，国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率下调0.5个百分点，以进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度。

以定向降准保持流动性合理充裕，同时不改稳健中性的货币政策基调，推动有序去杠杆；注重引导预期；把加快调整结构与持续扩大内需结合起来……不断完善的宏观调控手段、高超的宏观调控艺术，让中国经济持续保持稳中向好的发展势头。

中国经济底气的根基，在于广阔的回旋空间、强大的发展韧性以及充沛的市场活力——

4月，备受关注的《河北雄安新区规划纲要》正式公布，一个高质量发展的全国城市样板蓝图跃然呈现，一个现代化经济体系的新引擎即将启动。

一子落，全局活。建设雄安新区的背后，是京津冀协同发展的宏伟构想，更是协调发展视角下的中国大棋局。

中国是个大国，无论是从发展空间还是从产业体系、宏观调控的空间来看，都有很大回旋余地。

经过多年发展，中国经济增长从主要依靠工业带动转向了工业和服务业共同带动，从主要依靠投资拉动转向了投资和消费共同拉动，从一个出口大国转向了出口和进口并重的大国，这种结构性变化大大增强了经济的稳定性和韧性。

今年1至5月份，全国新登记企业265万户，同比增长12.3%，日均新登记1.76万户。不断涌现的市场主体，让中国经济充满活力。

中国经济底气的支撑，在于坚持以人民为中心，不断增强人民群众的获得感、幸福感——

2018年刚刚过半，北京、上海、辽宁等多地已公布养老金调整方案。随着其他地区养老金调整方案陆续公布，养老金“十四连涨”正式落地，1.14亿名退休人员将从中受益。

今年以来，一系列利民实事不断推出，一个个民生“痛点”逐项破解。

5月1日起，我国以暂定税率方式将包括抗癌药在内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药品及有实际进口的中成药进口关税降为零；

个税法启动大修，拟提高个税起征点并对子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和住房租金等支出进行专项扣除；

7月1日起，企业职工基本养老保险基金中央调剂制度正式实施……

民生稳，则社会稳。百姓收入不断提高、保障更加健全，才能释放更大的消费潜力，支撑起中国庞大的内需市场。

稳不忘忧。时值年中，刚刚召开的国务院常务会议，为进一步做好稳定和扩大就业工作作出一系列部署。

“从前5个月数据看，劳动力市场供需两旺，稳中向好。但在经济增速放缓、结构性就业矛盾突出等背景下，稳就业依然面临较大的挑战。压实各方责任，推动形成共促就业的合力，将为保持经济平稳运行奠定扎实基础。”中国劳动和社会保障科学研究院副院长莫荣说。

把人民对美好生活的向往作为奋斗目标，中国经济的底色愈加厚重温暖，发展的基础越夯越实。

前景怎么样——以新理念实现新跨越，以创新驱动聚集发展动能，以持续开放实现互利共赢，中国经济正脱胎换骨向高质量发展迈进

辽宁，东北地区经济体量最大的省份，正在打响一场全面振兴的攻坚战。

谋划全局，实施沿海经济带、沈阳经济区等五大区域发展战略；扩大开放，建设大连东北亚国际航运中心、创建辽宁“一带一路”综合试验区等；补齐短板，启动县乡财政体制改革，推进产业、投资、财政等各方面的配套政策出台。

连续五个季度，辽宁经济增速曲线实现稳步上扬，转型升级稳步推进。

这是一场新发展理念指导下的攻坚战，也是一场突围高质量发展的攻坚战，不仅让辽宁逐步站稳经济回升的拐点，也为其今后延续向好势头夯实基础。

新时代的中国经济，发展领域不断拓宽，分工日趋细化，形态更加高级，国内外联动更加紧密。

大国经济有大国经济的逻辑，大国经济有大国经济的走向。

看中国经济前景，既要看大势，更要看全局。中国以自身的确定性来应对外部的不确定性，一些结构性、局部性问题仍存，市场环境有待进一步改善，中小企业发展仍存瓶颈，但经济向好的基础进一步巩固，多项宏观指标趋于改善，经济运行态势好于预期。

看中国经济前景，既要看当前，更要看长远。改革开放激发了更多活力、新兴动能不断成长、消费对经济增长的基础性作用越来越强大……内生潜力不断释放，是长远向好发展的基础所在，中国不发展是最大的风险，要以发展的眼光看待未来的向好趋势。

看中国经济前景，既要看到稳，更要看到进。稳的基础更牢，进的步伐更实，在辩证把握稳和进的关系中，稳中求进，以进促稳，稳是大局,是前提和基础,最终目的是要实现进,二者相辅相成、相得益彰。

今年以来，国际社会对中国经济发展的信心不断增强。近期经济合作与发展组织、亚洲开发银行将中国2018年经济增速预测分别上调0.1个、0.2个百分点，国际货币基金组织、世界银行则维持经济增速预测不变。

