腾讯腾安基金今日开始在腾讯理财通开放投顾服务预约

8月12日，腾讯旗下基金销售公司腾安基金开始在腾讯理财通开放投顾服务线上预约功能，正式进军基金投顾市场。这是今年支付宝上线“帮你投”投顾服务以来，又一家互联网巨头正式涉水基金投顾服务。

业内人士认为，随着腾讯、阿里两大巨头入场，其带来的巨大流量将给基金投顾服务市场带来广阔的想象空间，不过市场竞争也将随之加剧。

目前，“一起投”只上线了两个策略组合，“一起投中欧超级股票全明星”和“一起投南方稳添利”。

“一起投中欧超级股票全明星”。它是由腾讯提出组合构建需求，中欧基金提供组合方案。目前这个组合里面选了11只基金，包含货币基金、混合基金、股票型基金，其中混合型基金组合占比74.17%，股票型基金占比24.13%。

“一起投南方稳添利”适合“求稳的钱”，对应用户银行理财的替代。组合波动较小，预期收益也相对低一些。

当前与“一起投”最为匹配的对手，莫过于蚂蚁基金的“帮你投”了。

蚂蚁基金与先锋领航集团合资的“先锋领航投顾”推出的“帮你投”目前已有20万用户，管理规模约22亿元，单用户资产约11000元。

蚂蚁基金推出的“帮你投”和腾讯推出的“一起投”最大的区别在于，前者底层买的是指数基金，其中相当一部分是费率低廉的被动指数基金；后者买的都是主动管理基金。

费率方面，两者都收取投资顾问费用，“帮你投”收取申购费和调仓费用，而“一起投”不收申购费和调仓费。至于投资顾问最关键的“顾”的部分，由于目前推出时间都还比较短，还有待投资者检验。

如今互联网巨头腾讯和阿里均已入局，会为基金投顾行业带来什么样的变化？可能需要时间的检验。

避开“优势陷阱” 智能投顾成突破口

遭遇传统佣金模式瓶颈之后，券商投顾面临普遍的转型问题，然而从“销售型”投顾转为“财富管理型”投顾并非易事。在业内人士看来，投顾转型难在思维转型，一旦陷入“优势陷阱”，其运营理念、考核机制及激励方式等短期都难以改变。

不少券商人士认为，在投顾转型过程中，除了机制改革之外，金融科技应用也成为重要手段，而智能投顾业务探索和布局有望成为破局关键。

“靠天吃饭”模式仍难改

在券商人士看来，投顾转型需要解决机构业务变化、思维升级和机制改革等一系列问题。

国金证券财富产品中心负责人熊庆东表示，投资顾向在向“财富管理型”转型的过程中，都需要一段时间学习和适应。“主要难点表现在两个方面：一是缺乏财富管理理念、知识和专业服务技能；‘代销型’投顾以产品销售为导向，往往会忽略客户需求以及产品与客户的匹配等问题；二是有选择性地销售产品，传统的投顾往往会选择其熟悉的产品领域，对不了解的产品可能不敢去推，或者不能匹配适合的客户。”

联储证券相关负责人表示，“代销型”投顾向“财富管理型”投顾转型，遇到的问题主要是理念问题、导向问题以及专业度问题。“国内财富管理市场还处于相对初级的发展阶段，投资者对于财富管理理念，特别是资产配置理念的认可度还有待提高。目前券商代销产品主要的盈利模式还是以收取交易环节的费用为核心，这决定了‘代销型’投顾更多的还是销售导向而非客户导向。根本上讲，很多传统的投顾的服务模式还是缺乏财富管理和资产配置方面的专业度。”

在平安证券财富顾问中心相关负责人看来，投顾转型综合来看是“优势陷阱”的难题，证券公司最擅长的事情是传统通道业务，这也导致很多机构将自己的经营能力限定在了最有优势的通道业务中。一是经营理念、商业模式和队伍意识都被固化，转型的难度较大；二是当股市行情再度走好，佣金收入再度增长的时候，是否还有动力和决心进行转型。

资深投顾刘鹏对记者表示，“从基层管理者的视角来看，最难的是绩效考核变革的问题。在绩效考核没有全面变革的情况下，员工的转型动力其实并不高。尤其在牛市的时候，佣金一多，基层投顾靠吃佣金就能活得很好，什么转型战略就全忘了。”

智能投顾助力人工投顾

值得注意的是，智能投顾模式成为券商业务走向综合财富管理、投顾群体集体转型的关键抓手，更有中小券商将智能投顾视为在财富管理市场争夺一席之地的突破口。

联储证券相关负责人指出，智能投顾内涵较广，包括智能资产配置、智能资讯、智能客服、智能理财规划、精准营销、客户画像、账户诊断、个股个基诊断、智能组合等。

熊庆东认为，智能投顾是传统投顾的有益补充，也将成为投资顾问的得力助手。投资顾问存在服务半径的限制，服务人员越多，投资顾问就越没有更多的时间学习和思考，服务质量就难免有所下降，而依靠智能投顾，可以实现服务分层。

另一方面，智能投顾的出现符合券业发展趋势，未来将会成为实现财富管理的服务分层提供有效的工具。中金公司(港股03908)认为，伴随千禧一代成长、大数据技术及被动投资盛行，智能投顾开始快速发展。智能投顾有费用低、便利性强、效率高、个性化的特点，是未来资管业的发展方向。

华泰证券网络金融部相关负责人认为，在数字化发展浪潮下，市场将逐步催生出分层分级的财富管理服务模式。新模式下，针对零售客户、富裕客户和高净值客户全层级客群、全生命周期均具备对应的服务内容，形成普惠式和专属性兼具的财富管理服务。“具体而言，零售客户主要由智能投顾、数字化工具等进行标准化服务，高效满足长尾客户的基础财富管理需求，同时为零售客户提供自动化财富管理服务；富裕客户主要由在线投顾提供个性化服务，串联线下服务场景，通过线上线下联动服务，充分满足富裕客户的个性化深度财富管理服务需求；高净值客户则由线下投顾提供深度专属性服务，通过数字化工具和平台化赋能线下投顾，提升投顾服务效率和服务精准性。”

不过，当前智能投顾发展尚属初级阶段，新业务模式形成尚需一段时间，智能投顾模型也尚待优化。上述联储证券相关负责人表示，智能投顾仍然面临不少问题，如同质化严重、盈利模式不清晰、价值及有效性待验证等。

熊庆东指出，当前智能投顾模型和算法还比较弱，还没有令人信服且可追溯的历史业绩，也很难真正做到个性化的客户服务。“不过，随着智能投顾模型的逐步优化，其业绩越来越突出，而且自我学习能力加强，也将弥补其个性化不足的缺点，智能投顾将成为客户可靠的投资助手。长期而言，智能投顾具备广阔前景。”

来源：中国基金报

作者：张莉

智能投顾组合上线 “打包买牛基”该怎么选？

在与先锋资管合作推出“帮你投”之后，支付宝与国内几家公司联合推出一些系列的投顾组合，究竟这些组合适合什么样的投资者，“打包买牛基”究竟靠不靠谱？

　　主打三类投资者

　　记者发现，支付宝新推出的组合：高收益、均衡、稳健，分别对应的目标收益率是三档：5%~8%、8%~12%、12%以上。主要匹配三种不同的人群：第一档可以归类为“固收+”，匹配的是买银行理财产品又不满足理财收益的人群；第二类是希望投一定比例的股票，但不希望账户的波动太大，所以股债保持相对恒定比例的配置，以减少回撤；第三类主要是针对投资股票基金的基民，希望能把看好的基金做一个组合。

　　高收益组合：

　　核心+卫星策略

　　究竟基金公司内部怎么构建投资组合，对我们的投资还是很有借鉴意义，目前上线的高收益组，一共有4个组合，分别是华夏、兴全、中欧、南方。构建思路差异不小，但彼此之间也有很大的共性。

　　首先我们来看近几年的明星公司兴证全球基金、中欧基金，他们的组合构建思路是什么样的？中欧基金的组合表述是这样的：1、多种风格、覆盖大中小盘的明星基金；2、采取核心+卫星的战略，其中核心指的是长期绩优基金，卫星则会根据市场情况配置不同风格、行业的基金。核心基金作为底仓，卫星基金会动态调整，争取超额收益。我们来看看什么样的基金被中欧定位为核心：组合中，仓位最重的是中欧时代先锋25.28%、中欧行业成长24.78%，这是仓位最重的两只，中欧新蓝筹14.67%次重要、中欧医疗健康、中欧价值发现、中欧消费主题配比在10%，应该是卫星策略基金。从基金配置看，确实是覆盖了大中小盘。不过彼此的比重不太一样。中欧基金近年来权益类投资业绩优良，这个组合适合认同公司旗下基金，想要买个“拼盘”的投资者。

　　类似的，兴证全球基金组合的宣传词就是“打包买牛基”。具体描述为：“金牛名将+风格清晰稳定的基金，匹配不同的市场进行调仓，每月复盘，不定期调仓。”从业绩看，这个组合，在2019年年初至2020年7月份跑赢沪深300指数34个百分点，超额收益很明显。我们来看看组合中的基金有哪些：兴全趋势最高，达到18%，其次是兴全合润分级16.25%，接下来兴全精选、兴全轻资产、兴全商业模式、兴全绿色投资、兴全社会责任，都是10%左右，唯一一个被动基金是兴全沪深300增强，也占10%左右。从比例看，每只基金的分配比例较为分散，适合不想放弃兴全每一只牛基的投资者。

　　接下我们来看华夏基金负责的组合“华夏指数波动”，它的思路跟前面两个组合不同，主要是一个指数组合，同样采取“核心+卫星”的策略，60%~70%核心仓位投资主流的宽基指数，30%左右的卫星仓位挖掘行业龙头。因为华夏基金目前已经有比较完备的指数基金的产品线，所以他们用的是自家指数基金构建组合。核心的基金包括这三个：创业板低波蓝筹ETF30%、沪深300ETF联接20%、中证500ETF20%。而卫星的基金则是：医药、消费、5G各占10%。实际上，这个组合思路比较适合普通基民借鉴，将创业板、沪深300、中证500搭配起来，作为对A股市场的基础配置，然后靠其他的热门行业轮动来获得超额收益。因为是指数基金的组合，它的仓位较高，所以波动应该会较大，管理难度也更大一些，需要把握行业轮动的方向和节奏，要求较高。

　　第四是南方基金的南方股债轮动组合，这也是4个组合里面唯一提到债券的。基金公司这样描述资产配置的思路：“跟着索罗斯的模型做投资，在繁荣和萧条中做股债平衡，根据宏观、量价和估值等多套模型。综合利用全球股票、债券、大宗商品等指标，借鉴无线通信和NASA的信号处理算法，进行技术调仓。”划个重点：这是多策略的投资模型。我们来看他的组合：南方沪深300ETF25%，南方新优享24.57%，南方绩优成长21.59%，南方优选成长21%，债券6%。总结一下，市场指数占四分之一，南方3只近年来业绩领先的成长基金占66%，其他的仓位分给债券。这个组合未来估计会根据公司的选股策略来进行调仓。

　　基民可借鉴：

　　内部人认可的牛基

　　由于目前公布的投顾组合还是以自家基金为主，所以我们通过这些基金公司的组合，也可以学到一些基金组合的诀窍，首先，可以发现公司是怎么看待旗下基金。被视为核心的基金，绝对是公司内部比较认可的产品，更适合长期持有。如果你是某个公司的粉丝，想一网打尽，也可以直接一键购买，目前这些基金公司还没有收取额外的管理费，相对来说，费用比FOF要低一些，如果不想尝新，也可以抄作业，构建一个类似的投资组合。

　　不过千万不要把这些基金宣传的年化12%以上，当成是业绩承诺，这只是组合目标，基金表现的重要因素，如果投资期限太短，如不足一年，未必就能够达到这个目标。

来源：中国基金报

数字普惠金融如何重建线上信任？

对于许多旁观者而言，数字普惠金融现在已是一片“春风得意马蹄疾，一日看尽长安花”的繁荣景象。实体经济的需求、国家政策的扶持、科技应用的进步、商业模式的成熟，无一不在推动数字普惠金融的快速发展，真可谓天时地利人和“三花聚顶”。就连这百年罕见的新冠疫情，也为其充当了义务“导流员”，中老年客户纷至沓来，线上化程度再上新高。

