新三板改革体系安排及呈现的效果

新三板改革的规则体系安排？

为落实证监会关于深化新三板改革有关工作部署，本次全国股转公司共制定、修订30余件业务规则，涵盖股票公开发行、股票定向发行、市场分层管理、股票交易、投资者适当性管理，以及公司监管六大方面，涉及基本业务规则、业务细则、指引和指南4个层级，具体包括：

一是公开发行并在精选层挂牌方面，制定《公开发行并在精选层挂牌规则》，对公开发行并在精选层挂牌业务进行系统规定；制定《保荐细则》，压实保荐机构责任；制定《承销细则》，建立市场化的股票发行定价配售机制，明确风险防控要求；制定《股票公开发行审查细则》《挂牌委员会管理细则》及配套指南、问答，明确公开发行并在精选层挂牌的具体审查流程和口径。

二是股票定向发行方面，制定《股票定向发行规则》及配套指南，优化现有定向发行审查机制，允许挂牌同时发行、自办发行，提高融资效率；修订《挂牌审查工作指引》及配套文件与格式指引，明确挂牌同时发行的程序要求。

三是市场分层管理方面，修订《分层管理办法》，设立精选层，明确精选层入层条件，优化创新层条件，完善层级调整机制，丰富差异化制度安排。

四是股票交易监管方面，修订《股票交易规则》，提供差异化交易安排，进一步完善市场交易机制；修订《特定事项协议转让细则》，并制定配套业务指南，完善特定事项协议转让的适用情形、要求及业务流程；修订《异常交易监控细则》，进一步加强差异化监管，提高监管精确度；修订《证券代码、证券简称编制指引》，为差异化交易监管提供系统支持。

五是投资者适当性管理方面，修订《投资者适当性管理办法》及配套业务指南，完善投资者适当性标准、资产认定范围以及持续性管理要求，对不同市场层级的投资者实施差异化适当性管理。

六是公司监管方面，修订《信息披露规则》，对不同层级的挂牌公司信息披露要求做出差异化安排；制定《挂牌公司治理规则》，系统性规定挂牌公司内部治理要求，并结合挂牌公司公众化程度和股权分散度实施差异化监管要求，配套制定《独立董事指引》《表决权差异安排指引》，细化制度安排；制定《终止挂牌实施细则》，明确主动摘牌、强制摘牌的条件、程序及投资者保护安排，完善市场化退出机制。

新三板改革后会实现哪些效果？

通过全面深化改革，新三板市场向着更加包容、更加高效、更有韧性的方向迈出重要步伐，中小企业在新三板的成长路径将更加清晰。

一是助力优质企业成长的制度空间全面释放。随着设立精选层和公开发行、连续竞价制度的实施，新三板市场优质企业将有条件享受与沪深证券交易所相同的制度供给，其中符合交易所市场上市条件的公司还可直接申请转板上市。

二是市场流动性将整体改善。公募基金的引入和投资者适当性标准的分层下调，将显著增加投资者类型和数量；精选层连续竞价制度以及创新层、基础层集合竞价频次的五倍提升，将为市场流动性改善提供制度基础。

三是市场生态将得到有效恢复。分层差异化监管的全面落实，将使挂牌公司规范成本与其市场收益相匹配；市场效应释放和主办券商权责清晰，将有效调动市场积极性。

四是融资并购制度及产品体系将更加完善。股票公开发行、定向发行、自办发行、挂牌同时发行制度为企业提供多元选择；可转换债券、优先股等融资品种的优化创新将适时推进，公司并购制度将更加契合市场需求。

本次改革是新三板践行服务创新型、创业型、成长型中小企业初心和使命的一次重要实践。未来，新三板将进一步优化、完善制度体系、产品体系和服务体系，进一步提升市场功能，满足不同类型中小企业的多元化需求，增强市场各方在新三板的获得感。

2020-03-20 来源：中证报

证监会修改证券期货规章、规范性文件

为做好新《证券法》的贯彻落实工作，证监会于近日发布了《关于修改部分证券期货规章的决定》《关于修改部分证券期货规范性文件的决定》，对13部规章、29部规范性文件的部分条款予以修改。

　　本次证券法修订，系统总结了多年来我国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，作出了一系列新的制度改革完善。新《证券法》修改幅度大，新增了两章，修改了160多个条款，相应的配套规章、规范性文件也要进行系统性的修改更新。证监会高度重视新《证券法》配套规章、规范性文件的完善工作，本着“成熟一批、及时修改一批”的原则，进行了系统性的专项清理。本次“打包”修改规章、规范性文件部分条款，是按新《证券法》有关明确规定，对相关规章、规范性文件内容的直接、对应性文字、内容调整，主要涉及并购重组、信息披露、证券交易所管理、行政许可事项取消、证券基金经营机构监管、证券服务机构监管、监管执法措施、诚信监管等制度中的相应条款。

　　本次修改部分证券期货规章、规范性文件，是证监会继前期集中废止18部规范性文件后，对有关规章、规范性文件进行修改完善的又一重要举措，既是证监会证券期货规章制度系统性清理工作的一部分，也是证监会贯彻落实新《证券法》的一次阶段性制度更新。对于其他因新《证券法》修订而需要制定修改的规章、规范性文件等，证监会正在抓紧统筹推进，按照《立法法》的要求，及时落实好新《证券法》的各项配套具体规定，为资本市场全面深化改革各项工作提供更加坚实的法治保障。

来源：中国证监会  时间：2020-03-20

深交所首次举办深港通线上路演

3月18日，深交所首次举办深港通线上路演，来自北美、欧洲、香港地区的57名投资机构代表通过互联网参加本次活动，这是深交所进一步做好疫情期间境外机构投资者服务、积极引导境外中长期资金入市的务实举措。 