国际货币基金组织第一副总裁大卫·利普顿说，鉴于中国过去几十年的成功改革以及中国政府的坚定承诺和决心，相信中国能够实现经济的再平衡调整，转向更加可持续的发展模式。

种种新动向，为中国经济未来提供强大支撑，勾勒蓬勃图景。

改革文章越做越活，动力与信心不断迸发——

今年以来，混合所有制改革、产权保护、激发和保护企业家精神三项改革联动推进，关键措施加快落地，有效改善了社会预期，显著提振了企业家谋事创业的信心，有力夯实了经济持续健康发展的微观基础和制度保障。

今年以来，“放管服”改革深入推进，要素市场化配置改革持续深化，财税金融改革积极推进，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架进一步健全，重要领域和关键环节改革不断深入，发展动力进一步激发。

开放文章越做越大，格局与气度不断彰显——

6月底，两份新版负面清单接连发布，外资准入负面清单由63条减至48条，自由贸易试验区负面清单由95条减至45条。

负面清单越缩越短，开放红利越来越多。今年前5个月，全国新设立外商投资企业同比增长97.6%，发达经济体对华投资增长显著，外企深耕中国的信心进一步增强。

以更大力度推进开放，以开放促改革、促发展、促创新，这是中国与国际社会互利共赢的必由之路。

创新文章越来越多，动能与引擎不断点燃——

从分拣机器人到无人机配售、面部识别支付，从平台经济到直播教学、远程医疗，今年以来，我国大力优化创新生态，不断改善创新环境，社会创新创造活力明显增强。据市场机构统计，中国创新企业数量位居全球第二位，今年创业环境更加火热。

创新驱动发展，创新引领未来。

在创新驱动下，我国第三产业增加值占GDP比重进一步提升；以现代物流、信息服务、文化旅游为代表的现代服务业蓬勃发展；工业向中高端稳步迈进，知识密集型、高附加值、符合转型升级方向的高技术产业和装备制造业快速增长。

历史的发展总是意味深长——

今年是中国改革开放40周年。40年风雨砥砺，中国不仅收获经济的成长，更收获清醒和自信。新的时代坐标已经启航，在以习总书记同志为核心的党中央坚强领导下，向着高质量发展的彼岸，中国经济巨轮破浪前行，不可阻挡。

技术面“死叉”令多头望而却步？黄金继续下探年内低位

金价周一(6月25日)徘徊在上周触及的六个月低位附近，投资者买入美国公债而非黄金避险，因担忧全球贸易战升级，之前有报导称，美国计划限制中国企业投资美国科技公司。而技术面上的“死叉”也令不少多头望而却步。

行情数据显示，现货金周一跌0.2%，报每盎司1266.29美元。美国8月期金收跌1.80美元，或0.1%，报每盎司1268.90美元。

技术面“死叉”令多头望而却步？黄金继续下探年内低位

华尔街日报周一报导，美国财政部正在起草规定阻止中资持股不少于25%的企业收购涉及“对行业影响重大技术”的美国企业。而美国财长努钦随后则称，财政部即将采取的投资限制不是具体针对中国的，将适用于“所有试图偷窃我们技术的国家”。

然而，与过去两周贸易战引发的行情相似的是，在地缘政治不确定时期通常被视为避险天堂的黄金隔夜依然未能因此受益，因投资者涌入美国公债避险。“目前，避险资金流入债市，”RJO Futures的高级市场策略师Bob Haberkorn说。

美债收益率曲线走平，触及逾10年来最平水平，因对贸易战和欧元区内部分歧的担忧提振对长期避险公债的需求。美债收益率攀升削弱无息黄金的投资吸引力。

美债收益率曲线

丹麦丹斯克银行的分析师Jens Pedersen称，周一商品市场有避险情绪。“基本面状况显示，黄金将继续承压，直至美元人气明显逆转，”Kitco Metals的全球交易主管Peter Hug说。“我们预计在1,265美元水平将有一定的支撑，上行动能在1278美元区域受限，”他说。

经济数据方面，周一公布的美国5月新屋销售增幅超过预期，但整体房市仍因供应不足而受到抑制。

值得一提的是，在消息面利好迟迟难以浮现的同时，黄金技术面上也面临重大利空。环球外汇昨日曾报道过，近期全球金融市场上多类资产纷纷出现死叉，其中之一就是黄金。目前黄金50日均线已下穿200日均线。许多图表观察人士认为，所谓的死亡交叉标志着现货短期下跌形成长期下跌趋势。