然而在不少内部人看来，数字普惠金融远还没有到达花团锦簇的程度，酸甜苦辣咸的个中滋味，也许只有“云横秦岭家何在，雪拥蓝关马不前”能道得一二。需求不能真正转化为业务、扶持距离落地多少还有差距、科技没有经历完整金融周期的检验，可持续的发展模式也在探索。然而更关键的是与线上风险相匹配的信任机制的匮乏，破题数字普惠金融亟待重建线上信任机制。

主体方面的信任问题

从历史来看，人类社会每一次组织方式的变革都伴随着信任问题的出现及解决。比如，在由贵族封建制转化为中央集权制后，地方领袖也由百姓身边的公侯变为了中央派来的官员，因此证明后者权威性与代表性的“官印”就成为其施政的起点。

在《西游记》那个“江流儿杀贼救母”的著名故事中，水贼陈洪就是靠谋夺了状元陈萼（唐僧生父）的官印，在江州居然太太平平的做了十几年地方官，直到成年后的江流儿（唐僧）进京搬来丞相外公的十万官兵方才伏法。这也从另一个侧目证明了信任的重要与无奈。

过去，中央与地方远隔千山万水；现在，网络用户间相隔又何止万水千山。站在数字普惠金融业务的起点，金融机构不仅要判断网络那头的客户是否本人（而不是没有交易权益的第三人甚至犯罪分子、机器人等），还要判断本人是否具有交易意愿（意思表示是否真实有效）。其中有三层问题值得讨论：

首先是与客户体验的衔接问题。数字普惠金融是在数字化、互联网时代的金融作业模式，而所谓数字化、互联网所指称的并不仅限于技术，而更有其背后深刻的运营逻辑和方法体系。反映到与客户交互层面，就是以“快”（反应快）和“少”（操作少）为代表的所谓极致体验。这是验证客户是否本人及是否具有签约意愿的客观环境。

一般来说，包括签约验证在内的风险防控需要和客户体验一致，这也是为什么金融机构安全工具越来越“轻”（从U盾、K宝等到手机验证码、刷脸）、越来越“软”（从更注重硬件防护到更强调软件防护）的逻辑所在。然而问题在于金融机构在其间又不能放松风控要求（监管也不允许），安全验证就在风控与体验的博弈之间悄然完成了客户“内在化”的转移，生物特征被用作验证工具，各类信息被用来风险评价，客户体验、安全验证和权利保护越来越构成“不可能三角”。

其次是与场景风险的衔接问题。数字普惠金融的重点在于线上信贷，特别是面向长尾客群、中小微企业的无抵押线上信贷。不同于移动支付，线上信贷是用银行的钱（更准确的说，负债）而非客户的钱，发生风险损失要实打实由银行承担，这就从根本上决定了安全验证的重要性和紧迫性。

有道是“有病乱投医”，在现行法律法规、监管规定没有对线上信贷客户身份识别、意愿验证具体方式作出规定的情况下，各金融机构，甚至同一金融机构不同产品条线就对签约、用款、征信查询等匹配了不同的安全策略。这些策略逻辑有的甚至在自己场景尚不能自圆其说，如果交叉比对更使客户疑惑：同类业务在A行的征信查询安全验证甚至还高于B行的用款环节安全验证，所谓的安全验证到底有多少严肃性可言？

最后是与银行信管的衔接问题。数字普惠金融在某种程度上是一个“接着说”的叙事，其发展依赖于前期互联网金融企业对市场的开拓和对客户的培育，其沉淀的方法论反过来也会影响甚至塑造银行等金融机构发展数字普惠金融的运营模式。最直观的，就是更强调客户服务维度的“产品”概念而非自身管理维度的“业务”概念。

这就涉及谁“优先”的问题，具体到安全验证工具方面，过去出于银行自身信息管理和系统安全考量，银行大多自建安全体系，验证工具包括其中验证客户身份与意愿的“数字证书”也由银行自己签发。形象地说，在数字普惠金融线上信贷中，一些银行又做选手又做裁判，虽然有一些行业甚至国家认证说明其可靠性，但实践中也往往处于“自证清白”的尴尬境地。

文本方面的信任问题

在一些“老银行”看来，数字普惠金融的合同签约没有什么难的，无非是把制式合同文本从线下搬到线上，在渠道端（手机银行等）模拟一下签约流程即可。可惜的是，不要说全套模拟，就是在客户签名、机构盖章这个环节做好的银行恐怕也是寥寥无几。

在一些自媒体看来，这又是证明了银行能力的“不堪”和机制的“落后”，试看那些互联网公司，人家早就扬弃了这种“落后”的签约方式，只是你银行仍在“传统思维”打转。可是，互联网公司签约方面的轻便，固然源自技术能力的强悍，但更有其法律能力、公关能力的加持。毕竟，“南山必胜客”、“龙岗无敌手”可不是随便哪个机构都能当的。

于是我们还要脚踏实地地讨论合同文本的信任问题。作为交易协作的起点和定分止争的凭据，合同从来都受到相关各方的高度重视。在我国，有史可稽的最早合同甚至可以追溯到文字出现的时期（公元前十世纪），需要双方盟誓并铭刻在青铜器上，接受历史和鬼神的见证。由于科学技术的发展和行为模式的改变，今天的我们当然不会再为线上签约而如此大费周章，但数字普惠金融线上合同仍有不少问题待解。

1. 合同要素的问题

一方面，受制于技术要素，线上签约还不能真实、全息、便捷地模拟出线下签约环境，这样，在线下非常具有仪式感的签字盖章环节就被大大削弱，有的机构甚至在此处还付之阙如。当然，按照现行法律规定，即使没有签字盖章，如果其他证据支持，合同的有效性依然可以得到司法的确认和支持。然而，现实中法院专业水平参差不齐，因为缺少签字盖章而直接导致败诉的案件也屡见不鲜。

另一方面，线上签约也有相对于线下的比较优势，可以更加多维地收集、储存、调取相关信息，这需要金融机构跳出传统纸质合同的视野，站在事实合同的角度构建证明合同成立并被执行的证据链，根据证据链的需求来确定合同要素。

实践中，金融机构业务系统或者是没有收集相关信息、或者是有收集而无记录、再或者是有记录而无法调取，甚至是想调取而信息已过期（而被清理）等等，这些都需要逐一加以解决。

2. 不被篡改的问题

由于线上合同文本的提供、签约、留存都在金融机构一侧完成，容易理解客户为何对文本是否篡改存在疑虑，这同时也是相关诉讼的焦点所在。然而与问题的严肃性相比，行业对此的处理却略显“大条”，部分机构部分产品的已签约合同文本甚至以非只读的word、wps格式存储，在发生争议时再在后台根据签约信息合成合同。如此操作就连基本的签约时间都不合要求，遭受质疑也自是情理之中。

更何况，不被篡改既要金融机构事实上不去篡改，又要让客户、法庭相信其不能篡改（或即使篡改也容易发现）。除了使合同文本以PDF等更可靠的方式留存，在签约时引入第三方更可信的数字签名等技术手段外，还需要在宣传上加大力度，需要将散落在各部门间的、以技术话术表达的安全证据组织起来，通过直白易懂的语言向外传递。

3. 有效代表的问题

在金融机构一侧，出于内部管理需要，业务用章被集中上收，体现在线上合同上，往往是归属不同分支机构的不同业务都被统一加盖了线上业务专用章。

然而现实是，一方面客户业务由经营一线负责拓展维护，另一方面系统也往往将相关机构名称自动合成到合同上面，这样就造成文本前后矛盾，轻则导致机构总部集中被诉，重则可能因为签约主体与诉讼主体不一致而导致败诉。

在客户尤其是对公客户一侧，如何在签约中解决其代表性问题也颇具困难。

比如，在合同中应该加盖客户公章，但这需要客户事先向金融机构提供印模和授权，在现有技术条件下，客户自然不免疑虑。

又比如，法人客户需指定专人代表企业进行操作，但一方面，对于一些具体财务问题法人代表没必要也没时间逐一过问，另一方面，委托他人又会存在“表见代理”（如财务负责人离职后仍以原身份进行活动）的风险。这些问题都不是仅凭金融机构通过制度创新、产品设计能够解决的。

存证方面的信任问题

从很大意义上说，数字普惠金融业务是金融机构的一次自我革命，是现在如火如荼进行的金融科技、数字化转型大潮的一部分。线上签约看似简单，背后却是金融机构全部经营能力的体现，那些转型意愿更强烈、工作机制更灵活的机构更容易做到电子存证依法合规，更容易以此为抓手推动管理机制的进化。

即使是在线签约电子存证这样一个具体而微的应用，出于不同视角也会出现不同的诉求。出于业务发展考虑，需要尽量降低客户进入门槛；出于客户体验考虑，需要操作快捷甚至无感；出于依法合规考虑，需要信息存储的最小必要；出于风险防控考虑，需要尽量留存证据以应对可能发生的诉讼事件。不同的诉求与不同的主体相互缠绕，更加剧了存证信任问题的复杂性。

其一，外部法治环境不健全

现行法律法规、监管制度随对电子存证有所涉及，但大多失之于抽象原则。与传统证据相比，电子存证在业务逻辑、法律逻辑之外，又增加了技术逻辑，像存证的范围、路径、颗粒度等都需要明确且可实现的规定。另外，由于立法规定的不具体，落实在司法实践中，不同地方不同法院乃至同一法院不同人员都对存证要求有不同理解。

这一方面不利于行业形成稳定预期，推动机构逆向选择，“眉毛胡子一把抓”地最大化收集客户信息，另一方面也会造成“司法套利”，部分机构选择所谓“友好”的司法辖区建立数据中心等以争取更有利于自身的判决结果，这样也会影响司法的严肃性与公平性。

其二，内部存证规则有缺失

存证表面看是法律问题，其解决却需要业务部门、渠道部门、技术部门的共同努力。目前金融机构的存证工作大多都是“一事一议”的会商方式，业务部门或渠道部门发起，技术部门参与，法律部门提供意见。这样看上去相关部门都有参与，但事实上又都可以不承担责任，不利于工作的有效开展。相比于审查，法律部门更应集合机构内外力量集中拟定一套存证规则，推动相关部门据此实施并开展后评价。

机构内部缺少明确统一的存证规则，不仅会削弱工作的权威性进而影响开展的质量，还会留下死角。

比如如果相关部门思虑不周，某项证据信息虽然存储但未明确获得客户授权，或虽获得授权但存证路径不当导致无法使用，都会决定具体诉讼的成败。

另外，缺少存证规则也会使司法机关质疑机构存证工作的水平，进而加重机构举证责任的负担。

其三，客户权利保护需加强

客户服务而非业务数据才是数字普惠金融发展的初心和归宿，即使存证预防的是客户争议，但金融机构也要将客户当做“人”而非“物”来对待。在证据留存环节，金融机构需要明确指出收集客户哪些信息并获得同意，需要向第三方机构调取的要核实其是否获得客户充分授权。另外，当客户不予授权时也需要给出替代性解决方案而非一拒了之，这才是尊重客户选择权的真正体现。

在证据存储环节，根据《中华人民共和国民法典》（第462条等）和《商业银行互联网贷款管理暂行办法》（第25条等）相关规定，金融机构也要提供技术和渠道支持客户实现对包括合同在内属于自己拥有处分权利范围内相关信息的调取。

然而实践往往与此相悖，不要说“相关”信息，就连合同文本有的机构都不能提供展示和下载渠道。这样又怎么能够使客户建立对金融机构的信心与信任呢？

打造面向未来的信任机制

一段时间以来，随着疫情对于经济发展的冲击和企业自身管理问题的暴露，“公章领域”新闻不断，从科技企业到金融机构，从“假章”到“抢章”，围观群众被纷至沓来的“大瓜”搞得目不暇接。这些八卦发生的背后，除了当事人治理思维陈旧和法制意识淡薄外，更暴露当下信任机制缺失的无奈。

