考验与验证

在11月份策略中，我们认为大盘中上旬问题不大，仍有上行的空间。我们原先的判断大盘上涨空间约至3170至3180点。随着上周五大盘盘中突破3200点，显然大盘的强势超过了我们原先的预期。发生偏差的原因，我认为主要还是由于市场的情绪所带动的。特朗普的上台，金融市场中的黑天鹅，然而这只黑天鹅跳起了优美的芭蕾，奏起了美妙的歌曲，观众们沉浸其中。5500亿美元的基建投资让市场联想起了中国08年的4万亿，大宗商品为之疯狂。时间也仿佛回到了10年的秋季，有色煤炭联袂上演一出逼空戏。然而，我们知道10年的秋季是因为流动性超预期宽裕（美国QE2、日本QE推出），可现在全球流动性或将迎来拐点，在特朗普当选之后，美国10年期国债到期收益率突破2%，而中国或许也很难独善其身。表现在两个方面，一是人民币汇率进一步贬值，中间价突破6.80；二是中国十年期国债到期收益率同样在上升。我们研究所宏观研究员认为，由于经济的弱企稳、PPI同比明显改善，四季度名义GDP增速明显回升到8.7%，而按揭下降、外占下降，M2同比增长将下降；两者之差，从一季度的6.2下降到四季度的3.3（预测，三季度已经下降到3.7），相对于增长，货币供应过紧。另外四季度人民币贬值压力加大，外汇占款下降，也使得货币条件偏紧。央行在三季度货币政策执行报告中也提及，在结构调整期和结构性矛盾较为突出的环境下，货币政策总体应保持稳健，既要支持实体经济的有效资金需求，防止总需求出现短期过快下滑，也要避免过度放水，推升债务和杠杆水平。物价短期有上行压力但总体相对稳定，同时货币政策还面临国际间资产价格的强对比（国内房地产）和来自汇率的硬约束。因此，总体来看，用流动性去解释大宗商品走强似乎并不合适。

那么是不是对于需求的预期呢？当前的需求，能看的见摸的着的是中国短期内经济确实出现了企稳的迹象。这也是我们在10月份看多股市的重要原因。10月份PMI更是达到了近2年以来的高点。进入11月之后，传统的工业淡季来临，我们认为11、12月份PMI会较10月份有所回落。从历史上看，也是如此。此外，从高频数据来看，需求的两大引擎正在放缓。11月上旬30大样本城市地产销售同比增长-11.2%（10月份-0.5%），主因强调控政策效应叠加基数抬升，一、二线城市表现明显，同比增速分别录得-16%和-12%，而三线城市也由升转降（-5.8%，前值24%）。10月份汽车销售同比增长18.7%（前值26%），主因基数抬升效应，而新能源汽车销售同比再度放缓。上周高炉开工率连续第三周下滑（-0.1至77.4%）。依照目前的情况发展下去，经济企稳也仅仅只是短暂的。如果，我们再看看特朗普的5500亿美元的基建投资，目前这仅仅只是预期。我们都知道总统的宣讲内容与实际当政之间并不完全相同。况且，5500亿美元投资额度如何分配等都是悬而未决的东东。猜？赌的是运气和傻气！ 

商品价格都是仅仅在流动性或政策的推动下上涨的，全球的需求没有出现太明显的改善。商品价格的锚一旦脱离了需求，仅靠金融属性及交易价值往上涨的话，其行情的存续性是相对脆弱的，即便流动性支持，但脱离了一致预期，钱也可以在资产间迅速转移，从而随时对行情带来毁灭性影响（去年股灾也是一例）。

  从技术面来看，两市放量上涨，量价齐升的格局，日线系统进攻形态比较明显，沪指突破了布林线上轨，考虑到趋势的惯性，大盘还应该有惯性冲高的走势出现，不过周线系统也处于布林线上轨附近，大盘近一段时间都是震荡盘升的态势，惯性冲高后周线的布林线可能会有反压的动作出现，此外楔形上轨也有回抽确认的需要。股市将受到更多的考验，同时也是对行情的验证。

等待验证

情绪从一个极端走向了另一个极端，都是不可取的。在我们11月份市场策略中，我们认为大盘上涨的高度有限。得出结论的依据是经济将进入传统的淡季，高频数据将走弱（目前来看耗煤增速已经开始下降），利率后期易上难下（TF国债价格不断走弱），因此大盘上涨高度有限。此外，大盘技术上也呈现出顶背离。今日大盘第二个跳空缺口形成，比较有意思的是近段时间，第2个缺口往往都是转折的时候。验证我们判断的时候即将来临。