黄金50日均线

目前，汤森路透追踪的黄金支持上市交易基金(ETF)料将创下2017年7月以来最差的月度表现，投资者则在弥补全球贸易争端导致股票及大宗商品等市场出现的亏损。

全球最大黄金上市交易基金(ETF)——SPDR Gold Trust GLD称，周一其黄金持仓量减少0.54%至820.21吨。

不过，尽管黄金目前走势面临内忧外患，但仍有部分分析师称，全球最大两个经济体之间的对峙局面可能会限制全球经济增长，最终可能令黄金受益。

根据Kitco全球贸易总监Peter Hug的说法，他相信尽管价格下跌，但投资者仍然对黄金感兴趣。他写道：“零售买盘开始出现，这表明投资者仍在参与，尽管他们希望获得较低的入市时机。”

“随着7月份的临近，成交量可能会出现明显下降，但这未必是一个看跌的结果。在过去的周期中，当较低的价格在安静的市场吸引买家时，需求激增让生产商措手不及，而溢价也大幅上升。

技术面惊现“噩耗”！金价下跌之路恐远没有结束

因美元上涨、稳固美国经济数据以及美联储的加息计划导致需求下降，围绕黄金的情绪出现恶化。如今黄金技术面也惊现重大利空——移动平均线形成“死亡交叉”，暗示金价将进一步下跌。

周二(6月26日)亚市早盘，现货金徘徊于1266美元/盎司附近。金价迈向连续第三个月下跌，持续时间为2016年以来最长。

目前从技术面上看，金价已出现“死叉”，50日均线下穿200日均线，形成了看跌模式。上次形成该技术形态是在2016年11月。

技术面惊现“噩耗”！金价下跌之路恐远没有结束

CMCMarkets驻悉尼的首席策略师Michael McCarthy表示，金价目前处于下降趋势。由于没有通胀迹象，而且几乎没什么避险需求，看起来金价没有什么支撑。

ABC Bullion首席经济学家Jordan Eliseo说道：“黄金要得到买盘支持很难，最近的‘死叉’又增加了整体消极情绪。”

现货金日线图

Eliseo预计，金价可能会跌至1,250美元/盎司，但这可能会是一个比较有吸引力的入场点位。

彭博周一文称，黄金多头大举出逃的一幕仍在继续上演。根据彭博汇总的官方数据，上周，对冲基金和投机者将黄金净多头头寸减持到2016年1月以来最低水平。

官方数据

根据彭博，交易所交易基金(ETF)也在感受黄金下跌带来的“痛苦”。彭博汇总的数据显示，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Shares的持仓上周四减少0.5%，至大约825吨，为2月以来最低。

6月迄今，彭博跟踪的所有黄金支持基金所持资产缩水1.5%，恐创下去年7月以来最大降幅。

尽管对贸易战的担忧推动对日元等避险资产的需求，但金价仍恐创下去年9月以来最糟糕的单月表现。原因究竟何在？根据德国商业银行(Commerzbank)的分析师们，部分原因在于美元反弹。他们也对黄金在避险情绪高涨时未能上涨表示惊讶。

德国商业银行上周五在一份报告中表示，黄金不走运，在众多不确定性情况下黄金避险需求并不明显。

BullionVault研究主管Adrian Ash指出，黄金的疲软表现是受到美元强劲的影响，很多短期交易员们面对黄金目前的情况，认为黄金的避险功能已经失效了。

但值得注意的是，金价与美元的负相关性一直在减弱，目前处于至少2016年以来最低水平。这一表现与英国脱欧公投前似。在英国脱欧公投之后，两者的相关性转为正值，并且金价在避险环境下走高。

随着避险传统角色和与美元相关性的瓦解，黄金将何去何从？彭博分析师Kyoungwha Kim将更多关注点放在技术面，预计金价可能进一步下滑。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)上周五发布报告中，金价还有更多下跌空间。

BubbaTrading.com首席市场策略师Todd Horwitz上周四表示，黄金投资者应该为金价跌至更低水平做好准备，因为当前没有必要涌向避险资产。

Horwitz在接受Kitco采访时指出，金价已经跌破了许多关键水平，他可能要等到金价跌至1,240美元/盎司左右的水平时才会入市。

基本面技术面形成共振，抓住菜油行情机会

5月下旬以来，随着临储菜油陆续出库，潜在供应压力减轻，加之商业库存同样偏低，而菜油需求呈现刚性，供给偏紧的菜油期货在油脂板块中率先发力，强劲上行，突破3个月低位盘整区间。展望后市，菜油供应有限，而下半年需求旺季逐渐临近，菜油期货仍有上涨空间。

新作菜籽价格稳中有涨

5月中下旬以来，从云南、贵州开始，至长江中下游地区，我国夏收油菜籽陆续收获上市。由于播种面积下降，今年夏收油菜籽产量下降已成定局。和政府机构预计数字不同，市场预计今年国内油菜籽产量在500万吨以下。国产油菜籽的非转基因性质使其绝大多数被用来生产小机榨菜油，售价在13000元/吨以上，对进口菜油价格不仅不会造成冲击，而且会因进口菜油可以掺入国产菜油销售，对进口菜油价格带来提振作用。国产新作菜籽上市后，随着水分的降低，加之农民因减产惜售，油菜籽价格高开高走，稳步上行。据监测，在湖南地区，国产新作油菜籽价格从最初上市的2.35元/斤左右上涨至目前的2.45元/斤左右。油菜籽价格走强利多菜油价格。