正所谓“祸兮福之所倚”，问题的出现是“危”更是“机”。回顾互联网经济的发展史，正是支付宝这类担保交易中介的出现最终促成了电子商务市场的大发展，如今数字普惠金融也需要自己的信任“神器”。不过，电子商务发展的成功不可完全复刻，毕竟数字普惠金融业务涉及主体种类更多元、需求层次更复杂，这一领域的信任机制不可能由单一机构独自完成，而有赖于相关各方的携手共进。

对于公共部门来说，关键是塑造友好的法治环境。

首先是打造层次清晰、覆盖完整、彼此支撑、专业科学的法律制度体系。除《民法典》等实体法外，要抓紧完善民事诉讼立法，确定电子存证的法律效力、存证范围、获取路径，解决因线上作业模式带来的虚假代理、表见代理等。在此基础上，对于存证领域较为细节、涉及技术的部分，应由行业主管部门尽快指导行业协会等专业组织出台自律规范、行标团标等，使工作开展有章可循。

再者，法院体系也应提供明确统一、符合时代的司法服务。可以考虑综合运用司法解释、答复纪要等多种形式加强对线上经济金融活动具体场景法律诉讼中举证问题的指导，逐渐沉淀经验，统一认识。另外法院也应加强与相关行政单位、金融机构、科技企业的联动，互相交流经验，完善知识结构，共同探索完善数字普惠金融电子证据机制。

对于金融机构来说，关键是形成有效的工作机制。

表现在制度层面，是按照相关民事、网络安全、互联网贷款等法律法规、监管制度要求完成“规定动作”，将相关制度内化施行。在此基础上，还应站在数字化转型战略高度理顺业务流程，固化存证机制，出台统一规则，除了合同形式、存储范围等“大”问题外，还要覆盖到颗粒度、有效期等“小”毛病。

表现在技术层面，一则是理顺前中后台不同业务、管理系统间的交互关系，保障数据获取、存储、对外提供等行为以依法合规的技术路径实现；二则是完善自身安全产品体系，优化客户证书安全工具电文签名加密功能，同时积极参与相关检测验证，形成坚实的对外诠释证明体系；三则是引入权威第三方安全产品，在与自身信息安全不冲突的前提下提升外部安全产品的覆盖度，缓释客户及外界的怀疑情绪。

对于科技企业来说，关键是输出可信的安全服务。

由于信息不对称和信任的缺乏，数字普惠金融有望成为科技企业监管科技-合规科技产品输出的重点方向。一方面是多方携手提供可信作业环境，比如，由硬件设备厂商提供安全设备，科研机构提供基础技术，科技企业携手金融机构打磨具体场景的应用模型，使信任机制凝聚多方力量，接受多方监督。

另一方面是提供体验友好、智能专业的专项安全产品。首先，企业资质和产品安全性应取得有关国家机关、行业组织的认证，在此基础上，基于大数据、区块链等前沿科技，围绕合同鉴签、数据安全、证据核验等金融机构无法“自证清白”的痛点堵点提供解决方案。由于信任问题的特殊性，这种方案不仅应该能够真实解决问题，而且应该能够令人信服认可。

来源：36kr

国寿资产、恒生电子成立金融科技联合创新实验室

8月10日讯，国寿资产和恒生电子宣布成立资管行业首个金融科技联合创新实验室，就金融科技的创新展开联合探索、共同研究，更好地促进资管行业金融科技创新成果的实践落地。

国寿资产全称中国人寿资产管理有限公司，是由中国人寿保险（集团）公司和中国人寿保险股份有限公司共同出资设立的国内首批保险资产专业管理机构，是国内资本市场上最大的机构投资者、货币市场的重要参与者。

恒生电子是一家金融软件和网络服务供应商，1995年成立于杭州， 2003年在上海证券交易所主板上市（代码600570）。恒生电子以技术为核心竞争力，聚焦于财富资产管理领域，为证券、银行、基金、期货、信托、保险等金融机构提供整体的IT解决方案和服务，为个人投资者提供财富管理工具。

国寿资产作为老牌保险公司，创新业务及技术实力上无疑是其竞争的短板，而恒生电子作为全领域金融IT服务商，双方合作能够互相弥补其短板。

此前腾讯、阿里、平安三家共同合资成立的众安保险就是一次在金融科技的联合探索，当前市场条件下不同类型公司博取中长成为了业内新常态。

早在2018年11月，恒生电子就宣布启动了恒生金融科技创新实验室计划。通过该计划，恒生希望携手金融机构共同探索和研究金融科技，并推动创新业务的实验与落地，最终实现金融科技赋能金融，让金融变简单的目的。

时隔近两年，恒生电子携手国寿资产成立首个金融科技联合创新实验室，将促进双方在各自领域的进一步探索。

Ellevest：面向女性的数字化智能投顾平台 。

导读

创立于2014年的Ellevest是一家来自美国纽约的智能投顾公司，该公司主要面对女性客户群体，提供一系列更贴近女性需求的投资组合方案。Ellevest关注女性的财务生活需求及职业生命周期，运用大数据及人工智能算法等技术，设计ETF金融投资组合（包括债券、股票和替代方案等），为职业女性提供退休储蓄、子女教育金、置业基金等财务建议，帮助她们更轻松地管控与实现财务目标。Ellevest以其独特的公司定位及优质服务入选了福布斯2018年金融科技公司前50强，是LinkedIn“2019年最受欢迎50家创业公司”之一，被NerdWallet评为“2019最佳机器人投顾公司”之一。

Part 1 公司概述

1.1  公司简介

2014年创立于美国纽约的Ellevest是一个具有使命驱动的数字投资平台，旨在帮助女性客户通过低成本投资实现自己的财务目标。公司的创始人是位女性，作为“女性为女性打造的平台”，Ellevest的成立在美国投顾领域吸引了不少目光。这家性别色彩鲜明的金融服务公司，它的产品与文化都带着独特的属性。

从面向普通客户的数字投资策略，到面向私人财富客户的定制投资组合，Ellevest为各阶层的女性提供投资建议。在投资方面，女性与男性有着理念差异，她们更看重的是人生目标的实现，而非获取超额收益，因此也对投资风险更加厌恶。Ellevest将女性的职业生涯、风险偏好、平均寿命等因素纳入考量范围，为女性提供直观、全面、现实的投资计划，帮助她们更自信地掌握个人资产。平台的运转并非只是提供一个投资组合的标准套餐，而是站在实现客户各类财务目标的角度，根据女性风险厌恶的特点将财务目标的实现率锁定在高于同业的水平。Ellevest还为客户推荐“影响力”投资组合，通过该基金间接投资一些具有社会影响力的女性创始公司或可持续发展的公司。Ellevest被美国全国广播公司财经频道(CNBC)评为美国“50大颠覆者”之一，被LinkedIn评为“最受追捧的初创公司”之一，还被《企业家》杂志评为“100大杰出创意”之一。

据统计，2017年4月，Ellevest拥有雇员32人，个人客户3700位，管理总资产为2500万元。而截至2020年2月，Ellevest共有雇员111人，拥有个人客户43554位，管理资产也超过了5.53亿美元。其中，高净值客户93名，资产总额为2.17亿元，约占公司管理总资产的39%。三年不到的时间里，Ellevest的员工数扩大了三倍，客户群体数量增长了10倍，并吸引了高净值客户的加入，管理资产规模增长超过了22倍。Ellevest以快速增长的态势在美国投顾领域迅速发展着。

1.2  创始人简介

公司创始人兼首席执行官Sallie Krawcheck 

Ellevest的创始人是一位在华尔街历练多年具有丰富投资经验的优秀女性——Sallie Krawcheck。她以善于逆转落魄的大企业而扬名，有“华尔街女王（Queen of Wall Street）”之称，被机构投资者公认为排行第一的最佳分析师。1992年，在哥伦比亚大学取得工商管理硕士后，她进入投资管理公司Sanford C. Bernstein & Co担任高级研究分析师，并在4年后晋升为研究主管。任主管2年后，她被公司任命为首席执行官。此后，她以敏锐的市场观察力与优秀的领导力征服华尔街，先后担任过花旗银行CFO，花旗银行财富管理部门CEO及美林银行财富管理CEO。

2011年，她从美林银行辞职，开始思考为女性在金融投资领域谋求更大的权益。在投资顾问领域拥有资深经验的她认为，现在投顾行业主要针对的都是男性用户，而女性用户的投资行为和需求与男性有明显不同，她开始关注女性领域的金融特点与需求并创办了Ellevest。除了创立Ellevest，她也是拥有135万用户的全球职业女性网络——Ellevest Net的首席执行官，是Pax Ellevate全球女性领导基金的主席，同时著有畅销书《拥有它:职场女性的力量》。她被《福布斯》评为世界排名第七最有权势的女人，在Fast公司发布的“商业领域最具创造力的100人”中排名第九，被《企业家》杂志评为十大未来企业家之一，并登上了《名利场》杂志“2018年新贵榜单”。

1.3  融资情况

Ellevest独特的市场定位吸引了众多投资者的目光，受到了资本市场的关注。截至目前，Ellevest共进行了四轮融资，融资金额共计8660万美元。除了有Morningstar（晨星）、Ulu Ventures、PayPal等机构投资者，还有网球明星Venus Williams、Ariel投资总裁Mellody Hobson等个人投资者。Ellevest获得了女性投资者的大力支持，四轮融资中共有8位女性投资者参与。公司运用这些融资加速了公司规模的增长——包括投资系统技术、拓展产品类别及参与女性金融教育、慈善服务等。

表：Ellevest融资概况

数据来源：Crunchbase.com、index.co

Part 2 商业模式

2.1 市场定位：提供财富管理方案 助力女性发展

据Ellevest调查显示，目前美国金融投资领域86%的投资顾问是男性，平均年龄在50岁以上。她们认为，这些投资顾问在为投资者制定财务方案时一般都默认了以男性的工资特点、职业道路、投资偏好、平均寿命等为基础，提供“无性别差异化”的投资方案，不利于女性的财富增长。而社会调查显示，目前美国女性的财务需求旺盛，她们掌握了超过11万亿美元的财富，百万富翁中女性占比达到了45%。而在40岁以下的女性富裕人群中，有75%的女性都缺少专业的财务顾问；其余25%拥有财务顾问的女性中，仍有高达67%的人认为财务顾问未能充分理解她们的需求。美国女性富裕阶层如何更好地管理自身财富已成为亟待解决的课题。

Ellevest针对这一市场特点，为女性提供了轻松简单的理财方式。它运用线上注册、数据采集、目标制定等方式，结合大数据技术及智能机器人统计分析，迅速的为客户提供财务方案。同时，Ellevest还致力于推广女性事业发展，提供职业发展指导、财富知识教育等。并通过Pax Ellevate全球女性领导基金，为女性创业者提供资金支持。

2.2 产品序列：零起点低费率 差异化的个性服务

Ellevest针对不同投资金额的客户设置了Ellevest数字服务（Ellevest Digital）、Ellevest高级服务（Ellevest Premium）及私人财富管理服务（Private Wealth Management）三个序列，三者在服务年费、服务范围等项目上有所差异。除了服务年费，客户不必支付其他交易成本。但必须支付ETF费用，普通的核心投资组合平均费用为0.06%至0.16%，而“影响力”投资组合的平均费用为0.18%至0.25%。

表：Ellevest数字服务及高级服务

来源：Ellevest官网

表：Ellevest私人财富管理服务

来源：Ellevest官网

Ellevest高级服务及私人财富管理服务均提供了理财规划师及职业教练一对一的贴心指导，帮助客户提升薪资谈判技巧及理财能力。私人财富管理服务还为这部分高净值的客户配置专属财务顾问，帮助她们定制每一个阶段的计划。从长期计划入手，在职业、家庭、税收、现金流、债务、信用、投资、退休和保险九个方面全面管理客户的财富健康。同时，还为客户节省消费、医保、报税等方面的开支，提供信托管理、资产转移、慈善捐赠等方案，最大程度上满足客户全生命周期的财务需求。

2.3 投资模型：目标驱动 融合女性视角

以目标为导向，Ellevest投资模型以客户实际基础为考量点，制定贴合客户现实需求的投资方案。平台模型需要客户填写年龄、职业、收入水平、教育程度、婚姻状况、子女数量及经常账户余额等基本信息，同时提供想实现的财务目标，如置业、创业、子女教育金、退休金等。系统以这些因素为运算基础，整合了特定性别的薪资曲线和预期寿命数据，为客户的财务目标设定提供建议。由于很多女性对于自身财务目标的确定及所需金额没有很明确的概念，故Ellevest给出的最佳预测方案是基于客户的基本信息，后期客户可根据自身的喜好和需求进行调整。