本周不确定性开始加大

本周国家统计局将陆续公布10月份宏观经济数据。预计投资增速低位持平前值8.2%：主因基建投资仍有支撑，制造业投资仍将表现一般，地产投资或将承压。预计四季度政策稳增长下，基建投资仍有支撑。10月上半月国家发改委批复铁路、城市轨道等基建项目总投资额超过2000亿元，预计10月份的力度要超上月。制造业投资短期内仍难言明显改善。9月份工业企业利润结束连续两个月的同比高增长后回落至7.7%（前值19.5%），而钢铁去产能预计10月底可完成全年4500万吨目标任务（9月底完成了80%以上），利润收窄制约叠加供给侧改革加码，短期内仍难言明显改善。未来看，四季度稳增长下投资仍有支撑，专项金融债重启以及PPP发展相对利好。一是，财政支出增速大幅下滑下专项金融债或将重启；二是财政部前两批示范项目集中兑现以及第三批示范项目进入落地阶段；三是四季度稳增长政策基调不变。预计10月工业增加值回升至6.5%（9月6.1%）。10月份PMI数据显示产出指数连续三个月加速扩张（录得2014年10月份以来的新高）；高频数据显示10月份工业生产表现较上月相当，10月份六大发电集团电厂日均煤耗同比涨幅扩大至13.2%（9月9.2%），然而高炉开工率则转为下降（同比-1%）；价格因素利好增加值同比读数，中钢协钢材价格指数同比涨幅扩大至31%，环渤海动力煤同比增速扩大至51%。基数略显有利，去年10月工业增加值同比增速录得年内次低点。CPI：预计10月份 CPI将小幅上行至2.2%，未来看，预计CPI相对温和，我们维持全年呈“V”型走势。PPI：预计10月份PPI同比小幅改善至0.9%，明年看年初回升后温和回落。10月地产销售放缓，预计居民中长期贷款降至4000亿左右；PMI超预期回升明显，预计政策带动下企业部门信贷需求较前期低点回升；预计10月信贷新增9000亿（9月1.22万亿），社融新增1.25万亿（9月1.72万亿）。

海外方面，本周，总统大选将在11月8日举行。从最新的民意调查、政治倾向、博彩模型和穆迪分析公司选举模型显示的结果看，希拉里克林顿与特朗普不分伯仲。克林顿和特朗普在税收政策、银行政策、国际贸易政策和劳动力市场政策方面存在较明显的分歧。总体来看，克林顿倾向于增税、保持宽松、轻微反对自由贸易和提高最低工资，特朗普倾向于大幅减税、收紧货币、强烈反对自由贸易和维持最低工资水平。汇率方面：若克林顿上台，其主张的提高税收引发的收缩效应，或对美元产生利空影响；同时，提高最低工资的主张，或也将引发资本外流；整体利空美元明显。若特朗普上台，其主张的大幅减税产生财政扩张效应，或对美元产生明显的利多提振。

从技术面来看，上周大盘先抑后扬，但盘中屡次冲击3140，终未能有效站稳，显示上档压力较大。本周大盘不确定性加大，如果上涨速度放缓，大盘恐将形成顶背离结构。

不确定性因素增多，向上空间还是有限（11月市场策略简要版）

在10月份月度策略中，我们认为经济上积极信号不断出现，流动性存在改善的可能。因此对于股市而言，或许真正的机会正在临近。从实际表现来看，大盘的走势基本符合我们预期，上证指数单月一度上涨4%以上，且成功突破了年线的压制。从板块上来看，煤炭、钢铁、有色、机械等周期股表现优异。
我们在10月份策略中看多A股的逻辑立足于对于企业盈利回升持续性的讨论。从国内经济来看，9月份经济数据公布之后，大部分的数据大幅高于市场预期。尤其是PPI提前回正更是出乎市场意料之外。我们再次重申我们的观点，一旦PPI回正，或将对企业再库存起到明显的作用，如此经济就具备了持续向上的可能。随着PPI的回升，企业的盈利能力也将得到改善。此外9月份金融数据也颇为理想，企业中长期贷款出现大幅度回升。从目前10月份高频数据来看，10月份经济仍较为不错。但进入11月之后，部分工业将进入传统淡季，届时经济向上的动能或出现边际减弱。