基本面技术面形成共振

临储抛售行将结束

从2015年年底至今年春节前，政府持续抛售和定向销售前几年积累的庞大菜油临储库存，至今年上半年，最后一批临储菜油将出库完毕，长时间悬在菜油市场头顶的供应“堰塞湖”成功泄洪。而且目前流向市场的临储菜油为非转基因国产菜油，多被企业灌装成小包装油销售，对菜油市场冲击力度有限。另外，没有了前两年临储菜油源源不断流向市场，目前的菜油商业库存和往年比也大为下降。据监测，截至5月25日，华南地区（两广、福建）油厂菜油库存为6.25万吨，较去年同期的11.31万吨下降44.74%；华东地区（江苏、安徽、上海）油厂菜油库存为22.79万吨，较去年同期的31.56万吨下降27.79%。

加拿大菜籽播种面积下降

临储菜油抛售结束后，我国菜油供应的主要来源就是国产油菜籽压榨和进口油菜籽压榨、进口菜油。由于种植效益偏低，国产油菜籽很难增产，而且多用于生产小机榨菜油，对普通菜油冲击不大。而进口油菜籽和菜油受国际贸易总量限制，大幅增加的概率也不大。今年我国最主要的油菜籽和菜油进口来源国——加拿大的油菜籽播种面积可能下降，对我国进口油菜籽和菜油将带来不利影响。据加拿大统计局数字，加拿大2018年油菜籽播种面积将为2140万英亩，比上年的2299.7万英亩减少7%。

相关油脂库存下降

由于需求上可以相互替代，菜油很难完全摆脱豆油和棕榈油的影响。今年以来菜油走势偏弱很大程度是受到豆油和棕榈油这两个“猪队友”的拖累。但最近这两个油脂品种库存开始下降，有望伴随着菜油“一起飞”。据监测，截至5月25日，港口棕榈油库存为63.5万吨，比4月中旬高点的73.38万吨下降13.46%。豆油库存为132万吨，比年初的160万吨下降17.5%。而且6月将在青岛召开上合组织峰会，青岛周边地区油厂将停产近两周时间，豆油库存还有进一步下降的空间。

综上所述，美豆价格上行，利多菜油。菜油库存下降，营造强势氛围。技术上看，菜油期货突破刚刚完成，仍有上涨空间。

成长性股票一般具有哪些特征？如何辨析高成长股票？

成长性股票概念的出现至少可以追溯到20世纪30年代，在美国发展到现在已有70年的历史， 目前大家对成长性股票的界定方法不一成长股是指这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。

这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促进其扩张。由于公司再生产能力强劲、随着公司的成长和发展，所发行的股票价格也会上升，股东便能从中受益。

优秀的成长型企业，一般具有如下特征：

成长股公司的利润应在每个经济周期的高涨期间都达到新的高峰，而且一次比一次高；产品开发与市场开发的能力强；在行业内始终处于领先地位，具很强的综合、核心竞争力；拥有优秀的管理班子。

成长型公司的资金，多用于建造厂房、添置设备、增加雇员、加强科研、将经营利润投资于公司的未来发展，但往往派发很少的股息。成长股的投资者应将目光放得长远一些，尽可能长时间地持有，以期从股价的上升获得丰厚的利润。

在一般情况下，认为成长性股票一般应具有以下特征：

 (1)在具有发展前途的行业，产品、劳务和技术优良，具有开发新产品与新市场的潜力、品价格弹性好、高报酬、财务状况可靠、回收比率较高、会计处理较保守、不易受政治社会与环境的压力或干扰、对于进口竞争能泰然处之。

(2)基于成长性股票一般的理论基础，结合中国股市特点，成长性股票的净资产收益率、主营业务收入和利润增长应达到15%左右。

我国证券市场发展前景如何？我国券商股有突出的高成长空间吗？

尽管我国证券市场经过20年的快速发展，券商作为一个整体也得到长足的发展，但与国际同业相比较，无论在发展业务还是市场空间，都具有较大的提升空间，这无疑保障了券商股未来突出的高成长空间。

(一)业务层面：仍处在起步阶段

当前，中国内地证券公司从事的业务主要包括经纪、投行、资产管理、自营业务等，约占上市券商收入的80%以上，其中经纪业务佣金收入更是占据证券公司业务收入的半壁江山。而融资融券、股指期货、直投等新业务由于推出时间较短，对整个证券业的贡献还不明显。