通过线上路演活动，深交所负责人向境外投资者介绍了我国资本市场全面深化改革的坚定步伐，阐述了深交所稳步推进国际化发展的重点任务，说明了支持上市公司疫情防控和复工复产的具体举措。境外投资者表示，中国资本市场在疫情爆发后运行较为平稳，有利于全球金融市场应对共同挑战，认为疫情不会动摇中国长期稳定发展的坚实基础，表达了对中国经济稳中向好、长期向好基本趋势的信心。 

3月初以来，深交所已连续举办两期上市公司与境外投资者线上交流活动，支持上市公司积极利用资本市场跨境沟通平台加强与全球市场和资本对接。下一步，深交所将继续贯彻落实中国证监会相关部署，持续完善好深港通平台，积极探索多样化市场联通模式和跨境产品，创新跨境服务方式，吸引更多长期资金入市，坚定不移地有序推进高水平对外开放。 

2020-03-18 来源：深圳证券交易所

方正证券举办“新《证券法》投资者保护系列云讲座”

历经多年时间修订，新《证券法》于2020年3月1日起正式施行。为了做好新《证券法》的宣传普及工作，帮助中小投资者了解新《证券法》中投资者保护相关制度。3月11日晚，方正证券投教基地开展了“新《证券法》投资者保护系列云讲座”的第一期活动。

活动采用线上直播的方式，全国各地区中小投资者可同步观看学习。本次云讲座由方正证券投教基地讲师为大家带来“新《证券法》十大修订的解读”，从全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求等十个方面展开了深入浅出的讲解，吸引了3000多名投资者在线学习和互动交流。

未来，方正证券投教基地将持续开展“新《证券法》投资者保护系列云讲座”直播活动，帮助更多的中小投资者学习《证券法》知识，做学法、懂法、守法、用法的理性投资者。

供稿单位：方正证券股份有限公司

2020-03-18 来源：中国证券业协会

一日5罚单 券商违规被“点名”

新《证券法》压实“看门人”职责

　　一日5张罚单 券商违规行为被“点名”

　　新《证券法》落地以来，监管部门加强对券商违规行为的查处。日前，深圳证监局一天之内对5家券商下发罚单，对其存在的诸多违规行为予以监管。据不完全统计，年内已有12家券商及相关负责人收到证监会及其派出机构开出的罚单合计19张。

　　从处罚事项看，被罚券商主要存在内部合规管理不到位、违规提供投资顾问服务、下属子公司现场合规检查不足等问题，少数问题较严重券商被限制业务活动。日前，中国证券业协会发布《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》，进一步夯实了证券业合规经营的制度基础。

　　同日开出5张罚单

　　日前，深圳证监局一日连开5张罚单，对5家券商营业部存在的多类违规行为敲响警钟。

　　具体来看，华泰证券深圳红荔路证券营业部因存在未审慎核查交易异常预警的关联客户等行为被出具警示函；财达证券深圳滨河路证券营业部因存在合规管理人员及信息技术人员名下挂有客户并开展客户维护工作等合规管理不到位情形被出具警示函；国泰君安深圳红荔西路证券营业部因存在副总经理实际履行分支机构负责人职责4个月未向深圳证监局报备的情形被出具警示函；东方财富证券深圳深南大道证券营业部因存在未对开通科创板股票交易权限的个人投资者适当性条件进行审慎核查的情况被出具警示函；西南证券深圳深南大道证券营业部因存在投顾人员私下代客户办理证券交易的行为被责令改正。

　　对于上述违规行为，深圳证监局明确，相关券商应进一步加强内控管理，提升主动合规意识，完善内部控制，依法合规开展业务，稳健经营。

　　据不完全统计，今年以来证监会及其派出机构累计向券商及相关负责人开出19张罚单，涉及12家券商。从披露内容看，内部治理及合规问题是监管层关注的重点。此外，券商中还存在如下问题：未对相关金融产品及交易对手进行必要的尽职调查与准入管理，信息披露不及时，违规提供投资顾问服务，下属子公司现场合规检查不足，对合规有效性评估中发现问题的规范力度不足等。

　　从处罚结果看，多数券商或相关负责人被采取监管谈话、责令整改、出具警示函等措施，少数问题较严重券商被限制业务活动。

　　1月10日，证监会官网披露公告，经查发现，华林证券存在公司章程以及各项制度中均没有规定各内控部门的职责分工、对高管及下属各单位考核未由合规总监出具书面合规性专项考核意见以及公司董事会、监事会、经理层中大量职位由存在关联关系的人员担任等问题，反映出公司内部控制不完善、治理结构不健全。最终，证监会决定对华林证券采取限制新增各项业务规模3个月的行政监管措施。

　　持续强化合规经营理念

　　早在2017年10月，证监会便通过颁布《证券公司合规管理实施指引》对券商合规管理提出了进一步要求，指导证券公司有效落实管理办法，提升证券公司合规管理水平。

　　3月1日正式生效的新《证券法》也明确压实中介机构市场“看门人”法律职责，如证券公司不得允许他人以其名义直接参与证券的集中交易；明确保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入五倍的罚款，提高到十倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

　　新《证券法》规定，证券公司的治理结构、合规管理、风险控制指标不符合规定的，国务院证券监督管理机构应当责令其限期改正；证券公司的董事、监事、高级管理人员未能勤勉尽责，致使证券公司存在重大违法违规行为或者重大风险的，国务院证券监督管理机构可以责令证券公司予以更换；证券公司违法经营或者出现重大风险，严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的，国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施。

　　此外，中国证券业协会还于日前发布《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》，旨在保护投资者合法权益，切实加强对证券经营机构及其工作人员廉洁从业的自律管理。