从政策方面，随着十一假期22个城市陆续出台新一轮的地产调控政策，地产销售增速明显放缓。但就如我们10月策略中所写的，由于调控思路的变化，土地购置面积仍有回升的余地，这就在一定程度上为地产投资托底。但在货币政策上，我们发现中央的态度又有所转变。虽然央行一直在公开市场上逆回购，然而整体上SHIBOR出现了上升。这一方面代表外汇占款的流出对资金面产生了影响，另一方面也说明管理层有意引导利率上行。近期的国库券招标利率大幅上升40个BP以及表外业务纳入MPA可说明此点。利率市场或颇似8、9月份，如此则对A股并不太有利。政治局会议再次谈到抑制资产泡沫让人寻味。

最后从流动性的角度，我们依然延续之前的框架。从内部流动性来看，沪股通呈现流入。净融资余额增速出现上升。然而情绪指标显示出与指数背离。从成交量来看，似乎大盘仍属于存量资金之间的博弈。从外部流动性来看，不确定性因素增加。一是12月份意大利宪法公投，二是美国总统选举，三离美国加息又近了一步。美国大选叠加美国加息，近期美元走势非常强劲，人民币兑美元中间价一贬再贬，外汇占款流出量创出近期新高。唯一与去年8月、12月不同的是，贬值预期并未出现明显加强。或许对于股市而言，考验还未真正的来临。总体而言，短期来看，流动性方面开始逐渐偏向负面。

基于以上的分析，我们认为股市虽然仍有向上的空间，但随着不确定因素的增多，股市向上的空间也将较为有限。建议择机减仓至五成左右。在板块配置和行业选择上，建议逢低关注食品饮料和医药生物。

回踩后或仍有上冲

中共中央政治局10月28日召开会议，会议指出，要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出，加大对特困地区和困难省份支持力度。要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。本次会议为中央政治局会议层面上，首次将“抑制资产价格泡沫”放在了“货币政策”部分，货币政策的重心转向明显。在政策重心由稳增长转至防风险，债市加杠杆或受到进一步限制。政治局再提抑制资产泡沫和金融风险，释放四大信号。信号一：经济运行平稳没有玩数字游戏；信号二：楼市调控政策还要继续；信号三：近期金融风险压力大；信号四：需求侧或再次受到重视。

海外方面，美国联邦调查局局长James Comey在向参议院委员会负责人写的一封信中宣布，将重启针对美国总统民主党候选人希拉里·克林顿的邮件门调查，原因是获得了新邮件。葛底斯堡演讲后，特朗普的支持率飙升，接近甚至超过希拉里。特朗普公布了引人注目的入主白宫“百日计划”。对内，他要废除奥巴马医改法案，阻止巨头并购，减少监管，打击政坛腐败；对外，他要推翻奥巴马最大的外交遗产TPP，并将中国定为“汇率操纵国”。特朗普则反复强调要打贸易战，这对整个世界都是巨大的风险。目前的现实是，全世界尚未准备好如何迎接这一天的到来。越是没有充分准备，则越会恐惧。越恐惧，则越动荡。

从技术面来看，上周后半周指数有所回落，主要是大盘运行到了前期夹板的顶部区域，在这里展开的震荡回落暂时是正常的，虽然不排除这又是一个顶部区域的可能，但这个可能的概率不高，更大概率的是突破后的正常回踩，所以后市继续看多为主。本周大盘先抑后扬的概率偏大。