根据券商财报，上市券商2012年前三季度营业收入为467.56亿元，其中经纪业务收入162.6亿元，占比34.78% ;承销保荐业务收入57.39亿元，占比12.27% ;资管业务收入15.93亿元，占比3.41% ;利息收入75.48亿元，占比16.14% ; 自营业务收入107.5亿元，占比22.99%,成为仅次于经纪业务的第二大收入来源。

相比中国内地券商，美国同业的业务种类繁多，业务收入结构更为多元化，2000年以后，佣金收入、投资收益、证券承销、融资融券等收入合计仅占到美国证券公司业务收入的40%不到。其余60%的业务收入来自多项业务，包括做市业务、大宗交易、资产管理、基金代销等等。

结合高盛的案例，就创新业务对该公司乃至整个美国证券业的发展进行简要分析。从高盛的发展历程来看， 20世纪60年代，高盛在机构业务快速增长的背景下，依托原有的投行销售队伍，大力发展大宗交易业务和研究业务。

70年代，高盛利用其良好的投行品牌和资源，发展并购和反恶意收购业务，将投行业务由单纯的证券承销拓展到了收购兼并及咨询领域。80年代，高盛在商品期货大发展和垃圾债迅猛扩张的背景下，依靠收购商品期货公司等方式发展商品及固定收益业务。

90年代，高盛转变商业模式，介入资本中介业务，加大了对包括直投、衍生品投资、另类投资等领域，同时其资产管理业务也得到了很大的发展.

时至今日，高盛的业务主要分为三块：投资银行、交易及本金投资和资产管理及证券业务。2009年交易及本金投资业务收入占比达到76%,是高盛业务中占比最大的一块；投资银行业务收入、资产管理及证券业务收入则各占10%左右。倘若将高盛公司这三块业务进一步拆分，可以发现其业务范围相比国内券商要广泛得多，而其佣金收入占比极低。

(二)业务结构升级：未来券商的核心竞争力

近两年，我国证券公司经纪业务佣金率大幅下滑，成为市场关注焦点之。但事实上，我国证券公司面临的更深层次挑战在于，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商可能将不得不考虑改变原有商业模式、重新建立自身的核心竞争力。

过去20多年中，由于政策保护，我国证券行业的快速成长基本建立在相对粗放的规模扩张上。一家普通券商只要获准新设网点，吸引(甚至只是等待)客户交易，就能坐享交易佣金。

然而随着当前营业网点数的不断增加，预计处在完全竞争环境下的经纪业务佣金率可能难逃长期下滑的局面，而证券公司原本依赖规模扩张的增长模式在毛利率迅速下降的势头下已行不通。我们认为，结合海外及我国证券公司实际情况，预计我国证券行业未来几年将在微观层面谋求产业升级，以改变原有盈利模式，建立全新的竞争力，我们将这场变革称之为“业务结构升级”

与产业结构升级的方式类似，我们认为证券公司的业务结构升级同样包含两层意思。

第一，利用全新的商业模式、组织架构、管理方法等，提高原有业务的竞争力。以经纪业务为例，相比简单收取通道收入，券商通过在投资咨询服务上加大投入，培育竞争力，能够有效地做到差异化服务，达到自身经纪业务的升级，美林证券就是一个比较好的案例。

第二，进行业务转移，提升高壁垒、高附加值业务占比，即证券公司结合自身优势，在发展过程中对能形成核心竞争优势的业务加大投入，逐步提高某项或某几项壁垒高的业务收入占比.

总体来看， 目前我国证券公司在进行业务结构升级方面仍处于比较主动的位置，未来儿年来自经纪业务的垄断利润还不会马上消失，资产收益率仍维持在比较高的位置。证券公司依然能够通过原有经营模式下的收入来贴补创新、升级所需花费的成本。同时，直投业务、融资融券、股指期货，乃至金融衍生产品等各种创新业务的推出也使证券公司在一个更大的舞台上找准自己定位，选择适合自己的升级方式。

比较来看，美国券商股的业务结构更为合理，不再简单依赖传统的经纪业务收入。高盛、大摩、美林等作为美国传统大型投行，投行业务收入直占据很大的比重。随着业务结构的调整，美国券商股财富和资产管理业务收入占比逐渐增加；

同时这类公司的自营业务收入占比也不容忽视，且多是资本中介业务，而非自担风险的自营股票买卖；传统经纪业务收入则仅占美国证券公司收入的极小比重。即使是以低成本经纪业务闻名的嘉信理财，其佣金收入占比也比国内券商低很多。

从狭义角度讲，未来两年推出的创新业务将持续为证券行业带来增量收定程度上改变证券业以往靠天吃饭的窘境。更宏观的看，我国证券业未来可开拓的业务还有很多，包括新三板、国际板、做市业务、债券期货、代销保险产品、另类投资、大宗交易、金融衍生品等。从海外情况看，新业务及原有业务拓展带来的收入将能完全抵消佣金率长期下滑的影响，使得我国证券业真正成为长期成长的行业。