来源：中国证券报·中证网2020-03-20

3·15投资者维权网上问答精选

■ 深交所“同舟共济战疫情，理性投资克时艰”系列活动

　　3月13日上午，深交所联合中国结算深圳分公司、深圳市全景网络有限公司成功举办第十八届“3·15投资者维权网上咨询”活动，帮助投资者增强维权意识，倡导理性投资、价值投资理念。本次网上咨询活动是深交所“同舟共济战疫情，理性投资克时艰”系列活动之一，吸引了广大投资者积极参与，共收到投资者提问270条，咨询内容涉及证券投资管理业务的方方面面。深交所及中国结算深圳分公司对所有问题认真进行在线解答。现精选其中部分内容，以飨读者。

　　问：新修订的《证券法》第四十八条规定：“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。”请问，若某上市公司在2020年3月1日新修订的《证券法》施行前正好处于暂停上市期间，而修订后的《证券法》又取消了暂停上市制度，该上市公司是否直接按照新规定被终止上市？

　　答：新《证券法》第四十七条、第四十八条明确由证券交易所对证券上市条件和终止上市情形作出具体规定。在本所对上市和退市相关业务规则予以修订前，公司申请股票及可转换公司债券在本所上市、本所上市公司股票及可转换公司债券的暂停上市、恢复上市和终止上市等事宜，仍按照现行《股票上市规则》等有关规定执行。

　　问：中小板上市公司因欺诈发行强制退市能否重新上市？

　　答：根据《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法（2018年修订）》第八条规定，公司因触及欺诈发行强制退市情形，其股票被强制终止上市的，不得申请重新上市。

　　问：上市公司能以微博、微信或互动易回复代替公告进行信息披露吗？

　　答：根据《上市公司信息披露管理办法》要求，上市公司及其他信息披露义务人依法披露信息，应当将公告文稿和相关备查文件报送证券交易所登记，并在中国证监会指定的媒体发布。信息披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。

　　问：融资融券证券账户是否能买入所有深市上市证券？

　　答：根据《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》相关规定，投资者信用证券账户不得用于买入或转入除可充抵保证金证券范围以外的证券，其中，投资者信用证券账户可融资买入或融券卖出的证券范围仅限于标的证券。可充抵保证金证券、标的证券由本所确定并向市场公布，投资者参与交易的证券公司公布的上述名单，不得超出本所公布的范围。

　　问：投资者交易、申赎跨市场股票ETF时，应当遵守哪些规定？

　　答：根据《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019年修订）》第四十条规定，投资者交易、申赎跨市场股票ETF时，应当遵守下列规定：

　　（一）当日竞价买入的ETF份额，当日可以赎回；当日大宗买入的ETF份额，次一交易日可以赎回；

　　（二）当日通过本所申购的ETF份额，当日可以竞价卖出，次一交易日可以赎回或者大宗卖出；

　　（三）当日通过本所赎回得到的股票，当日可以竞价卖出，次一交易日可以用于申购ETF份额或者大宗卖出；

　　（四）当日竞价买入的股票，当日可以用于申购ETF份额；当日大宗买入的股票，次一交易日可以用于申购ETF份额；

　　（五）当日通过登记结算机构申购的ETF份额，在交收前不得卖出或者赎回。

　　问：新股申购中签后没有足额缴款，后续有什么影响？

　　答：根据《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则（2018年修订）》第二十一条规定，投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时，自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起6个月（按180个自然日计算，含次日）内不得参与新股、存托凭证、可转换公司债券、可交换公司债券网上申购。

　　问：深交所主要对哪些证券交易事项予以重点监控？采取的措施有哪些？

　　答：根据《深圳证券交易所交易规则》第6.1条规定，本所对证券交易中的下列事项，予以重点监控：

　　（一）涉嫌内幕交易、操纵市场等违法违规行为；

　　（二）证券买卖的时间、数量、方式等受到法律、行政法规、部门规章和规范性文件及本所业务规则等相关规定限制的行为；

　　（三）可能影响证券交易价格或者证券交易量的异常交易行为；

　　（四）证券交易价格或者证券交易量明显异常的情形；

　　（五）本所认为需要重点监控的其他事项。

　　根据《深圳证券交易所交易规则》第6.8条规定，对上述所列重点监控事项中情节严重的行为，本所可以视情况采取下列措施：

　　（一）口头或书面警示；

　　（二）约见谈话；

　　（三）要求提交书面承诺；

　　（四）限制相关证券账户交易；

　　（五）上报证监会。

　　问：“深交所官网—市场数据—电子期刊—统计月报—成交概况”栏目中的股票成交金额是否包含上市公司回购股份的交易额？

　　答：“深交所官网—市场数据—电子期刊—统计月报—成交概况”栏目中的股票成交金额包含上市公司以集中竞价交易方式和大宗交易方式回购股份的金额。

　　（免责声明：本栏目问答仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本栏目问答所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本栏目问答引发的损失不承担责任。）

来源：中国证券报·中证网2020-03-20

先行赔付需完善激励机制

新《证券法》第93条明确规定了先行赔付制度，确认了万福生科、海联讯、欣泰电气等欺诈发行案件中先行赔付实践的成功经验，同时又予以新的发展，是此次新《证券法》中备受关注的内容之一。较之原来保荐机构在招股说明书中承诺先行赔付，新《证券法》明确了责任主体的自愿性，并同时将责任主体范围予以扩展。其实，在消费者保护、道路交通、工伤保险等领域，先行赔付制度已有更早的实践探索。在先行赔付的实践和制度发展过程中，大致可以划分为两种不同的制度方向：一种是偏向于市场化纠纷解决的先行赔付，一种是偏向于公益性救助的先行赔付。