表：Ellevest目标初始金额预测方法

来源：Ellevest投资指南

在客户确定财务目标后，Ellevest将根据客户的风险承受等级为其匹配合适的金融产品。基于资本市场历史数据，Ellevest构建了风险矩阵模型。对女性而言，相较短期收益，她们更看重个人财务目标的实现。Ellevest将女性的一些个人偏好加入财务计划，使得整体模型更加精准。例如，大多数投顾公司会向客户推荐财务指标实现概率为50%的投资组合，而Ellevest则利用科技手段将这一概率提升到70%。Ellevest采用的是负债驱动投资策略（Liability Driven Investing,LDI），该策略由均值方差优化模型（Mean-Variance Optimization,MVO）和盈余优化模型（Surplus Optimization）组成。值得一提的是，LDI是退休金计划里常用的策略，该策略基于目标金额分析当前负债及未来现金流支出的情况，以跟踪的方式优化投资路径，在既定收益的情况下最小化风险，以增加投资组合的实现概率。同时，公司使用Monte Carlo模型模拟目标结果，在数百个不同的经济场景中运行7个推荐投资组合和储蓄率，以确定一系列可能的结果，助以实现客户目标。当投资组合在偏离特定目标和范围的阈值时，会受到系统模型的监控和重新平衡，调整组合风险。

2.4 投资标的：涉及21个类别 特色“影响力”基金

在投资标的的选择上，Ellevest与知名研究评级公司Morningstar合作，运用机器算法筛选市场上合适的交易所交易基金（ETF）。这些ETF主要来自先锋基金、嘉信理财和其他公司，具有持有成本低、流动性高、税收效率和跟踪偏离度低等特点。与其他智能投顾公司相比，Ellevest关注更多类别的投资标的，投资组合具有较强的多样性以更好地分散组合风险。Ellevest关注21个类别的标的资产，包括美国大中小盘成长股、价值股及各类型债券。与部分投顾公司有所不同，Ellevest没有避开全球房地产信托基金，公司认为这些房地产信托基金及美国通货膨胀保值债券可以为投资组合提供通胀保护。虽然从历史上看，投资房地产信托基金的风险更高，但从长远来看，它们提供的通胀保护、多元化收益和潜在回报可能会超过这些风险。

图：Ellevest关注的资产类别（来源：Ellevest官网）

除了核心投资组合，Ellevest还为客户提供“影响力”投资组合。该投资组合投资于ETF及部分共同基金，致力于支持女性事业发展及环保慈善事业。所选的共同基金涉及女性及慈善主题，投资于女性领导及富有社会责任感的企业。这些企业提供社区福利服务，如儿童教育、表演艺术、养老机构等；或者在环保领域表现突出，具有可持续发展性。投资标的中有新兴市场指数基金、Access Community资本基金及Pax Ellevate全球女性领导基金等六种基金。其中，Pax Ellevate全球女性领导基金是Ellevest所有权子公司，投资于女性领导及人口种族多元化的公司，帮助事业女性提升职场领导力。

图：Ellevest“影响力”投资组合关注基金（来源：Ellevest官网）

Part 3 竞争与挑战

3.1 竞争优势：

（1）“零门槛、低收费”为所有女性提供财务建议

客户不需要承诺投资金额便可开始进行财务咨询。Ellevest平台为所有注册客户开放，用户仅需注册账户，便可通过表单信息填写进行财务方案咨询，Ellevest平台机器人将根据客户所填写的信息迅速给出财务建议。便捷的“零门槛”咨询服务吸引了众多没有投资经验的年轻女性。同时，Ellevest会持续关注客户动态，通过邮件关怀等方式分享近期资本市场新闻及女性理财建议等，进一步吸引这些注册用户进行注资投资。而用户仅需投资5万美元，便可获得Ellevest高级服务，获得一对一理财建议及职业指导。

（2）支持客户通过一个账户管理多个财务目标

Ellevest以客户的生命周期为测算维度，支持客户的多个财务目标。客户可以同时提出置业金、子女教育金、退休计划等多个财务目标，平台会依据客户现有年龄、收入等因素，将一系列财务目标进行现金流测算及折现，为客户提出一个综合方案。同时，Ellevest还提供现实的考量，用来权衡多个目标的关系。例如，客户今年购买一辆新车可能需推迟买房和退休的计划，或者更低的储蓄率和相对保守的投资会影响未来的大学学费计划等。客户仅需一个账户，便可跟踪、权衡、管理多个财务目标。

（3）“自动平衡”的数字化投资模型

Ellevest采用目标驱动投资策略，运用Monte Carlo模型为客户筛选定制投资组合。与其他投顾平台不同的是，Ellevest认为控制投资组合风险比严格维持特定的资产配置更重要，故平台模型选择对投资组合的整体风险进行持续跟踪，而非紧锁投资组合的资产配置。当投资组合的整体风险偏离其资产配置时设定的投资目标与时间范围时，投资组合会被重新平衡。同时，如果客户的投资组合收益落后于预设的目标，Ellevest会督促客户做出适当的调整，比如将目标实现日期推后或者进行更大额更频繁的储蓄。

3.2 不足之处：

（1）储蓄利率较低难以吸引客户

Ellevest的投资方案会帮助客户建立一个金额为三个月税后工资的应急基金。平台不对该笔资金收取管理费，并帮客户把资金安全存放在联邦存款保险公司(FDIC)的银行账户中。但该账户只提供给客户0.01%的储蓄利率，远低于客户通过网上银行储蓄账户可赚取的利息。而其他智能投顾公司会为客户提供储蓄账户或现金管理账户，并支付2%以上的利息水平。

（2）没有提供税收损失回收（tax-loss harvesting）服务

与Betterment、Wealth front等其他智能投顾公司相比，Ellevest没有提供税收损失损失回收（tax-loss harvesting）服务。该服务自动提供节税功能，具体操作是自动卖出投资者亏损的资产，抵免一部分资本利得税，同时买入其他类似资产，从而达到合理节税和增加客户净收益的目的。而Ellevest采用的是一种“税收最小化方法”，尽力将任何可能产生税收的证券放入递延税款的退休账户，将低税收负担的投资放入应税账户，同时配置税收效率较高的市政债券，运用自动平衡方法最大化应税损失和最小化应税收益。虽然该方法在一定程度上为客户节省赋税，但对于应税账户余额较高的客户不是一个很好地选择。

（3）投资方案对年龄因素的考量过于乐观

Ellevest为客户制定投资方案时会将女性平均寿命更长的因素纳入考量。有研究表明，由于该因素的考量比重较大，Ellevest将一个积极的投资组合推荐给了60岁以上有20年财富积累的客户。同时，平台也将一个相似的投资组合推荐给了一位30多岁的潜在客户。也许需要鼓励女性积极承担投资组合增长的风险，但市场上大多数投资经验表明，60岁以上的客户更需关注其资本的保本属性。Ellevest对年龄因素在投资方案里的考虑也许过于乐观。

Part 4 未来发展

“为女性发展助力，帮助她们实现更好的财富人生。”Ellevest在女性领域所提供的金融服务吸引了公众的目光，也帮助众多女性拥有了适合自己的财务规划。越来越多的女性拥有独立自主的意识与需求，她们渴望通过专业的平台来帮助自己更好地掌控自由人生，且这个市场在不断的发展壮大中。由于Ellevest整体业绩表现稳定，且在管理费、起点金额、咨询服务等方面拥有一定的优越性，平台也吸引了不少男性客户的加入。Ellevest将在平台技术、产品服务等领域加大投资，为客户提供更优质的投资管理水平。同时，据美国经济分析局数据显示，今年美国4月份个人储蓄率达到了历史性的33%，是该部门1960年开始追踪数据以来的最高值。全球疫情使美国人民减少了消费增加了储蓄，也为如Ellevest的智能投顾公司提供了进一步帮助客户管理财富的机会。

Ellevst首席执行官Sallie Krawcheck表示，她们希望女性不仅能在财富上拥有更多的自由，也希望女性能在教育、职场等领域受到更好的待遇。2020年3月，Sallie Krawcheck受邀成为慈善基金Time’s up全球领导力委员会成员，该基金致力于为各类女性在职场上提供全方位的帮助，努力为女性创造一个安全、公平和有尊严的工作环境。Ellevest将在深耕金融投资领域的同时，进一步助力女性职业规划与事业发展，扩大公司影响力。

来源：36kr

低门槛智能投顾受年轻人追捧 帮你投一半用户是90后

基金投顾试点半年以来，在国内受到投资者尤其是年轻人的青睐。蚂蚁集团和全球第一公募基金Vanguard联合推出的帮你投，将以前高净值人群才能享受的服务带入寻常百姓家。支付宝平台数据显示，帮你投超过一半的用户是90后。

虽然经历全球市场剧烈波动及5月的债市暴跌，但推出3个月的帮你投还是交出第一份不错的成绩单：截至6月底，七成用户都赚了。其公司先锋领航投顾CEO张宇表示：“从帮你投上线当日就购买且持有至今的用户甚至100%都获得了正收益。”

7月2日，帮你投登上支付宝理财平台首页，并宣布服务升级，可实现千人千面调仓。据悉，近期帮你投用户就将陆续迎来首次调仓检测。

行业首推千人千面调仓

普通人的投资理财正在变得智能。目前市场上大部分FOF、基金组合只能同一时间针对所有客户一起进行调仓，而帮你投首推千人千面调仓，对每个持仓用户进行动态“体检”，再根据检测结果进行调仓，实现“私人订制”。

据张宇介绍，这是帮你投投研团队分析近13年的基金数据，结合收益率、波动率、交易成本等多方面模拟得出的调整。

除组合检测外，帮你投用户的持仓波动超过一定范围，也会触发调仓，以应对市场的剧烈变化。此外，这次升级还将丰富投资标的、新增主动权益类基金等。

年轻人更拥抱智能投顾

第一批帮你投用户是什么样的？数据显示，帮你投用户中一半为90后，一二线城市用户占比超过一半，近4成用户的职业为白领。张宇表示：“千禧一代的年轻人是移动互联网的原住民，他们习惯用余额宝，习惯在线理财，也更加拥抱智能投顾。”

和以往普通基金用户相比，帮你投用户的交易频次显著下降了4成多，这说明在有专业服务陪伴的情况下，用户长期持有基金的意愿更强烈。他们不止“沉得住气”，还愿意继续追投。3个月内，超3成的用户选择了追投，金额占到了总金额一半以上。

据张宇介绍，截至6月底，七成用户都赚了。但他同时也透露，部分亏损的用户主要是存在追涨杀跌的投资行为，还有一些用户买入后7天内就赎回，导致基金公司收取惩罚性赎回费用。

“在市场上涨时主动修改风险测试并加仓，增加成本的同时也增加了风险。市场下跌，又开始减仓甚至全部赎回。”张宇介绍，追涨杀跌是亏钱的主要原因。

“帮你投作为投顾服务，要真正做到陪伴用户。”张宇表示，帮你投每两天就会向用户推紧贴市场的投资笔记，每周还有日评、周报、直播等多种投教互动，跟进体验调研等，最终是希望用户对理财有正确的认知，不要短期追涨杀跌，而是结合自己的风险承受能力跟生活目标，立足长线，在理财上做时间的朋友。

目前，已有超6亿人上支付宝理财，使其成为大众理财首选平台。支付宝与超过300家银行、基金公司、保险公司、证券公司等金融机构合作，帮助人们从理财启蒙走向理财观的进阶。