震荡走高概率较大

上周三国家统计局公布了三季度和9月份的宏观经济数据。整体来看，GDP符合预期，投资数据好于预期，生产数据略低于预期。三季度GDP增长低位持平前值6.7%，经济运行总体保持平稳，结构有所改善，但内在增长动能仍有下行压力，预计四季度增长相对平稳，明年增长压力大。9月单月投资增速（9%）连续两个月回升，主因制造业（5.1%，前值2.1%）和地产（7.8%，前值6.2%）投资的回升，基建仍然有支撑（15.6%，前值16.2%）。值得注意的是民间投资连续两个月回升，同比涨幅扩大至4.5%（前值2.3%）。供给端看，工业增加值小幅下行至6.1%。结合之前早些时候公布的金融数据，以及通胀数据。我们看多A股的逻辑正在得到数据的支持。再回顾一下我们十月看多A股的逻辑：市场看多A的逻辑切换至企业盈利。从我们目前跟踪的9月份高频数据显示，经济也还不错。市场当前的焦点在于经济回升的持续性和弹性。但是无论是金融数据，还是财政数据都存在一些问题。值得注意的是国务院监督小组奔赴各地之后，各地方政府投资意愿出现回升，PPP项目也在推进之中。更需要关注的是PPI的回正。我们认为一旦PPI回正，或将对企业再库存起到明显的作用，如此经济就具备了持续向上的可能。此外，二线城市纷纷出台新一轮的地产调控政策。值得注意是，调控的思路不再是简单的限购，部分城市开始大批量推地，潜在供应的上升或许才是治理房价的良方，这代表着土地购置面积的回升。而流动性也同样存在改善的可能。投保基金数据显示，上周(10月10日-14日)证券交易结算资金银证转账转入额为5295亿元，转出额为4665亿元，证券保证金净流入630亿元。结束连续六周净流出。

本周市场将会关注终于全会的内容。中央全会是中国共产党治国理政的一个重要环节。10月24日至27日，十八届六中全会将在北京召开。将审议两个文件：《关于新形势下党内政治生活的若干准则》稿、《中国共产党党内监督条例》稿。聚焦意识形态问题、党建问题是改革开放以来历届六中全会的主题特征。改革开放以后，从1981年十一届六中全会到2011年十七届六中全会，总共召开了7次六中全会，涉及精神文明建设、文化建设、党的历史问题、党群关系、党的作风建设、和谐社会建设等重大课题。十八大以来“从严治党”实践做法、经验、制度、改革等，已经到了需要提升至执政党纲领文件的阶段。十八大以来，中央以空前气魄和力度重拳反腐、打虎拍蝇，落实八项规定、推动整顿四风。“从严治党”经过实践探索，一系列做法、经验、制度、改革等，已经到了需要系统整理、提升至执政党纲领文件的阶段。而六中全会就将完成这项任务。十八届六中全会将继续强化「四个全面」在全党、全国的战略共识。18届三中全会研究全面深化改革，四中全会研究全面依法治国，五中全会研究“十三五”规划建议，也是为全面建成小康社会布局，六中全会研究全面从严治党，恰好构成「四个全面」战略布局。十八届六中全会将巩固以习总书记为核心的党中央作为全党、全国的领导核心。对中国来说，外部环境世界格局正处于深刻调整期，内部全面建成小康社会正处于关键阶段、跨越“中等收入陷阱”正处于紧要时期、亟待进行深刻变革，中国当下比任何时候都更需要一个坚强的领导核心。全面从严治党，正是以习总书记同志为总书记的党中央在比较、总结世界政党兴衰发展史的基础上形成的治党思路，是推动国家治理体系和治理能力现代化的关键一招。对于我们有可能更为关注其对资本市场的影响。自中国资本市场创建以后，共召开过4次六中全会，以会议结束当日两个月为区间，沪指2次下跌、2次上涨，呈“涨、跌、涨、跌”分布，且上涨幅度远高于下跌幅度。其中1996年和2006年六中全会结束日2个月，沪指分别上涨40.7%和22.1%，2001年和2011年六中全会结束日2个月，沪指分别下跌-4.9%和-8.8%。

从技术面来看，大盘今年以来首次站上了年线，但成交量确实是未来上行的隐患。整体而言，我们认为仍有震荡上行的希望。

攻坚战

上周国家统计局和海关总署分别公布了通胀数据和贸易数据。首先看贸易数据，人民币计价下，9月出口同比-5.6%，前值5.9%；进口同比2.2%，前值10.8%；贸易顺差2783.5亿元，前值顺差3460亿元。出口增速超预期下滑，但真实情况并未显著恶化，季调后数据看，出口跌幅仅扩大0.5个点至-6.9%；进口小幅下滑，但季调后录得近23个月以来的首次正增长；且今年以来进口逐季改善，主因国内需求与大宗商品价格回升，同时叠加低基数。再看通胀数据，9月CPI同比提高0.6个百分点至1.9%，除了食品价格受天气等因素影响涨幅较为明显外，非食品价格超季节规律的强势表现也是主要贡献。9月PPI涨幅略超预期，结束连续54个月下滑，同比升至0.1%，回升主要来石化及煤钢焦链条，上游煤炭、黑色金属采掘涨幅扩大，受石油价格回升影响，石油开采环比由负转正且涨幅明显（4%），化工相关行业亦涨幅扩大。未来看，四季度通胀将继续温和回升，10月CPI预测区间[2,2.3]，PPI预测区间[0.6,0.9]。一方面，国内需求阶段性暂稳，PPP、专项金融债等准财政政策发力；另一方面，CPI、PPI去年底均基数较低，有利于数据表现。PPI比我们预判中早了一个月。PPI回正具有明显的经济意义。可以详看我们10月份市场策略报告，总而言之将使得企业进入再库存、再生产，此外，企业的利润也将回升。我们近期看多股市的逻辑就基于此。