　　先行赔付的实践和制度发展

　　市场化先行赔付的特点是通常以民事责任主体作为先行赔付主体，采取自愿原则或者虽然作为法定义务，但附以较严格的适用条件。具有代表性的是在消费者保护领域，一些销售平台的提供者自发探索了先行赔付制度，以提升平台的市场竞争力。早在2000年，某家居销售平台提供商就推出了“先行赔付实施办法”，当商家的商品或者服务有问题时，可以由这个平台提供商先行赔付。2003年，某电商平台就与北京市海淀区消费者协会达成协议,设立了60万元的先行赔付保证金。随着网络交易平台提供者采取先行赔付的做法日益广泛，2013年的《消费者权益保护法》将其确定为网络交易平台提供者的一项法定义务，同时设定了较严格的适用条件，即网络交易平台提供者不能提供销售者或者服务者的真实名称、地址和有效联系方式。在药品监管领域，2004年湖北、福建等地的药品监管部门推出了由药品监管部门在收到消费者关于假劣药品的投诉后，为消费者先行赔付再追偿的制度。在2019年的《药品管理法》中调整为由市场生产经营使用主体在接到受害者的赔偿请求后，实行首负责任制，先行赔付。在市场化的先行赔付模式中，赔付主体是市场主体，赔付资金也来源于市场，但赔付程序能否启动取决于诸多因素，实施效果可预期性较弱。

　　公益性的先行赔付往往以专项设立的基金作为先行赔付主体，相对市场化的先行赔付模式，公益性的先行赔付往往具有一定的刚性。比如在道路交通领域，2003年的《道路交通安全法》就已经规定了当抢救费用超过责任限额的，未参加机动车第三者责任强制保险或者肇事后逃逸的，由道路交通事故社会救助基金先行垫付部分或者全部抢救费用。在工伤保险领域，2007年江苏南通市探索了由工伤保险基金储备金先行垫付职工医疗费、丧葬补助金的制度。这些探索在2010年的《社会保险法》中也得到了法律的确认，用人单位未依法缴纳工伤保险费，发生工伤事故的，用人单位不支付的，从工伤保险基金中先行支付。这些通过专项基金的方式予以先行赔付的制度，更偏向于突出先行赔付的公益性和救助性。采取这种模式通常用于对弱势群体的公益性救助，需要有明确的法律依据并为此建立专项基金。基金来源需要与赔付之间具有一定的对应性，制度建设成本更高。

　　探索针对先行赔付的正向激励机制

　　新《证券法》明确了证券领域的先行赔付主体是民事赔偿责任主体，并以自愿为前提，这一规定凸显了证券先行赔付制度的和解性特征，是一种较为典型的市场化先行赔付模式。新《证券法》对先行赔付制度的规定，既是对过去成功经验的确认，也是对资本市场相关责任主体的倡导和鼓励。这种市场化的路径设计完全符合资本市场特点，但也面临一个问题：如何才能调动责任主体先行赔付的积极性，如何才能让这一制度具有可持续性？

　　在其他市场领域，许多交易平台的提供者之所以愿意主动探索这一制度，是因为先行赔付的承诺可以吸引消费者，增强其市场竞争力。从投保基金公司作为专项基金管理人的三件先行赔付实践案例来看，在投资者端取得了相当成功的赔付效果，在责任主体端则还需要进一步解决激励机制的问题。如何将新《证券法》规定的倡导性责任转化为市场主体的主动责任，这对将来先行赔付制度运行的实效可能产生重要影响。

　　笔者赞同这种观点，即先行赔付制度有可能与新《证券法》中的中止/终止调查制度（行政和解），或者与退出制代表人诉讼结合起来，成为中止/终止调解程序中的民事赔偿或者退出制代表人诉讼程序中的整体性和解的一种实现方式。先行赔付制度将作为其他投资者保护制度的配套制度发挥作用，而行政处罚、代表人诉讼等制度则作为先行赔付的一种反向激励机制。当然，在证券发行中进一步探索针对先行赔付的正向激励机制，让承诺先行赔付起到提升发行方市场信心的作用，将更有助于这一制度从前端发挥维护证券市场秩序、保护投资者权益的重要功能。

　　编者按  自3月20日起，投保基金公司和中国证券报联合推出“新《证券法》投保制度系列谈”专栏，

　　围绕先行赔付、行政和解、集团诉讼、纠纷调解和适当性管理等新《证券法》投资者保护制度创新进行详细解读。

来源：中国证券报·中证网2020-03-20

建立符合中国国情的集体诉讼制度 强化金融消费者保护

作者：程合红

集体诉讼制度有利于高效公平地赔偿金融消费者损失，促进金融行业合规审慎经营，比较适合用于“小额多数”的金融消费民事损害赔偿纠纷。我国新《证券法》规定了投资者保护机构代表受害投资者提出民事损害赔偿诉讼时，实行“申明退出”等集体诉讼的基本原则。有必要探索构建符合我国国情的金融消费者集体诉讼制度。 

党的十九届四中全会指出：“强化消费者权益保护，探索建立集体诉讼制度。”在金融领域，2019年12月28日召开第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过的新《证券法》，规定了“申明退出”制度的证券民事诉讼制度。该制度为构建符合我国国情的金融消费者集体诉讼制度提供了立法上的借鉴与参考。 

集体诉讼的含义及主要内容 

从国际上看，运行成熟有效的集体诉讼（Class-action）是指受害者集体中的一人或数人代表所有集体成员进行诉讼，法院裁判效力适用于所有未明确表示退出的集体成员的民事诉讼制度，其核心是“申明退出”制度。作为一种比较新型的群体诉讼模式，集体诉讼主要适用于侵害范围广、涉及人数众多的民事纠纷，在境外主要运用于证券欺诈、产品责任、反垄断、医药或健康纠纷、保险纠纷以及其他大范围民事侵权纠纷等。 