来源：新浪财经

李俪：智能投顾中的信义义务

一、引言

2017年7月，国务院印发《新一代人工智能发展规划》要求发展智能金融，创新智能金融产品和服务，鼓励金融行业应用智能客服、智能监控等技术装备。智能投顾正是人工智能在金融领域的具象表达，公众投资者得以较低的资金门槛和费率获得传统投顾模式下仅面向高净值人群的资产管理服务。近十年，全球智能投顾行业风起云涌。美国智能投顾机构，以Wealthfront、Betterment为代表，资产管理规模呈现爆发式增长。截止2015年底，Wealthfront的资产管理规模约29亿美元，Betterment已超30亿美元。国内智能投顾行业起步于2014年，经过2016-2017年的快速扩张，智能投顾平台已超30余家。艾瑞咨询联合陆金所发布的《智能理财4.0：2019全球智能理财服务分级白皮书》也指出我国智能理财服务增长潜力巨大，预计2022年中国智能理财服务市场规模将达到7370.5亿元。传统投顾通过联系客户、了解其投资需求，向客户提供咨询乃至全权委托账户管理服务，智能投顾则运用了人工智能技术基于资产组合相关理论来搭建数据模型和后台算法，将咨询行为前置于算法程序以替代传统模式下的客户交互环节。尽管智能投顾没有颠覆投顾机构与投资者间的信义关系，却架空了传统投顾的信义义务规范，对现有法律体系提出了新挑战。既有研究对比了智能投顾在域外与本土语境下的业务模式分歧，即是否认为资产管理是投资顾问的应有之义；肯定智能投顾具有个性设计、风险分散、理性决策、平衡调整的功能优势；进一步探讨了投顾算法能否成为信义义务主体，无论实务还是理论都支持现阶段投顾算法尚不具备主体资格；提出扩充忠实、注意、信息披露等信义义务具体内容。但既有研究未能深入智能投顾的信义关系模型，信义义务的主体规则尚有不足，更鲜少本土视角的规则分析。本文遵循“信义关系——信义义务”进路，由传统投顾既有规则体系切入，搭建智能投顾信义关系模型，提出智能投顾在传统信义义务体系下的困境。为化解上述法律困境，本文尝试提出智能投顾信义义务的完善路径，厘定信义义务主体并着手细化具体信义义务要求。

二、智能投顾的界定与业务模式

目前，成熟的智能投顾产品已然能够依托智能算法与大数据技术分析海量的历史数据，熟练运用自然语言处理系统对特定事件进行快速实时的市场分析，呈现个性化的投资建议乃至于提供后续管理全权委托的账户。智能投顾的概念是暧昧乃至矛盾的，但法律界定与业务模式是厘清信义关系进而完善信义义务规则的逻辑起点。（一）智能投顾的法律界定“智能投顾”在各国法律中的含义有所差异。2017年美国证券交易委员会（SEC）在《智能投顾监管指南》中，将“智能投顾”定义为通过基于网络算法的程序、利用创新技术为用户提供全权委托的账户管理服务的注册投资顾问。此前，美国金融业管理局(FINRA)《数字化投资顾问报告》认为投资顾问的价值链包括：用户档案创建及用户分析、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税收损失收割及投资组合分析等六项功能。能够支持前述六项功能的数字化投资工具被称为“智能投顾”。而国内尚无规范性文件对“智能投顾”作出界定，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）第23条区分为金融机构运用人工智能技术开展投资顾问和资管业务两种情形。国际证监会（IOSCO）《金融科技调查报告》则认为智能投顾是“根据现代投资组合理论，向公众投资者提供投资金融服务的平台”，将其纳入“零售交易与投资平台”项下。智能投顾本质上属于投资顾问。我国智能投顾业务范围的模糊根源于中美两国投资顾问法律规定上的分歧。美国《1940年投资顾问法》第202条a款第11项定义投资顾问为“为了报酬，直接从事或者通过出版物、写作等方式从事，就证券的价值和证券投资、买卖的机会向他人提供建议活动的任何人，或者为了报酬，作为日常业务的一部分，发行或者发布涉及证券的分析、报告的任何人”。美国通过《1940年投资顾问法》创设了兼具投资顾问与资产管理服务的广义“投资顾问”概念，并建立起统一的金融牌照管理制度。我国尚未制定统一的《投资顾问法》，关于投顾业务的法律规定散见于各规范文件中。《证券投资顾问业务暂行规定》第2条规定，“证券投资顾问”是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第2条对“证券、期货投资咨询”的定义与上文相似，第24条禁止证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员代理投资人从事证券、期货买卖。《证券法》第161条禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资。对比而言，我国现有法律中的“投资顾问”是一个狭义概念，仅提供投资咨询。根据国际证监会组织（IOSCO）2016年统计，15个国家和地区中仅有香港和印尼的智能投顾业务主要限于基金销售。必须看到，智能算法作为一种技术手段，虽然可以用于投资咨询，在实务中却主要用于资产管理。实践中，各国也多倾向于将智能投顾认定为综合性业务。即使是实行狭义智能投顾概念的国家，服务商也往往通过取得多个牌照向投资者提供综合性业务。为缓解实践与理论之间的紧张，本文对“智能投顾”采广义观点。即智能投顾不限于纯粹辅助性的投资咨询，而是囊括主动性资产管理在内的多种业务捆绑形成的一站式综合理财服务。（二）智能投顾的业务模式参考市场上比较成熟的产品，智能投顾的业务全流程如下（见图一）：（1）客户画像绘制。智能投顾机构收集客户的个人信息、资产储备、投资预期和风险预防能力等情况，创建客户档案。（2）投资组合配置。智能投顾机构综合特定客户的画像和预设投资产品提供符合投预期的配置建议。（3）客户账户链接。一般而言，智能投顾机构接受投资者全权委托，对特定账户实施自动资产管理。由于我国禁止全权委托，这一环节在实务中往往略去或借助其他手段实现。比如，投米RA为规避上述禁令与第三方海外证券公司合作，由券商嘉维证券（Drive Wealth）自动代理理财，资金托管方和资金结算合作方是美国ETC公司。（4）交易执行。若智能投顾平台本身具有经纪商的牌照，如Betterment，由其本身执行；若智能投顾平台不持有经纪商牌照，如Wealthfront，则由第三方证券经纪公司执行交易指令。（5）投资组合再平衡。智能投顾平台须实时跟踪、持续监控，定期出具投资组合的业绩。获得全权委托的智能投顾机构还能根据用户需求和市场规律进行自动调仓。（6）其他服务，包括税收损失收割、绩效事后评价等。这些服务同样以投资者的全权委托账户为前提，税收损失收割是指卖出投资者亏损的资产，抵免一部分资本利得税同时买入其他类似资产。智能投顾还可以对资产管理绩效进行事后评价，如Schwab Intelligent Portfolios通过税收收割交易次数、组合调整次数、节税比率、跟踪误差四个指标评价投资建议得优劣。

以是否有全权委托账户为标志，上述流程被划分为智能投顾（投资咨询）和智能投顾（资产管理）。两者并非并列关系，而是递进关系，后者涵盖了前者的咨询功能。参考智能投顾的业务层次划分，智能投顾（投资咨询）是第二层，智能投顾（资产管理）则是第三层乃至第四层。深交所对券商、基金公司的调研指出，国内智能投顾机构尚在起步阶段，处于上述第二层次，离全流程智能化尚远。而且，国内相当一部分平台并非真正意义上的智能。

相较非智能化投顾，智能投顾有如下特征：

（1）智能投顾以大数据和人工技术为依托，利用内置金融逻辑的算法模型生成投资建议，理财方案清晰且方便操作。而非智能化投顾则往往依靠经验作出预测判断，对数据的处理通常是有限的搜集与简单的归类，且无法较好地分析数据之间的关联性。

（2）智能投顾重视投资者的不同需求，能够根据投资者的财富情况、风险偏好、投资目标等因素绘制用户画像并据此调整投资建议。而非智能化投顾提供服务虽有从投资者适当性角度进行区分，实质仍是基于粗糙分析的一般化建议。

三、传统投顾中的信义义务

美国证券交易委员会（SEC）在《智能投顾监管指南》中指出，智能投顾与传统投顾同样受到《1940年投资顾问法》中信义义务的约束。对传统投顾信义关系与信义义务的回溯看似冗余，实则是立足于智能投顾与传统投顾的共性，证成传统投顾的信义关系、抽取信义义务框架搭建智能投顾的信义义务体系。（一）信义义务的基础：信义关系信义关系起源于财产法中的信托制度。英国封建社会中，地产的直接所有者是国王。遗产继承人必须向国王交纳高额的税费，律师由此构思出信托制度。将地产合法转让给受托人，受托人“为另一人之用益而受托”名义下持有并依据与委托人的契约管理该地产。但在当时的英国，约定的义务不受法律保护。为保障受益人的权利，双层所有权理论应运而生，即受托人对财产享有“普通法上的所有权”，类似于他物权；受益人享有“衡平法上的所有权”，就是真正的所有权。由于外延模糊，信义关系逐渐泛化到具有信托关系类似特征的领域，比如委托代理关系等。合伙企业和公司制度形成后，合伙人、控股股东、公司董事和高级管理人员成为信义义务人。甚至有学者提出信义政治理论将信义义务扩张适用至公法领域。根据该理论，政治职务属于一种公共信托，行政人员在社会管理过程中对民众负有信义义务。信义义务已然成为超越行为法与组织法分野，辐射所有基于信赖关系形成的法律关系，涵盖私人领域与社会公共领域的规范体系。Tamar Frankel指出信义关系满足如下特征：（1）受托人替代委托人执行事务；（2）受托人籍委托行为获得前文所述的“普通法上的所有权”，该权利允许受托人对影响受益人利益的行为进行自由裁量；（3）委托人无法通过其他途径获得受托人滥用权利的救济。由此可见，信义关系本质上是当事人之间的一种不对等关系。委托人因其与受托人在专业知识、技能经验和信息搜集等关键资源上的不对等产生依赖，授权受托人代行受益人的权利。其中，受托人处于优势地位，而委托人处于劣势地位，因而受托人的道德风险频发，信义义务的创设正是为了填补双方地位上的优劣差异。传统英美法系中的信义义务包括忠实义务与注意义务。信义理论从二十世纪中期开始扩展到各类金融机构与投资者之间的法律关系。美国商品期货委员会（CFTC）在成立之初即大力引入信义义务解决期货从业者与客户之间的纠纷。传统金融消费关系与信义关系的基础特征相契合。信义义务在解决金融领域的代理机会主义行为等问题上具有针对性和灵活，对金融监管也能起到极大补足作用。在金融综合化和技术化趋势下，传统的忠实义务和注意义务演化成更高的职业信义义务施加于金融机构与金融从业人员，忠实、注意、信息披露、适当性等具体义务不断丰富信义义务的内涵。（二）传统投顾中的信义关系传统投顾机构与投资者间法律关系属性存在着一定程度上的割裂。（见表一）在传统投顾（投资咨询）模式下，投资顾问与投资者间表面是平等自愿的委托合同关系，但投资顾问的专业知识、信息和谈判等能力远优于投资者，投资者基于对投资顾问专业水平与职业道德的信赖而订立投顾合约。由于投顾合约的不完备性以及人的有限理性，投资者容易被动接受顾问行为的后果，两者之间构成信义关系。这一点国内外理论界及实务界几无争议。传统投顾（资产管理）模式下，投资者为委托人将资金托付投顾平台形成资金池，由投顾平台作出投资决策并负责管理资金池内的资金，投资者承受投顾平台的管理资产的损益，这些要素与信托性质完全吻合。由于我国禁止投资顾问全权代理的规定，国内传统投顾（资产管理）实质上被分割为投资咨询、资产管理两项服务。本文在不考虑上述禁止性规定的情况下，探讨国内传统投顾（资产管理）模式下投顾机构与投资者间法律关系的性质。考虑到我国金融分业格局下信托、资管业务的牌照制管理，“信托”更多作为组织类型存在而非业务类型。交易模式和法律构造上并无差别的资管业务仅因为金融机构类别差异而有“信托”与“委托”之分并不合理 。更何况，即便投顾机构与投资者间法律关系既不符合信托关系，委托关系在行为效果归属、合同当事人、受托人权限以及受托财产独立性等方面并不能达到传统投顾（资产管理）交易设计的预期。投顾机构与投资者间法律关系在具体类型上几乎无解，但无论是投资咨询还是资产管理本质上都是符合信义关系的特征的，可以整体定调为信义关系。综上，传统投顾机构与投资者之间的法律关系已然在信义关系的范畴内和谐统一。