(三)我国券商高成长股选择：

业务结构升级的视角在新老商业模式面临切换的背景下，行业同质性将不复存在，而大券商未来的境遇将明显好于中小券商。目前市场给予中小券商的高估值溢价应是不可持续的。未来至两年大小券商间的估值差异有望逆转，大券商应逐步建立起估值溢价。

更为重要的是，在创新推动下，倘若资本市场走好，各类创新业务的需求也将显著提升，即创新业务也将展现其弹性。我们此前经常听到诸如创新业务将使券商彻底摆脱周期的言论，对此我们并不认同。从实证角度看，美国证券业在经历了近40年的创新后，经营业绩依然与资本市场走势严格正相关，并非呈现脱离资本市场的情况。

而当年的雷曼兄弟虽然在2002-2006年期间借助债券业务取得了明显超越实体经济和资本市场的盈利，但在2008 年也因次贷危机的爆发将盈利还给了市场。

而从理论上看，融资融券、直投、约定式购回、资产管理、新三板等绝大多数创新业务均与资本市场走势紧密相关。打个形象的比方，资本市场如池塘，证券公司如其中的鱼，创新的推进只是拓宽了池塘的边界，但倘若水(资金)不进入池塘，证券公司如何折腾也无济于事。因此资金的流入、资本市场的走好对于池塘中想要大展身手的证券公司而言至关重要。

首先从柜台业务发展来看，海通证券、国泰君安已经推出了各自的柜台交易产品。

券商传统业务有哪些？如何在传统业务格局下寻找高成长股？

券商传统业务已经陷入竞争红海的背景下，是不是就不存在高成长的券商股呢?本文对美国嘉信理财的发展历程进行深入的揭示，只要我国券商能够开展差异化竞争、加快转型步伐并形成持续创新能力，就完全有可能在业务蓝海中实现高成长。

经纪、投行、资管、自营并称为证券公司的“四大传统业务”。

传统业务是管理层向券商发放的基础业务牌照，也是目前国内券商最为核心的收入来源。统计数据显示，经纪业务和投行业务收入是国内券商的主要收入来源，这两块业务的收入占到全行业总收入的71%.当所有人都在做同一件事情的时候，价格大战不可避免地爆发了。在当前创新业务对利润贡献有限的背景下，传统业务已经陷入竞争的红海之中。

2005年前后，全国证券营业部仅有2000余家，到了2013年全国营业部数量已逼近5000家，所有的营业部都能为客户提供交易通道。管理层规定，券商代理客户买卖股票佣金率上限为千分之三，但事实上， "千分之三”是一个难以企及的高度， 2010年，全行业平均佣金率为千分之一点八， 2011年，这个数据已经滑落至万分之八。

投行业务的情况稍好一些，但也不容乐观。由于我国资本市场成立时间较短，股票在很长一段时间内都供不应求。尽管大量新股排队发行，但新股上市后股价通常都会上涨，导致二级市场的认购情绪依然踊跃，发行不成问题。

然而，随着工商银行、中国石油等超级大盘股的先后上市，成熟的大项目越来越少，投行不得不转向中小企业IPO,整体而言， A股市场IPO的金额将呈现下滑趋势，这对高度依赖IPO的券商投行业务而言，并不是一个好消息。

券商资产管理业务则面临其他资产管理机构的激烈竞争。目前，公募基金、私笋基金、保险(投连险)提供的产品与券商集合理财计划没有太大差异，券商集合理财发行不能公开做广告，在品牌上弱于公募基金，在机制上则落后于私募基金；规模上更是远远落后于公募基金，想要后发先至，需要政策方法出现重大突破。

据有关研究机构统计，在过去40年的时间里，美国证券行业净收入从40亿美元增长到2 200多亿美元，增长了将近50余倍。其中，经纪与承销收入增长了25倍，而以资本中介为主的业务收入增长了127倍。在收入占比方面，传统业务的手续费净收入的比重从71%下降到33%.在这个时期。

高盛、摩根士丹利等国际投行的资本中介业务得到快速发展，并取得了优异业绩。但嘉信理财以经纪业务作为出发点，也创造了快速发展的奇迹。这也意味着在传统的红海业务领域，只要能够采取正确的竞争策略，也能够找到突围之路，在传统业务发展中实现高成长之路。

我国的房地产业发展状况如何？房地产对中国经济产生哪些作用？

一、辨析房地产业和房地产开发投资

所谓房地产，是房屋财产和与房屋相关的土地财产的总称。要分析房地产业对国民经济的贡献，就需要厘清几个概念：房地产业、房地产业投资、房地产开发投资、住房消费等几个相关的概念。