集体诉讼制度源于英国衡平法上的“息讼状”（Bill of Peace），传入美国后进行了演进，尤其是1966年《联邦民事诉讼规则》第23条引入“申明退出”制度之后，在实践中得到了大规模的应用。为了遏制滥诉及克服实践中的一些问题，美国专门制定了《1995年私人证券诉讼改革法》《2005年集体诉讼公平法》等，目前集体诉讼制度趋于成熟和稳定。总体来看，集体诉讼制度主要包括以下几方面内容： 

一是集体诉讼程序。以美国集体诉讼为例，主要包括以下程序：受害人起诉、首席原告及集体诉讼代理律师的确认、被告提出驳回动议或答辩、证据开示、法院对集体诉讼的确认、被告提出简易裁判动议、正式审理。一般情况下，很多案件会在正式审理前的早期程序就已实施和解。 

二是集体诉讼条件。一起民事诉讼能否构成集体诉讼，由法院根据相关条件审查后进行确认，包括先决条件和维持条件：前者主要指成员人数众多性、诉讼标的同一性、首席原告的代表性及公正性等；后者主要指分别起诉或抗辩可能产生风险、寻求共同保护以及以集体诉讼方式处理纠纷更公正等。 

三是首席原告和诉讼代理律师的选任。首席原告由法院根据“最充分代表性”的要求进行选任，不能“先诉先占”。除了按比例获得赔偿及必要费用支出补偿外，首席原告不能获得额外收益。法院一般会认定协助首席原告起诉的律师担任集体诉讼的代理律师，法院考虑因素主要包括首席原告选择律师的程序、律师费的构成、律师在相关业务领域的诉讼经验和业务资源等。如果法院发现某律师不合适，可予以否定。 

四是通知公告及“申明退出”制度。首席原告及集体诉讼代理律师应通过全国性的报纸或媒体通知集体成员。接到通知后，集体成员在一定时间内可以“申明退出”，否则将自动加入集体诉讼，并受到最终诉讼结果的拘束。当事人一般在诉讼启动阶段以及和解协议磋商阶段有两次“申明退出”的机会。“申明退出”制度对应的法律效果是既判力扩张，生效判决或和解协议对未主动参加诉讼的集体成员也产生拘束力。 

五是律师胜诉酬金制度。集体诉讼代理律师可先垫付诉讼费用，在败诉时自担风险，胜诉则能从所获赔偿金额中按照一定比例获取酬金。这种风险代理的胜诉酬金制度是集体诉讼大规模应用的一个主要激励机制，调动了广大律师以专业眼光盯紧各类违法违规行为。律师收费不得超过合理比例，通常在30%以内。 

六是集体诉讼和解制度。集体诉讼绝大多数以和解方式结案（如美国87.6%左右）。为防止首席原告、集体诉讼代理律师及被告等不公平对待其他集体成员，为各自利益促成和解结案，和解协议须经法院审查认可。法院重点要考察和解协议是否公平、合理和适当，和解金与诉讼请求金额占比、律师报酬占比等问题，避免任意和解侵犯集体成员利益。 

在境外，集体诉讼在证券领域应用较多，如美国近些年来平均每年受理联邦证券集体诉讼220件左右，占各类集体诉讼的绝大部分；加拿大2006年至2018年的证券集体诉讼（87件）占全国各类集体诉讼的（120件）的72.5%；韩国制定《证券集体诉讼法》，集体诉讼仅适用于证券侵权纠纷。在其他金融消费诉讼领域，也出现了一些有影响力的集体诉讼案例，如贷款歧视案（原告诉称不同种族的客户，就融资条件进行谈判的结果不同，违反《平等信贷机会法》）、信用卡交易费案（银行向商家收取的信用卡固定交易费用最后转嫁到持卡人身上，相关服务条款透明度不够）、信用卡价格垄断案（原告诉称一些大型银行存在信用卡价格垄断行为）、交易费用披露案（原告声称金融机构没有披露有关收取交易费用的充分信息）、证券经纪公司广告欺骗案（原告诉称证券经纪公司的系统访问和执行交易遇到迟延，与广告宣称的不同）等。 

在我国金融消费领域探索建立集体诉讼的积极意义 

金融消费一般指客户从商业银行、保险公司、证券公司、基金公司、期货公司等金融机构获得金融产品和服务。严格而言，投资者与上市公司之间的股权关系并不属于金融消费范畴，为了表述方便，本文未做进一步区分，将二者统一使用。 

近年来，我国金融消费纠纷案件数量规模大，且呈现不断上升趋势。根据最高人民法院工作报告，2014—2018年5年间，全国法院累计审结金融借款、保险、证券等商事纠纷案件899.4万件，年均近180万件。另据上海市浦东新区人民法院统计，2014—2017年4年间，该法院金融消费纠纷案件年收案数分别为13433件、17211件、26607件、32605件。在案件形式上，金融消费纠纷以金融机构及发行人、上市公司等为一方，以金融消费者为另一方（主要是自然人），具有个案金额小、数量大、群体性、专业性、集中性和双方实力悬殊、法律关系复杂等特点。在审理方式上，目前我国法院主要采取“一案一立、分别审理”的审理模式，把一个金融侵权行为引起的案件拆分为成千上万的民商事案件进行审理。一方面，增加了案件审理工作量，另一方面，也不利于对消费者权益的及时保护。因此，有必要研究引入集体诉讼的制度机制，其意义主要体现在以下几方面： 

第一，集体诉讼有利于扭转金融消费者的弱势地位。相对于金融机构和上市公司等侵权方，金融消费者往往在金融消费以及纠纷解决过程中明显处于弱势地位。面对一对一诉讼过程中的不平等关系，集体诉讼允许某些当事人未经其他受害者的明确授权而代表他们提起诉讼，并要求赔偿相关受害者集体整体上所遭受的损失。这样，通过集体诉讼，凝聚受害金融消费者整个集体的力量和标的额，配以专业律师辅助，矫正诉讼中的不平等关系，保护金融消费者的合法权益。 