值得注意的是，投资顾问往往兼有多重身份，利益冲突在所难免，其与投资者之间的信义关系更为复杂且脆弱。投资顾问作为公司员工，受到投顾机构的业绩指标和考核激励等影响；作为受托人，实施职务代理行为被职业道德所约束；作为理性人，受到实现自身利益最大化的驱动。比如，投资者利益与投顾机构经纪业务间存在利益冲突，投资顾问可能为获取高额佣金建议投资者增加交易量。即使投资者因此获得了更多的收益，由于投资顾问没有考虑到投资者的风险偏好和承受能力，存在利益冲突之嫌。又比如，投顾机构的自营或者承销业务可能有所影响，投资顾问可能倾向于正面评价，给以买入或持有评级。（三）传统投顾中的信义义务美国业界普遍认为投资顾问对投资者负有信义义务，兼有普通法与联邦制制定法法源。其中，普通法法源是法官依据代理法或信托法原则做出的判例，联邦制定法法源主要是《1940年投资顾问法》第206条以及相关释令。在SEC v. Captical Gains案中，美国联邦最高法院认为《1940年投资顾问法》第206条为投资顾问设置了信义义务，要求其“依善意行事”，向客户“完整、公平地披露重要信息”，注意“合理谨慎避免误导客户”。SEC在《1940年投资顾问法》释令No.3052和No.3060中指出，“根据投资顾问法设定的信义义务规则，投资顾问应当为投资者的最大利益服务；这就要求投资顾问必须将客户利益置于自己利益之前；投资顾问必须进行合理的调查，从而基于准确、完整的信息向客户给出投资建议。”我国投资顾问信义义务规则始见于证监会1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第四章证券、期货投资咨询业务管理，2010年《证券投资顾问业务暂行规定》进一步细化了相关条款。（见表二）

忠实义务是信义义务中最为核心与基础的内容，要求投资顾问仅得为特定投资者利益行事。在面对利益冲突时，未得到投资者同意或是未向投资者充分披露相关信息之前，优先投资者利益并不得损害其他投资者利益。投资顾问与投资者利益冲突主要表现为：自我交易、双方代理以及关联方交易。美国《1940年投资顾问法》第206条禁止投资顾问以本人身份与该顾问客户进行自我交易以及投资顾问同时担任其他客户和该顾问客户的经纪人进行的对盘交易。我国《证券投资顾问业务暂行规定》规定投资顾问不得为公司及关联方利益损害客户利益，不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益，并不得为特定客户利益损害其他客户利益。一个典型的例子是SEC v. Captical Gains案，投资者向被告每月支付18美元以获取顾问建议。1960年3月至11月间，被告多次提前买入向投资者推荐的股票，套取股价上浮的利润。被告从未向投资者披露利益冲突，没有做到提供合理、公正的投资建议。为确保投资顾问的独立地位，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》还禁止投资顾问与投资人约定分享投资收益、分担投资损失，为自己买卖股票及股票性质、功能的证券以及期货，或利用咨询服务与他人合谋操纵市场或者进行内幕交易。美国《1940年投资公司法》第80a-56节也限制了证券投资顾问可能从事的三种利益冲突行为：（1）投资顾问不得向投资公司出售、购买证券或者其他财产，除非满足特定条件；（2）投资顾问不得从投资公司获取贷款或者向投资公司贷款；（3）投资顾问不得与投资公司共同参加任何交易。
注意义务要求在执行投资决策时，投资顾问机构以与管理自己事务同等的谨慎、勤勉和技能履行其职责，注意义务包括但不限于：（1）提供符合客户最佳利益的投资建议。投资区别于一般商品交易具有高度专业性、技术性和市场风险性，为提供符合客户最佳利益的投资建议，投顾从业人员必须取得相应从业资格，落实各项业务规定，做好尽职调查并基于对客户投资目标的理解而提出相应的投资建议。2017年上海证券之星因业务违规被处罚，其中包括：未有效落实业务环节留痕管理要求以及个别无证券投资咨询执业资格的营销人员提供证券投资分析预测建议，违反了投资顾问的注意义务。证监会广东监管局《关于对上海证券之星综合研究有限公司广东分公司采取责令暂停新增客户措施的决定》指出，上海证券之星在2017年8月21日前未对客户的风险承受能力进行评估，且未依据客户特征及其投资目标向其提供匹配的适当建议。对于散户投资者来说，通常包括了解其投资画像，包括财务状况、投资经验与财务目标等等；对机构投资者来说，须了解其投资使命。（2）在投资顾问有责任选择经纪交易商执行客户交易的情况下，争取客户交易的最佳执行。最佳执行是指投资顾问应当考虑经纪服务的整体范围和质量，包括所提供研究的价值、执行能力、佣金率、财务责任和对投资顾问的回应等指标，使客户每笔交易中总的成本或者收益在当时的情况下最有利，仅提供账户全权委托管理服务的投资顾问负担此项义务。（3）投资顾问还应当定期和系统地评估特定客户交易的执行情况，持续监督防止潜在风险。

信息披露义务不同于普通法的反欺诈条款。反欺诈条款仅禁止错误和不实的披露，但不禁止完全不披露，除非证明一方故意阻止另一方获取重大信息。信义关系中投资顾问对投资者的信息披露标准，取决于特定事实的重大性以及特定客户对投资顾问的信任和依赖程度。信息披露义务与忠实义务内容存在些许重合，忠实义务仅要求充分、完整地披露潜在利益冲突相关的信息或资料，使得特定客户知情并同意；信息披露义务还要求如实披露对于投资建议全过程有实质意义的全部信息资料，比如投资建议本身的风险。两者之间的差异在传统投顾中表现并不明显，及至智能投顾兴起，信息披露义务才逐渐发展成为一项独立的义务。

四、智能投顾对传统信义义务的挑战

信义理论在智能投顾业务中的扩张一方面印证了信义义务的自身张力和适应性品格，另一方面是公平原则对投资者、投顾平台和算法应用研发者之间权利义务分配的矫正，背后是对金融发展与社会公平之间关系的省思。长期以来，金融发展理论陷于效率与安全的窠臼，逐渐显现出左支右绌。金融公平理念在实践需与理论深化中迎来勃兴，金融可以且应当维护和实现公平成为共识。智能投顾对传统信义义务的挑战是依托智能算法、大数据技术获得极大发展的工具理性倒逼固有的价值理性的结果；而智能投顾信义义务体系的完善则是价值理性获得相应提升进而引导工具理性的产物。（一）智能投顾的信义关系模型不同于传统投顾，智能投顾的信义关系模型涉及到投顾算法主体地位认定、义务承担次序与范围。传统投顾模式下仅投顾机构与投资者间形成单一线性的信义关系；而智能投顾模式下由于算法程序设计者与金融逻辑架构者的介入，信义关系体系呈现多维化和立体化。投顾算法的主体地位是人工智能的发展无法回避的争点，更是检视智能投顾信义关系的前提。学界主流认为人工智能的发展分为三个阶段：（1）弱人工智能阶段。在此阶段，人工智能主要为单个人工方面事务的机器人，其运行原理根据预设的算法对大数据进行分析和处理。（2）强人工智能阶段。该阶段的人工智能主要为人类级别的人工智能，可以进行所有人类能进行的思维活动，包括但不限于学习理解、抽象思维、总结经验、解决问题等。（3）超人工智能阶段。该阶段的人工智能几乎在所有领域都能超越人类大脑。从法律主体地位角度审视，大陆法系认为独立的法律人格需要符合社会存在与法律确认这两个必要条件，即需要独立自主地做出意思表示并得到法律明确确认，而行为能力则要求满足法律人格的条件的基础上拥有现实自主的财产。尽管学界对人工智能的主体价值争论不休，现阶段的智能投顾仍属于弱人工智能，不具有人的理性诉求、表达能力、自我认知能力以及情感、意念的产生与输出机制，也没有独立财产。根据奥康剃刀原理（“如无必要，勿增实体”），现阶段的智能投顾止步于法律客体地位，不能获得法律人格与行为能力。美国《统一电子交易法》将其统称为“Electronic Agent”，当合同当事人采用电子代理人进行交易时，应当由合同当事人承担交易结果和责任。司法实践也不支持智能投顾的主体地位。在Micheal D. GREEN v. MORNINGSTAR，INC.案中，原告是接受智能投顾服务的投资者，认为被告所经营的智能投顾在运营中有建议投资者选择昂贵的投资项目倾向，即投资者遭受了被告公司的不公平对待。在该案件中，应诉主体就是智能投顾平台的运营者。不同于传统投顾的人工支持度高，智能投顾将咨询行为变成一个人机混合的过程，既有背后设计者与运营者的设计和介入，也有台前依托算法程序的决策。参考既有研究，本文对智能投顾的法律关系进行梳理。（参见图二）传统投顾关系中信义义务人仅是自然人或者法人，而智能投顾法律关系中新增了设计研发者的第三方，在应用研发阶段即将关于投资者和市场的基本假设、重要参数、资产配置逻辑和盈利目标的设定置于算法模块。厘清三者之间的基本法律关系有助于界定信义义务的主体、内容与边界。

智能投顾平台与特定投资者之间的关系信义义务根源于智能投顾平台与特定投资者间的事实上不对等的信义关系，而非两者间的投顾合约。智能投顾平台与特定投资者之间的关系没有因为算法的应用而发生实质性变化。值得注意的是，传统投顾门槛至少都在百万以上，所针对的受众往往是高净值人群；而智能投顾通过算法配置投资建议极大降低了人工成本，资产组合多样但所针对的受众资产净值门槛大幅降低。也即资管新规所称的“不特定社会公众”，《证券、期货投资者适当性管理措施》称为“普通投资者”。比如建行“龙智投”投资门槛低至2000元，提供36种投资组合，而招行“摩羯智投”起投金额为2万元，其提供30种投资组合供选择。低净值投资者的信息获取和专业能力较高净值投资者更差。高净值投资者与提供顾问服务的金融机构间已然不对等，低净值投资者差距尤甚。无论是投顾算法深度学习的过程不可监测和结果不可预知，抑或全流程智能投顾链条的复杂化所导致的信息不对称，都进一步加深了投资者对投资顾问的依赖。去人工化的业务模式导致，因此，智能投顾在低净值投资者适当性匹配、风险警示以及信息告知等方面须施加更为严苛的信义义务。

2.算法应用研发者与智能投顾平台之间的关系由于算法应用研发对专业技术和资金实力的要求，目前的智能投顾平台所依托的算法金融应用主要是由金融机构服务者外包于第三方机构设计研发而成的，仅有少部分智能投顾平台是自行研发并投入使用的。算法应用研发者与智能投顾平台之间形成承揽合同法律关系。算法应用研发者包括算法程序设计者与金融逻辑架构者。其中，金融逻辑架构者依据Markowitz均值—方差模型、Black-Litter-man模型、Augmented Black-Litterman模型等现代投资组合模型，以及资本定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）等理论建立投资组合、实现风险分散。算法程序设计者按照智能投顾平台的要求研发设计出符合其金融业务要求的智能算法应用，并根据社会发展和实践变化对该算法应用进行维护和更新，以保证和维护算法的有效性。因此，算法应用将智能投顾平台与应用研发者长期紧密地关联起来，应用研发者长期牵涉于算法应用法律关系之中。这意味着与传统模式下投资者仅与投顾平台形成信义关系，现阶段智能投顾模式下投资者信义关系的另一方是投顾平台与算法应用的络合体。