房地产业是从行业分类的角度来看，具体包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务和其他房地产活动。房地产业投资指房地产业完成的固定资产投资，其中主要是房地产开发投资，也包括一部分房地产开发经营和物业管理等企业完成的非房地产开发投资。

房地产开发投资是由房地产开发经营企业进行的房屋开发投资和土地开发投资，通常是指房地产开发公司、商品房建设公司及其他房地产开发法人单位和附属于其他法人单位实际从事房地产开发或经营的活动单位统一开发的(包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等)房屋建筑物和配套服务设施的投资，以及土地开发工程(如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施工程)的投资。

二、举足轻重的房地产开发投资

目前我国房地产开发投资额占GDP的比重呈逐年上升的趋势，由200年的5%上升到2012年年底的17.8%.从国际经验来看，房地产投资占CDP比重的合理范围在10%-14% ,中国目前房地产投资仍属于合理的水平区间之内。

值得注意的是自2009年以来，房地产投资增速加快，房地产投资占GDP的比重加快上升，在三年的时间内由2009年的10%快速上升到2012年的17.8%,使这一比重即将达到国际经验合理区间水平的上限，这一方面说明了我国房地产投资的快速增长在通过扩大内需应对国际金融危机中发挥了重要的作用，另一方面房地产投资的过快增长也充分证明了当前严厉调控的房地产政策是十分必要的，否则房地产市场的泡沫可能将难以抑制。

同时，房地产、基础设施建设和制造业投资是中国固定资产投资的重要组成部分， 自2000-2012年房地产开发投资额占到了城镇固定资产投资额的21.2% ,预计房地产开发投资在城镇固定资产投资的比重仍然将维持较高水平，房地产投资仍将是内需的重要组成部分。

三、强效联动的房地产业

回顾2009年，房地产对中国经济的回暖有巨大的推动作用。房地产业从投资和消费两个方面拉动了中国经济的增长，随着房地产市场的复苏，房地产的开发投资和消费直接影响到钢铁、原材料、建材、装修、家电以及汽车等其他关联行业的发展，而这些行业的发展同样是支撑国内需求的重要因素。根据中金公司的相关研究数据表明，房地产销售与家电、家具及装修材料等下游消费呈明显的正相关。

房地产企业在解决住房需求的同时，也为社会提供了就业机会。国家统计局第二次全国经济普查主要数据公报显示，在2008年末，房地产直接提供的就业机会为552.2万人，比2004年末增加39.6%.其中，房地产开发业207.7万人，物业管理企业250.1万人，中介服务业37.4万人，分别比2004年末增加49.2万人、106.7万人、13.9万人；其他房地产56.9万人，比2004年末减少13.1万人。

房地产业对地方经济的贡献显著，约40%-60%的地方财政收入来白于房地产业，包括土地出让金和与房地产相关的税费收入。如果考虑到建筑业、金融业等相关产业的影响，这一比例会进一步提高。

根据国土资源部统计数据表明， 2007年全国土地出让金总额达1.3万亿元； 2008年，全国土地出让金收入有所下降，但仍达到了9600亿元。2009年，全国土地出让金达到15000亿元，同比增加140%; 2010年全国国有土地出让金收入达到2.94万亿元，同比增长96%。

房地产板块估值水平较低？如何分析我国房地产板块选股的特殊性？

一、我国股市的房地产板块概览

截至2012年底，我国房地产板块沪深两市上市公司共有155家，总市值1.099万亿元，平均市盈率为16.5,平均市净率为2.18,其中，房地产板块上市公司数量占沪深两市总数的627%,总市值约占4.11%,平均市盈率高于两市平均的13.88,市盈率在证监会13个行业分类中为第8位，仅高于采掘业、建筑业和金融保险业；板块平均市净率在13个行业分类中占第6位。

二、成也萧何败也萧何——高杠杆运作模式

房地产业的高杠杆运作模式是金融市场功能不完善和房地产业特定发展阶段的心物，我国当前房地产板块的高杠杆债务融资模式是与房地产业置地一建房一销售的商业模式相一致的。相关研究表明(参见《房地产企业商业模式研究》， 2007 (4)),房地产是一个既昂贵又缺乏流动性的资产，这意味着需要花费大量的资金才能拥有它，但是出售它又相对比较困难。

在开发过程中，既有开发建设过程中的资本成本(硬成本),也有与顺利开展房地产开发工作所必需的各种各样的咨询费用(软成本).房地产开发要求广泛而复杂的、成功的融资安排，极少的公司有足够的自有资金从事房地产开发项目，大部分房地产开发项目依赖债务杠杆融资。尽管高杠杆增加了潜在的收益，但是它也增加了风险和造成一定时期的现金流为负值。