第二，集体诉讼非常适合解决“小额多数”的金融消费纠纷案件。“为救济小额诉讼请求提供充足动力”是境外集体诉讼的首要原则和重要目标。近年来，我国金融消费领域比较突出的信用卡纠纷、人身保险合同纠纷、证券侵权纠纷、涉互联网金融纠纷、投资理财类纠纷等，往往呈现“小额多数”特征，涉案人数众多，具体到每个人的金额不大，但整体金额大、社会影响力广。以证券虚假陈述诉讼公开的数据为例，如东方电子案涉及原告6989人、赔付金额约4.42亿元，佛山照明案向首批955名投资者赔偿6041.08万元，人均赔付金额6万余元。当受到侵权时，由于非常分散、自身索赔金额不多等原因，许多受害者个人不想、不愿意或者客观上难以参加到相关的民事赔偿诉讼中来，绝大多数选择放弃了权利的救济，而集体诉讼则很有针对性地解决了这一难题。与单独诉讼、共同诉讼或代表人诉讼不同，集体诉讼的核心在于投资者不明确表示退出就视为集体成员，不用具体参与诉讼活动、承担诉讼成本，就能获得相应的赔偿，有利于解决受害者众多分散情况下的起诉、维权不方便的问题。 

第三，集体诉讼有利于强化民事责任追究，提高金融市场违法违规成本。目前，我国金融市场一个比较突出的问题是违法违规成本不高，与金融市场的巨额利益相比，有限的行政罚款以及刑事责任往往使社会公众“不解渴”“不解恨”。实际上，提高违法违规成本，除了要加大刑事、行政责任的追究力度之外，还要加大民事责任追究。对于令人深恶痛绝的侵犯金融消费者的违法违规行为，更现实、对广大受害者更有意义的应该是强化民事责任追究，让其“赔得倾家荡产”。集体诉讼是境外运行比较成熟的民事责任追究机制，能够有效抑制侵权者的违法违规冲动，在显著提升金融机构及上市公司违法违规成本的同时，切实补偿受害者个人的损失。 

第四，有利于提高金融消费纠纷案件的处理效率，实现诉讼经济和裁判统一。从国际上看，集体诉讼最核心的出发点便是通过一次性解决具有共同争议点的大量小额诉讼请求，避免诉讼重复和诉讼成本的浪费，这往往是所有意图引入集体诉讼的国家最开始的初衷之一。集体诉讼将众多金融消费者集中起来，一次审结，全体适用，诉讼成本低、效率高，能够实现诉讼经济。金融机构及上市公司等被告也可以避免因一个侵权行为陷入旷日持久、一个一个案件的诉讼泥沼，尽快实现轻装上阵。而且，集体诉讼通过统一法律适用，还有利于促进法律适用的统一性和公正性。 

第五，有利于促进金融机构和证券发行人、上市公司等规范经营。集体诉讼除了高效公平地解决诉讼纠纷之外，更有效的功能是市场规制作用。通过巨额民事赔偿及诉讼成本的严重法律后果，以及专业律师等市场力量的持续监督，震慑金融机构、上市公司等的违法违规动机，倒逼其合规经营，起到对金融机构和上市公司及其高管人员的行为规范作用。作为一种民事法律适用方式，集体诉讼在行政执法之外培育出一支由金融消费者和律师等组成的专业市场监督力量，在自身利益驱动下，借助集体诉讼的司法机制，形成有效的市场主体之间的监督制约，有利于健全市场机制，培育良好的金融合规与诚信文化，改善金融市场生态。 

从我国国情出发探索建立金融消费者集体诉讼制度 

在境外，集体诉讼在发挥重要作用的同时，也暴露出一些问题，如滥诉、律师过度激励甚至操纵原告方意志、诉讼耗时过长、诉讼成本过高导致受害者实际获赔不多、被告方借购买商业保险而减损制度震慑效果等。多年来，集体诉讼制度运用较多的国家和地区，一直致力于完善集体诉讼制度，控制弊端，趋利避害，取得了比较好的效果，并积累了一定的经验。 

在我国，为稳妥推进金融消费者集体诉讼制度，有效防范集体诉讼可能产生的弊端，特别是防范由此而引发的非诉群体性事件等问题，需要在借鉴境外成功经验的基础上，结合我国国情，充分利用我国现有的体制机制优势和金融市场有利条件，构建符合我国国情的金融消费者集体诉讼配套制度机制。 

一是落实新《证券法》，发挥好投资者保护机构等金融消费者保护制度的积极作用。在这方面，新《证券法》做了积极探索，要在稳步贯彻落实的基础上，及时总结经验，逐步完善推广。目前，金融领域已经建有一些专门的金融消费者（投资者）保护机构，在探索建立金融消费者集体诉讼制度的过程中，这些机构可基于法定的代表人身份、受害投资者身份（如中证中小投资者服务中心持有每家上市公司一手股票）或者受害金融消费者诉讼的支持者身份等，担任首席原告或者代理人。保护机构具有较强的公信力和专业性，可以有效引导集体成员形成合理诉求和预期，并代表集体成员做好与法院、律师之间的沟通，有利于确保集体诉讼在正常轨道内运行，实现诉讼的可控性。 

长远而言，作为一项基本诉讼制度，在总结经验的基础上，可以视情况放宽首席原告范围，让更多有充分代表性的受害金融消费者，基于保护自身利益的自发、持续动力，发起集体诉讼，保护受害金融消费者利益。在立法方式上，可以“一步到位”，修改有关专门的金融法律或者《民事诉讼法》，直接做出规定；也可以考虑“分步走”的做法，由全国人大常委会授权开展金融消费者集体诉讼试点，总结经验后再修改相关金融法律或者《民事诉讼法》，规定由金融消费者直接代表提起的集体诉讼制度，为金融消费者集体诉讼提供充分的法律保障。 