3.算法应用研发者与特定投资者之间的关系如前所述，大部分智能投顾服务都涉及算法应用研发的第三方。智能算法在智能投顾中的主导地位不成比例地强化了算法应用研发者的地位。既有文献未能明确特定投资者与应用研发第三方之间的法律关系，参考产品缺陷侵权责任，特定投资者在接受智能投顾服务时因算法缺陷受到损害，算法应用研发者应当承担损害赔偿责任。侵权法律关系属于从法律关系、保护性法律关系，本文旨在探求主法律关系、调整性法律关系。  算法应用研发者与特定投资者符信义关系特征。算法应用研发者与特定投资者虽没有基础契约关系，但是算法应用开发者实质上替代了特定投资者选定算法，对特定投资者权益享有自由裁量权且投资者难以救济损害，算法应用开发者与特定投资者间构成信义关系。信义关系路径旨在穿透金融科技的面纱、弥补侵权法路径对算法黑箱的规制缺漏。在侵权法的现有框架下，无论是过失责任还是严格责任，可预见性都是损害责任的基本依据。而算法语境下的可预见性除潜在受害者群体的可预见损害外，还包括对算法结果的预期。从机器学习模式的角度来看，只有处于监督学习状态的算法才符合可预期性，其余情况下算法的结果是不可预测的，因而算法应用研发者的直接责任只能适用于前者。算法运行的不透明性和技术壁垒使得算法缺陷的发现与认定十分困难，侵权路径不足对算法应用研发者形成有效规制。（二）智能投顾的信义义务困境智能投顾同时为大量投资者提供并执行投资策略，相较传统投顾提高了效率、降低了成本，避免了投资人情绪影响和道德风险。但智能算法与大数据技术的应用也使得投顾服务链条被拉长、更多交易主体参与其中，算法黑箱与暴政、金融产品的多层嵌套造成了利益冲突更为隐蔽和复杂。投顾平台、算法应用研发者与投资者在信息不对称的基础上更添技术不对称，加剧了不平衡状态。1.信义义务主体模糊根据上述智能投顾信义关系模型可知，智能投顾平台与算法应用开发者均与投资者间形成信义关系，然而投顾平台与算法应用开发者的义务承担范围与次序仍有待明确。首先是信义义务在智能投顾平台与算法应用开发者间的分配。毋庸置疑的是智能投顾造成特定投资者损害，无论责任如何划分，都没有免除智能投顾平台责任的理由。以产品缺陷责任为例，销售者对消费者负有质量担保义务，消费者就产品缺陷既可以向销售者也可向生产者索赔，由销售者承担直接责任、生产者承担最终责任。将投顾平台、算法应用研发者与投资者之间关系模型与产品缺陷责任中的销售者、生产者和消费者相类比，投顾平台与算法应用开发者间是承揽关系，生产者与销售者之间是买卖合同关系，投顾平台对程序开发的主导远胜于销售者对生产者的控制，又由于算法深度学习过程与结果的不可控，算法应用开发者的控制力低于生产者。销售者就生产者的产品对消费者负有质量担保义务，智能投顾平台就投顾算法是否对投资者负有同样义务？值得注意的是，两类关系模型虽有相似之处，智能投顾法律问题的解决依赖信义关系模型以及由此衍生的信义义务，不能完全适用侵权法路径。然而，目前尚无规范性文件对应用开发者的信义义务作出具体规定。资管新规第23条规定了智能投顾平台的信义义务，也不涉及算法应用开发者的信义义务。其次是算法应用开发者之间信义义务的具体划分。算法应用开发者分为金融逻辑架构者和算法程序设计者两类。前者设定投资者和市场特征的基本假设、重要参数、资产配置逻辑和盈利目标等算法应用等核心模块；而后者根据前述模型设计设计算法程序。考虑到算法金融的信息不对称与技术不对称，两类群体角色极易发生混同从而使义务划分更为复杂。

2.算法异化风险算法基于重复模式的假设，通过对过去数据进行智能化分析给出对策，影响乃至构建受众认知。社会学家William Isaac Thomas指出，如果人们把某种情境定义为真实的，那么这种情境就会造成真实的影响。算法在某种程度上决定了我们可以看见什么、我们以为什么是真实，从而改变我们的行为模式、交往方式、商业模式乃至社会秩序的生成。大数据基础上的智能算法逐渐成为调配社会资源的新兴法则，从而呈现出权力属性。 投顾算法既是智能投顾的核心，也是算法权力的外在表征之一。投资者只要选定智能投顾服务，就必须接受背后预设的智能算法。算法通过各种金融模型和假设，将数据输入转化为咨询价值链每个步骤。这一过程如果没有伦理守则注入，算法毫不遮掩地服务于设计者植入其中地目的，算法应用研发者在设定算法时掺杂利益倾向，生成的投资组合将偏离投资预期、损害投资者利益。尽管现阶段弱人工智能的算法并无自主意识，实质上却在实施暴政。典型的例子是算法歧视，投顾算法以个人数据为基础对特定投资者的支付意愿进行建模与预测，平台可能会根据用户画像，就同一产品面向不同层级的投资者制定不同的价格，或对优质资源进行选择性分配。即便对智能算法注入伦理守则，也不意味着我们可以高枕无忧。只有监督学习状态下的智能算法才在设计者的掌控之下。对于无监督学习与强化学习状态下的算法是不可控的。因为后者不遵循数据输入、特征提取、特征选择、逻辑推理、预测的过程，而是由计算机直接从事物的原始特征出发，自动学习和生成高级的认知结果。投顾算法基于何种假设，存在何种内生限制、数据输入与输出之间逻辑是否成立等都陷于不可知、不可控境地而形成算法黑箱。FINRA在《数字化投资顾问报告》中强调算法监督与治理，投顾平台有义务评估数字投资咨询工具，出具异常报告识别工具输出偏离预期值的情况，并向监管机构提供触发这种报告的参数。在算法决策异常时，赋予金融专业人员酌处权，并由投顾平台审查与工具输出不一致的金融专业人士的建议。尽管如此，我国智能投顾信义义务相关规则改进空间颇大，下文将有所回应。

3.投资者拟合失范算法统治时代下，个体面临全方位的深度观察，身份、行为、偏好等特征被提取和量化成可供处理、分析和利用的数据。数据取代个体成为社会层面流动的基本要素。投顾算法拟合投资者也体现了这一转变。资管新规要求投资者严格遵守投资者适当性的一般规定，即在“了解产品”与“了解客户”的基础上加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别和风险承担能力相适应的资产管理产品，禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资管产品。投顾平台通过绘制投资者画像来“了解客户”，分为初始画像与持续画像。不同投顾平台的数据获取初始画像的路径不同，但大部分智能平台投资顾问都是通过用户注册和问卷调查收集投资者数据。智能投顾的风险测评问卷问题十分有限，信息查证手段薄弱，无法全面涵盖投资者的客观财务状况。以工行、中行、建行和招行旗下智能投顾产品为例，工行与建行均采取后台大数据匹配投资者风险偏好，建行还对投资者消费习惯进行标签匹配。中行通过10道题的回答问卷匹配五级风险偏好，招行提供了十级风险偏好供投资者手动选择。工行和建行都没有披露其参考分析依据，比如是否参考投资者的年龄、工资收入、交易消费情况等数据。而中行和招行对投资者风险偏好的分析则存在比较大的不确定性，比如中行的在线调查问卷可以反复填写，无法保证投资者正确理解并填写问卷。招行令客户自己选择风险偏好，而投资者自行选择风险偏好往往可能高估自身的风险承受能力。在持续画像阶段，智能投顾面临同样的信息问题。相比人工投资顾问建立持续性评估制度，现有智能投顾的实际表现更多的为静态保持，而非动态追踪，未能很好地根据投资者客观情况的变化定期调整各类资产的权重。关于“了解产品”，资管新规还规定投顾平台应当依据不同产品投资策略研发对应的人工智能算法或者程序化交易，避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。智能投顾改变了传统资管产品发行产品募集资金的思路，智能投顾不发行产品而是基于投资者账户内资产的投资组合管理。最终投顾建议由多个算法协作呈现，如果其中一个算法设计不合理或者编程不正确，均可能导致偏差超出合理范围进而造成投资者的财产损失。智能投顾投资者适当性要求由“了解产品”转向“了解算法”。在算法应用研发者提供算法的情况下，不仅算法应用开发者了解算法模型，投顾平台也有义务穿透承揽关系对于算法建立掌控。以理财魔方APP为例，其智能算法的投资思路如下：（1）找到合适的品种做组合投资。组合的目标在于为特定风险偏好的投资者定制特定风险的产品。组合核心是风险对冲与互补。（2）筛选出更优质稳定的基金。从直观的业绩表现、投资行为、基金经理的投资逻辑与投资理念。（3）事中对风险进行调整。（4）对极端下跌进行风险控制。然而，理财魔方APP没有对智能算法拟合投资策略更为细致的说明。除此之外，国内多个智能投顾产品网站，比如摩羯智投、投米RA等也并未说明其投顾算法路径。

4.信息披露不足义务主体向投资者就如下内容进行信息披露：其一，基于忠实义务，要求充分、完整地披露潜在利益冲突相关信息，使特定客户知情并同意；其二，基于信息披露义务，要求如实披露投资建议生成全过程有实质意义的信息。SEC在《智能投顾监管指南》中即要求智能投顾平台披露商业行为和利益冲突两类信息。  信息披露不足一方面掩盖智能投顾与投资者的利益冲突，埋下智能投顾的信义危机的种子；另一方面，低净值投资者于专业能力上本身弱于投顾平台，陷于信息不对称更难对投顾平台以及算法应用开发者起到有效监督。资管新第23条明确投顾平台应当严格遵守资管产品信息披露一般性规定，不得借助人工智能业务夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，但对于应该披露什么、如何披露却没有进一步规定。资管新规还规定投顾平台向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，充分提示算法的固有缺陷与使用风险，也未提及投顾平台有义务向投资者披露上述信息。国内智能投顾产品多不披露利益冲突以及商业行为信息。本文检索摩羯智投、投米RA等多个智能投顾产品网站都未对外披露算法函数、算法假设条件、算法源代码、利益冲突等关键信息，遑论披露的信息披露的充分性、准确性、完整性以及易读性。

六、智能投顾信义义务体系的完善

当代信义义务的具体内容来自于实践，而非精密完备的理论建构。智能投顾作为金融与科技的融合产品的代表，未来必将极大程度地取代传统投顾。我国智能投顾已然走出野蛮生长的原始阶段，亟待信义义务立法规范维护投资者利益。
（一）信义义务的完善路径由于智能投顾没有改变咨询业务的本质，智能投顾的信义义务体系往往是在智能投顾业务的一般性规定的基础上另行制定特别规则。这一路径参考了美国经验，美国证券交易委员会在《智能投顾监管指南》指出智能投顾遵守《1940年投资顾问法》的一般性规定，另有《智能投顾监管指南》就如何处理智能投顾的特殊性给出了建议。我国证监会在《关于政协十三届全国委员会第一次会议第3961号（政治法律类416号）提案答复的函》中也指出证券智能投顾可以沿用原有投顾业务框架，同时为防范可能的具体风险进行特别规范。我国投顾业务缺少统一的投资顾问高阶立法。1997年国务院证券委员会颁布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》；2010年中国证券监督管理委员会颁布《证券投资顾问业务暂行规定》；2018年中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等机构颁布资管新规。上述规范性文件都属于部门规章。《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《证券投资顾问业务暂行规定》对投顾业务作出一般规定，资管新规第23条结束了我国智能投顾信义义务规范层面的失语状态。（见表三）资管新规对信义义务的规定涉及忠实义务、注意义务和信息披露义务且多是粗略的原则性规定，信义义务主体仅限于智能投顾平台而未考虑算法应用研发者，在具体义务上又缺乏明确的操作标准。目前为止，智能投顾的信义义务在立法层面上还存在相当空白，有待完善。

信义义务主体的明确明确信义义务主体是重构信义义务的首要步骤。首先，智能投顾平台对特定投资者负有直接首要的信义义务，范围是投顾服务全过程。与之相对的算法应用开发者信义义务的范围仅限于自身。投顾平台与投资者、算法应用开发者均直接接触，无论从现实可行角度还是从经济成本维度而言，投顾平台都承担较之于算法应用开发者更重的信义义务现实可行。再者，既有研究认同算法应用研发者中的金融逻辑架构师应当被视为受托人承担信义义务，范围止于算法金融逻辑。因为金融逻辑架构者的专业判断和对不同分级投资者偏好的资产比例的设置会直接影响到软件给出的投资建议，将架构师纳入到信义义务的规制主体是合理的。更有甚者，以金融机构为主体的智能投顾平台本身提供了金融逻辑架构。此时，智能投顾平台作为平台经营者与金融逻辑架构师的身份发生混同。而算法程序设计者的信义义务观点则众说纷纭，有研究认为算法程序设计者所做的工作更多是将架构者的设想和要求变为能够自行运算的算法，这一过程中立且没有偏向性。然而算法运行无法排除技术人员自身过失，算法本身也可能掺杂利益倾向，须对算法程序设计者施加忠实、注意等义务，更何况，基于算法运行的专业性与复杂性，算法程序设计者负有披露义务。因而将算法程序设计者置于金融逻辑架构师相同的法律地位比较合适。（三）信义义务内容的更新投顾算法智能化导致法律规则日益技术化，呈现出以工具理性取代价值理性的趋势，犹如乘坐无人驾驶汽车被引向不可知的未来，而这个未来很可能是万劫不复的深渊。智能投顾迫切需要价值理性注入。FINRA在《数字化投资顾问报告》中指出投资顾问的监督和治理集中于两个向度：（1）驱动智能投顾的算法；（2）客户投资组合的构建，包括投资组合中的潜在利益冲突。本文围绕上述两点，在投顾行业信义义务的一般性规定的基础上着重从忠实义务、注意义务、信息披露义务更新具体规则。