因为花费很高、出售困难、投资回报被延迟，所以房地产投资本质是有风险的。房地产开发企业的大部分工作是进行风险管理。由于我国目前处于房地产市场的快速发展和上升时期，房地产的出售困难、投资回报被延迟等特征被掩盖起来，只有当遭遇房地产市场的萧条时期，这种风险才可能充分的暴露，美国房地产市场泡沫的破裂所引起的次贷危机就是房地产市场风险的深刻写照。

房地产开发企业对风险的基本态度和房地产金融发展状况决定着它的金融运作模式。在以银行为中心的房地产间接金融体系下，当公司的发展依赖于最大可能增加所拥有的资产规模时，房地产企业的金融运作以高负债为特征。而在房地产直接金融体系获得发展的前提下，当公司的发展依赖于各项业务的均衡发展时，降低负债率、均衡财务就成了房地产企业金融运营模式的目标。

尽管我国已经建立起比较完善的金融体系，股票市场、金融债券市场也有了20多年的发展历史，但是我国仍然是间接金融为主的金融体系，银行尤其是国有和国有控股银行，始终在金融体系中发挥着主导性地位。

根据国家统计局的(详见《2010中国房地产金融年度报告》，中国人民银行研究局)数据， 2010年房地产业资金来源中， 17.3%直接来自于国内银行贷款， 自筹资金占比为36.8%,其他资金占到44.8%,在自筹资金中，有很大一部分来自于购房的预付款。

目前房地产企业资金来源的50%左右来自于预售房款，房款中约50%为按揭贷款，因此在房地产企业的自筹资金中间接的银行贷款占比约为25%;房地产业累计从银行获得的信贷支持应该在40%-50%之间，信贷资金仍然是房地产企业最主要的资金来源。

随着2010年以来房地产市场宏观调控的实施，房地产业直接国内银行信贷的比例在快速的下降，包括预付款在内的其他资金来源也有较快的下滑，房地产自筹资金比重不断上升。在宏观紧缩的环境下，房地产业高杠杆运作模式的潜在风险更加值得关注。

截至2012年，我国房地产板块的平均资产负债率为76.98%,产权比率平均为3.2倍，在所有行业板块中仅次于金融保险业(93. 42%和14.46 倍)、建筑业(80.28%和4.73倍).对债务杠杆融资高度依赖的房地产板块，由于资本市场还不发达从而不能为其提供开展风险管理的工具和市场，我国房地产企业的商业模式只能更加偏重于销售业务，即不停地寻求合适的土地、建房子和销售房子，通过房地产销售在较短的期限内收回投资、获得回报。

三、孕育着的机会——板块估值水平相对较低

(一)从板块估值水平历史数据来看，房地产板块估值水平波动幅度有所减小，估值水平波动走势与市场整体水平日趋一致， 当前房地产板块估值水平处于历史较低估值区间通过对房地产板块1996年1月至2012年平均市盈率(整体法)的走势和所有A股平均市盈率进行分析发现，与整个大盘相比较而言房地产板块市盈率有较大的波动幅度，其波幅区间为(15.14, 171.45) ,均值为70.45,标准差为37.87;相比较而言，所有A股平均市盈率的波动区间为(14.36, 74.37),均值为40,23,标准差为15.82,当前我国房地产板块市盈率为17.26,仍然处于房地产板块估值区间的较低水平。

2008年以来，房地产板块估值水平波动区间已经大幅缩小，与整个证券市场平均估值水平更为接近，如在2008年1月至2012年间，房地产板块平均市盈率波动区间为(15. 14, 51.31),均值方差为(27.76, 10.43);而同期所有A股平均市盈率波动区间为(14.36, 36. 14),均值方差为(23.9.5,85)。同时，两者的走势也更加趋于一致。

(二)从证券市场各板块横向比较来看，房地产板块估值处于较低水平，但从预测市盈率来看，房地产板块在2013年预测市盈率下降幅度仍将会较大。

截至2012年底，我国房地产板块平均市盈率为17.26,在证监会13个行业板块中平均市盈率最高的为农业板块61.83,最低的为金融保险7.78,房地产板块估值水平处于较低水平。根据WIND对2013年市场预测各板块平均市盈率的分析(见表7-2),几乎所有板块2012年市盈率都将出现一定幅度的下降，其中下降幅度最大的为农业板块(-63.3%),下降幅度最小的为金融保险板块(-8.74%),房地产板块的预测市盈率下降幅度为-40.1%。

为了抑制房价的过快上涨，我国对房地产业实施诸如限购等严厉的调控措施，再加上房地产行业在当前处于周期下行的过程中，尽管货币政策在目前可能出现结构性的微调，特别是针对保障房、中小企业实施了定向宽松政策，但对整个商品房市场影响有限。

随着房屋销售规模的不断下降，房地产资金链条的继续紧张，在这样的背景下，房地产板块盈利预测被市场进行了一定程度的调低。预测市盈率的大幅下降，可能意味着房地产板块估值水平的进一步被低估，这可能孕育着较大的板块投资机会。