二是可以在初期实施行政处罚或刑事判决的前置程序以及集中管辖等配套制度机制。参照审理证券虚假陈述民事赔偿案件的相关经验，提起金融消费者集体诉讼须以相关行为被行政处罚或刑事判决为前置条件。该前置程序能够一定程度上控制滥诉现象，也能为集体诉讼程序提供案件事实和证据材料，便于金融消费者维权及法院审理。金融领域试点集体诉讼的初期阶段，为平稳起步，可以对集体诉讼的案由种类进行限制，并由金融审判经验丰富的地区有管辖权的法院进行一审集中管辖。待运行成熟，积累足够的审判经验后，再适度放开案由及管辖法院。 

三是充分发挥金融行业信息数据优势，为诉讼全过程提供有力信息技术服务。目前，我国金融行业已经实现了高度的信息化，各种金融交易和服务行为基本上都会有数据留痕，可充分利用相关系统和数据为集体诉讼提供服务。如可利用证券市场看穿式实名制账户体系和电子化交易结算数据，在集体成员身份确认、通知、登记、证据核实、损失计算及执行赔付等各个重要环节，利用信息化手段快速高效地解决。另外，信息化支持服务还可以减少当事人物理空间聚集发生群体性事件的可能，同时也能有效降低诉讼成本费用，将更多的赔偿金用于赔付集体成员。 

四是加强对集体诉讼代理律师队伍的管理。律师是集体诉讼的重要参与者，境外集体诉讼的提出往往由律师主导。但是律师发动参与集体诉讼往往是为了逐利，有时会产生滥诉、缠诉，甚至会在诉讼中发生损害集体成员利益的行为。为防止集体律师良莠不齐以及过度激励集体律师而导致滥诉等现象，可对集体律师的专业水平和执业素质等提出要求，划定禁止性行为底线，设定律师准入门槛，适度限制律师逐利空间，加强律师执业行为管理，使律师在集体诉讼中发挥更多的正面作用。 

五是加强法院、金融监管机构、司法行政部门之间的协调配合。强化法院对集体诉讼的全过程管理控制职能,赋予法院对集体诉讼中案件受理、成员确定、首席原告和集体诉讼代理律师的选任、集体诉讼的确认、和解协议的批准以及赔偿金分配等各关键环节的管理决定权。发挥好人民法院与金融监管部门、司法行政部门之间的合力。（作者系中国证监会法律部主任） 

2020-03-02 来源：《清华金融评论》2020年2月刊

新《证券法》投资者保护的“中国特色”

作者简介:陈洁,中国社会科学院法学研究所商法研究室主任、研究员、博士生导师。 

目次 

一、设专章规定投资者保护制度 

二、确立了专门的投资者保护机构 

三、创新了投资者民事赔偿权利的实现方式 

证券市场的运行特点以及投资者在证券市场中的基础地位,决定了证券法要以保护投资者权益为宗旨。我国《证券法》自1998年颁行,历经四次修订,在2019年“大修”之际,终于设专章规定投资者保护制度,并对证券市场历经实践检验符合市场需求的创新安排加以制度化规范化,切实增强了我国投资者权益保护的整体效能,彰显了我国资本市场对投资者保护的决心、对投资者保护制度功能的积极探索以及努力构建具有中国特色的投资者保护机制的立法智慧与制度自信。新《证券法》对投资者权利保护系统的全新打造和科学构建,不仅是因应一种强烈而现实的市场运行和社会发展需求的重大举措,也是我国证券市场迈向法治化、成熟化进程的重要标志。 

一、设专章规定投资者保护制度 

新增“投资者保护”专章是新《证券法》的一大亮点。域外尽管有专门制定诸如“证券投资者保护法”之类的立法例,但鲜有在《证券法》中专章规定投资者保护制度的。对此,尽管学界意见不一,但鉴于我国证券市场中小投资者众多且高度分散的“散户型”市场特征以及投资者保护机制的结构性缺陷和功能性障碍,新《证券法》设专章规定投资者保护制度契合市场需求、深具中国特色且颇富法理价值。其一,突出了投资者保护在《证券法》中的重要地位,凸显了立法者对投资者保护的重视,集中表达了《证券法》保护投资者权益的立法宗旨与核心价值。我国《证券法》立法伊始,就确立了保护投资者合法权益的立法宗旨和基本原则,但其实施效果却并不尽如人意。究其因,原因诸多,但《证券法》对如何实现投资者保护的机理思路尚未厘清是至为重要的原因之一,反映在《证券法》的文本设计上的一个重要表现就是投资者保护规定的散乱残缺。此次修法,立足投资者作为市场主体兼具投资者和证券交易者双重身份的特性,统筹兼顾,大胆借鉴,系统构筑投资者权益保护的顶层设计。这种单独成章的立法方式不仅仅有利于唤起整个市场对投资者保护的关注,增强市场各方对投资者保护的法律意识,对损害投资者行为起到宣示威慑作用,也便于整个市场充分利用证券法提供的投资者权益保护机制。其二,实现了立法层面投资者保护的法理逻辑与制度设计的一体化,有利于法律条文的具体落实与便捷应用。由于投资者保护关涉资本市场的方方面面,几乎每项证券法律制度都渗透着保护投资者的理念与思维,因此《证券法》中关于投资者保护的制度规范始终是零散不成体系的,而法条之间的逻辑与分布过于松散,势必影响到法律规范的整体把握与准确实施,实践中也着实给市场各方以及司法部门对法条的理解使用造成很大的困扰。新《证券法》“投资者保护”专章不仅把难以被其他章节吸收的内容,一并纳入到“投资者保护”的专章规定中,更重要的是建构了以投资者权利为本位的规范架构与思维范式,即以投资者与证券公司、投资者与上市公司、投资者与发行人的控股股东、实际控制人等的关系为主线,明确了投资者可以让渡的权利、让渡的途径以及接受权利让渡的投资者保护机构为保护投资者权益可以采用的方式。这种立法模式使我国投资者保护制度更加体系化更加科学完善,有利于把立法上的制度优势更好地转化为投资者保护的制度效能。 