1.忠实义务：程序合规要求与利益冲突披露要求关于投顾业务的程序合规，美国《1940年投资顾问法》第206(4)-7条集中于书面政策与程序适用，我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券投资顾问业务暂行规定》仅限于业务留痕要求，资管新规进一步要求明晰交易流程、强化账户监管，本文认为智能投顾还需要考虑其他环节和问题。程序合规涉及智能投顾全流程，包括算法代码的开发、测试和实际性能的监测，预防、监测和应对网络安全威胁，客户账户和咨询系统保护等等，重点放在算法监测上。智能投顾的程序合规应至少包含以下内容：（1）设置算法监测程序。根据美国金融业监管局的观察，有些投顾平台内设投资政策委员会对第三方算法应用开发者作尽职调查或对监督自主研发算法的实施与开发，并评估后续智能算法的应用情况。理论而言，任何算法在投入运营之前应当经过合规人员和技术人员测试是否符合运行要求。事实上，《数字化投资顾问报告》指出仅有一部分投顾平台禁止注册投资顾问使用未经测试审查的算法，相当数量的投顾平台允许注册投资顾问使用未经测试审查的算法。具体测试程序分为初步测试与进一步测试。初步测试用于评估稳定条件下的算法，包括预设前提、数据输入与测试输出。进一步测试侧重评估算法模型是否随着市场波动、地缘政治危机等条件变化而保证稳定适当地输出投资策略，对异常值设置触发异常报告的参数。（2）组建合规部门。设置合规管理人员对经营管理和执业情况进行审查监督，出具书面合规审查意见，并配合监管机关的检查和调查，跟踪和评估监管意见和监管要求的落实情况。尤其强调对算法应用开发者以及第三方金融机构潜在利益冲突的审查。编制上述情况的合规报告，以年度为单位向监管机关报送合规报告。参考《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》，合规部门中具备一定年限的证券、金融、法律、会计、信息技术等有关领域工作经历的合规管理人员数量不得低于公司总部人数一定比例。（3）遵守业务留痕要求。对账户信息、交易记录、算法算法检测、更新、终止等重要信息作记录留存，如存储能力有限的可作一定期限内的留存要求。智能投顾以智能算法取代传统人工，虽然消除了投资顾问个人与客户之间的利益冲突，却将这一矛盾转移到了算法应用开发者以及投顾平台与客户之间。投顾平台及算法应用研发者有义务向投资者全面公正地披露涉及利益冲突的材料与事实，避免对投资者可能产生的误导。投顾平台应当披露与算法应用研发者之间的关系，尤其是智能算法是否偏向某些金融产品。如果智能算法偏向某些金融产品，智能投顾平台与算法应用开发者都负有解释义务。存在与第三方金融机构的合作的情况也应当披露相应关系，重点在于可能影响算法功效及金融产品优先推荐的合作交易关系。在投顾平台独立提供一站式服务的情况下，更需要对销售自营产品和他营产品的比例及优先推荐情况加以说明。利益冲突披露应力求准确、全面和具体，并以投资者易于获取与理解的方式作出。具体披露规则参考下文的信息披露义务，此处不赘。

2.注意义务：投资者适当性原则与强制人工干预机制为“了解客户”，美国金融业监管局要求投顾平台在开设账户后合理理解客户的基本事实。金融监管局定义了投顾平台需要收集必要的最低的客户投资概况。客户投资概况包括但不限于客户的年龄，其他投资、财务状况和需求，税务状况，投资目标，投资经验，投资时间范围，流动性范围，风险承受能力等等。参考SEC《智能投顾监管指南》的要求，运营商在设计风险测评问卷时应当着重考虑：问卷是否涵盖充分的计算指标，是否清晰易于理解，以及是否具有纠错功能。系统调查问卷依赖于一组离散问题来拟合客户画像，应当考虑以下因素：（1）通过这些问题能否获得足够的信息，以便智能投顾能根据客户的财务状况和投资目标，确保其最初的建议和正在作出的投资建议适合于该客户。（2）设定不一致问答措施，保证投资者对问题的回答，当出现前后不一致或者内部矛盾情形时，提醒用户并建议其重新答题。（3）建立定期回访制度，保证信息程序性更新与跟进。避免智能投顾软件对投资者的资产情况和投资需求不更新而始终依据初始数据作出建议的情况。为“了解算法”，投顾平台须理解产品内嵌算法，以下标准有助于判断算法输出是否满足适当性义务：（1）该智能算法如何理解上述客户投资概况因素；（2）智能算法是否建立了一个合理基础确定特定因素是不必要的；（3）智能算法如何处理对客户档案的不一致问答；（4）投资策略适合客户的标准、假设和限制是什么；（5）算法是否偏爱某种特定金融产品及其背后逻辑；（6）投资策略在特定领域的集中程度，比如特定证券类别、行业部门等。基于算法的有限理性，智能投顾有必要建立强制人工介入机制。资管新规第23条规定因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等人工智能算法模型缺陷或者系统异常导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当及时采取人工措施强制调整或者终止人工智能业务。算法存在失控风险，但从传统投顾到智能投顾无论从业务模式还是服务质量都应当更为完善。强制人工介入机制应当由具有投顾从业从业资格的投资顾问进行。特殊情况下以人力取代算法明确了人是投顾的尺度而非工具，同时弥补了智能投顾人际交互的缺失。对于过大投资风险与大额高风险交易智能算法应当设定参数进行识别对接强制人工介入机制。澳大利亚G255法案要求数字技术和算法的金融技术人员进行后台监控，确保投资者权益在可控范围内被保障。目前为止包括摩羯智投、投米RA在内的投顾平台也未查到有关强制人工介入机制的信息，有待后续关注和进一步研究。

3.信息披露义务：商业行为信息披露要求在利益冲突的信息之外，智能投顾的其他商业行为信息被纳入信息披露义务的范围，包括业务模式、业务范围、相关风险、算法模型的主要参数、资产配置逻辑及其内生限制以及投顾平台与第三方金融机构对个人账户的管理权限等等。这些信息必须以客户理解的方式呈现出来，遵守充分披露、准确披露以及持续性披露三大原则，尤其是对于关键信息。美国证券委员会关于智能投顾的行为指引更新提供了如下衡量标准：（1）关键信息是否在注册环节之前完成，以便客户在参与并通过智能投顾进行任何投资之前就知晓投资决策所需信息；（2）关键信息是否特别突出。例如，通过设计类似弹出框一样的东西来显示。智能投顾与客户的互动较少，一般仅仅通过邮件、网站等电子媒介方式向客户进行披露。在客户需要了解更多时，可以考虑对某些披露附有交互式文本或通过其他方式向客户提供更多的细节。在信息披露的形式上，我国可以借鉴美国证券委员会关于智能投顾的投资者公告，美国投资者适用地址为Innvestor.gov的投资顾问公开披露（IAPD)数据库查询到任何提供投资建议的个人或者公司的背景，包括注册或执业状态和曾受纪律处分的记录。美国证券委员会还建议投资者定期浏览智能投顾的网站，关注其是否有更新信息。上文提及国内多数投顾平台的网站和APP更新频率不高，网站内容多是营销宣传，纵有分析文章也往往是转载于其他网站，少涉平台本身信息披露，对于算法模型、具体参数、第三方合作金融机构等关键内容表述含糊甚至根本不披露。我国智能投顾实现全面、准确的信息披露还有很长一段路要走。

六、结语

Facebook创始人Mark Elliot Zuckerberg指出：“我们正进入算法而非法律统治人的时代。”其中，算法所表征的是高度繁荣的工具理性，与投顾行业“传统投顾—在线投顾—智能投顾”的迭代升级路径相契合。而法律所预示的是价值理性，人类社会的价值理性并不是停滞不前的，而是随着工具实践一同发展的。正如信义关系的泛化背后是社会主导关系从身份到契约再到信义关系的非线性演进。智能投顾的信义义务体系的构建正是两条线路的交叉点。换言之，Zuckerberg的预言至少在可见的将来不成立，以智能算法为代表的工具理性在某个时间段可能超出价值理性，但其终究将回归价值理性的尺度。本文回应智能投顾对传统信义义务的挑战、试图完善现有规范，旨在使价值理性的脚步不被金融创新落下太远。

来源：上海市法学会

低门槛智能投顾受年轻人追捧 帮你投一半用户是90后

基金投顾试点半年以来，在国内受到投资者尤其是年轻人的青睐。蚂蚁集团和全球第一公募基金Vanguard联合推出的帮你投，将以前高净值人群才能享受的服务带入寻常百姓家。支付宝平台数据显示，帮你投超过一半的用户是90后。

　　虽然经历全球市场剧烈波动及5月的债市暴跌，但推出3个月的帮你投还是交出第一份不错的成绩单：截至6月底，七成用户都赚了。其公司先锋领航投顾CEO张宇表示：“从帮你投上线当日就购买且持有至今的用户甚至100%都获得了正收益。”

　　7月2日，帮你投登上支付宝理财平台首页，并宣布服务升级，可实现千人千面调仓。据悉，近期帮你投用户就将陆续迎来首次调仓检测。

　　行业首推千人千面调仓

　　普通人的投资理财正在变得智能。目前市场上大部分FOF、基金组合只能同一时间针对所有客户一起进行调仓，而帮你投首推千人千面调仓，对每个持仓用户进行动态“体检”，再根据检测结果进行调仓，实现“私人订制”。

　　据张宇介绍，这是帮你投投研团队分析近13年的基金数据，结合收益率、波动率、交易成本等多方面模拟得出的调整。

　　除组合检测外，帮你投用户的持仓波动超过一定范围，也会触发调仓，以应对市场的剧烈变化。此外，这次升级还将丰富投资标的、新增主动权益类基金等。

　　年轻人更拥抱智能投顾

　　第一批帮你投用户是什么样的？数据显示，帮你投用户中一半为90后，一二线城市用户占比超过一半，近4成用户的职业为白领。张宇表示：“千禧一代的年轻人是移动互联网的原住民，他们习惯用余额宝，习惯在线理财，也更加拥抱智能投顾。”

　　和以往普通基金用户相比，帮你投用户的交易频次显著下降了4成多，这说明在有专业服务陪伴的情况下，用户长期持有基金的意愿更强烈。他们不止“沉得住气”，还愿意继续追投。3个月内，超3成的用户选择了追投，金额占到了总金额一半以上。

　　据张宇介绍，截至6月底，七成用户都赚了。但他同时也透露，部分亏损的用户主要是存在追涨杀跌的投资行为，还有一些用户买入后7天内就赎回，导致基金公司收取惩罚性赎回费用。

　　“在市场上涨时主动修改风险测试并加仓，增加成本的同时也增加了风险。市场下跌，又开始减仓甚至全部赎回。”张宇介绍，追涨杀跌是亏钱的主要原因。

　　“帮你投作为投顾服务，要真正做到陪伴用户。”张宇表示，帮你投每两天就会向用户推紧贴市场的投资笔记，每周还有日评、周报、直播等多种投教互动，跟进体验调研等，最终是希望用户对理财有正确的认知，不要短期追涨杀跌，而是结合自己的风险承受能力跟生活目标，立足长线，在理财上做时间的朋友。

　　目前，已有超6亿人上支付宝理财，使其成为大众理财首选平台。支付宝与超过300家银行、基金公司、保险公司、证券公司等金融机构合作，帮助人们从理财启蒙走向理财观的进阶。

来源：中金在线