二、确立了专门的投资者保护机构 

新《证券法》第六章浓墨重彩地以四个条文(全章总共八个条文)对投资者保护机构的定位、职能予以规范,也是《证券法》的一大特色。尽管域外法定投资者保护机构多指投资者保护基金,但从《证券法》为投资者保护机构设定的特殊职能以及我国投资者保护基金的功能定位来看,投资者保护基金无疑是一般意义上的投资者保护机构,但我国《证券法》第六章所确立的“投资者保护机构”是特指中证中小投资者服务中心有限责任公司(投服中心)。 

作为加强对中小投资者保护的一项重大举措,中国证监会于2014年8月批准设立证券金融类公益机构投服中心。投服中心的主要职责就是为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。其中,“公益性持有证券等品种,以股东身份行权维权”是其重要职责之一。投服中心采取由中国证监会主导,其他社会组织力量积极配合的模式依法组建。此种由证券监管机构支持成立的半官方组织身份可能使投服中心的独立性受到质疑,但同时也方便了它的设立,使其具有较为充沛的经费来源。这种制度设计是充分考虑我国证券市场的结构特征以及证券监管机制的运行环境所做出的选择,也是对我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护中心”模式成功经验的借鉴。 

此次新《证券法》集思广益,砥砺创新,对专门的投资者保护机构的定位职能予以明确,无疑是对我国证券市场长期以来积极探索投资者保护机制创新成果的制度化规范化,具有重要的制度建构价值和实践意义。具体而言,投资者保护机构兼具公共机构和机构投资者(公益股东)的双重属性,是集市场职能和监管职能于一身的特殊市场主体。就其市场职能来看,投资者保护机构运行机制的本质逻辑是由政府成立专门的维权组织,通过公益性持有股票并行使股东权利,充分发挥市场自律作用,向市场释放信号,形成威慑,进而示范动员其他广大投资者共同参与到维权过程中,提高投资者维权意识和能力,将市场力量集中化、组织化。这种机制是为了弥补了我国投资者保护体系中自为机制的不足,是我国中小投资者保护的重大制度创新,是我国资本市场监管部门为更深入、更全面保护投资者,尤其是相对弱势的中小投资者的合法权益而设计的一种具有中国特色的中小投资者保护的创新机制,它与行政监管、自律管理共同构成我国保护中小投资者合法权益的“三驾马车”。实践表明,投资者保护机构的有效运行,一是在结构上可以弥补我国资本市场成熟投资者的数量不足,从而强化投资者权益保护自为机制的组织基础;二是在功能上,可以投资者身份行使民事权利,从而启动证券民事权利的实现机制,优化配置证券市场上的民事权利资源。 

综上,新《证券法》对投资者保护机构的制度规范,表明了在我国证券市场转轨时期,建立由证监会统筹监管,与准行政性的投资者保护基金公司并存的投资者保护组织体系,是我国完善中小投资者保护体系的必然方向和重要措施。新《证券法》对投资者保护创新机制的确认,有利于市场多方利用制度资源,提高证券市场的自治能力,也为我国中小投资者权益保护提供新的制度创新思路和现实可能性。 

三、创新了投资者民事赔偿权利的实现方式 保障因证券违法行为而遭受损害的投资者的民事赔偿权利是践行投资者保护宗旨的基础性制度。在借鉴域外成熟制度经验的基础上,《证券法》就如何切实高效地实现投资者的民事赔偿权利做了适应我国国情的重大探索与制度创新,具体包括责令购回、纠纷调解、支持诉讼等等。其中最具中国特色的当数先行赔付与集体诉讼制度。其一,先行赔付。它是指在证券市场发生欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为案件时,在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前,由民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任,然后再由先行赔付者向未参与先行赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。先行赔付制度可以及时赔偿投资者的损失,有利于维护投资者的权益,避免因责任人之间的相互推诿和求偿程序复杂而导致投资者求偿无门,是我国证券民事责任制度的必要而有益的补充。在我国的证券市场运行与管理实践中,已经出现了先行赔付的做法。《证券法》总结市场监管实践经验,在全面实行证券发行注册制的制度预期下,为弥补当前证券民事责任制度实施机制之不足,果断引入先行赔付制度,积极建构我国资本市场民事赔偿的新模式,无疑是消除迈向注册制时产生的投资者市场疑虑的重要措施。其二,集体诉讼制度。此次《证券法》顺应市场的呼声,明确引入中国特色的集体诉讼制度,规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人,按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则,依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。在该集体诉讼机制下,一旦胜诉,法院作出的判决裁定对参加登记的投资者均发生效力,这无疑将有效利用司法资源,极大降低投资者的维权成本。与此同时,我国的集体诉讼制度以投资者保护机构为抓手,通过维权组织来发动对于证券违法行为的诉讼,同域外由律师主导的集团诉讼相比较,具有突出的优势。一方面,投资者保护机构公益性足以有效避免集团诉讼普遍存在的滥诉问题,同时,投资者保护机构可以更好地协调其与其他执法资源之间的关系,尤其有利于和政府监管、市场约束等执法机制的协同发展,既弥补现有的执法机制之不足,也避免执法资源的浪费。可以相信,《证券法》上述机制的有效运行,可以充分发挥证券市场机制的系统效益,增强各种社会组织在规范证券市场秩序方面的角色功能,尽快实现我国证券市场积极保护投资者权益的市场态势,确保证券法宗旨的有效实现。 

2020-03-14 来源：中国证券报