此外，国家统计局将陆续公布3季度和9月份宏观数据。我们国金研究所预判如下：需求上看，投资增速短期企稳，预计持平前值8.1%，主因基建投资仍有支撑，但制造业投资仍将承压，地产投资反弹持续性仍待甄别；消费预计小幅上升至10.7%（前值10.6%），主要原因是汽车销售仍然强劲，地产链条消费仍能保持较快增长；生产上看，预计9月工业增加值小幅回落至6.2%（8月6.3%）。一是9月份PMI生产指数平稳；二是高频数据显示9月份生产较上月相当，电厂煤耗同比上升而高炉开工率下跌；三是价格因素利好读数表现，钢材与动力煤等价格涨幅明显。然而，技术因素略显不利，9月份工作日与去年同期持平，而8月份则多出两天。融资需求平稳增长，M1保持高位，M2温和回升。（1）9月地产销售量价齐增，预计居民中长期贷款在5000亿左右规模；工业生产旺季表现平淡，预计企业融资需求维持低位；预计9月信贷新增9000亿（8月9487亿），社融新增1.2万亿（8月14697亿）。（2）在外占下降、商业银行超储率下降的情况下，预计央行加大了基础货币投放，稳增长、居民购房提升融资需求，预期9月M1提高至25.6%（8月为25.3%），M2提高0.1个百分点至11.5%。

国庆节后，现金回流银行，资金面整体宽裕，央行高频率做逆回购，加上大量MLF到期，过去的一周，银行间共回收资金3550亿，显示“央妈”货币态度的中性，银行间7天回购加权利率维持在2.4%上下波动，流动性成水平线，指数难有大波动。客观上讲，诸多因素（调控房价、通胀中枢小幅态势）使得国内货币政策短期内难以进一步放松，当然，短期内货币政策也不存在收紧的可能，毕竟经济企稳的基础依旧不牢，短期货币政策更多的是维持“左右摇摆式”。在楼市调控的大背景下，预计宽财政与基建投资继续发力，作为对冲经济下行的主要手段。国庆节后，国务院发布积极稳妥降低企业杠杆率的意见，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，这将贯穿整个四季度的宏观政策方向。积极的财政政策主要通过“基建（城轨设备、水利水电、管道等）、债转股、PPP”实施，建议关注其产业链投资机会。

从技术面来看，日线和周线都显示大盘点位穿越了中短期均线，并保持在众线上方运行，短线处于强势特征。但3080至3140是前期成交密集区，同时年线逐渐下压。目前大盘进入了攻坚战，需要场外资金的配合。因此，可以关注大盘成交量的变化。

本月重要事件梳理

本月重要事件梳理

10月13日：港交所在香港举行“深港通”投资者推介会

10月15日：第120届广交会

10月19日：第三轮美国总统候选人辩论

10月20日-21日：2016首届新型智慧城市发展高峰论坛

10月21日：2016世界机器人大会

10月22日-23日：港交所就“深港通”进行测试

10月24日-27日：第十八届六中全会

10月中旬（预计）：神舟十一号载人飞船

10月（预计）：第三批示范PPP项目清单在财政部网站披露，总投资金额约1万亿元

底部或在临近，金秋适时播种（10月策略概要版）

底部或在临近，金秋适时播种

在9月份月度策略中，我们认为9月大盘或仍将在高位区间震荡。建议维持五成左右的仓位。从实际表现来看，大盘的走势基本符合我们预期，整体上在3100至2980点之间震荡。从板块上来看，PPP依然是市场的焦点所在。

从国内经济来看，8月份经济数据公布之后，大部分的数据大幅高于市场预期。正如我们在9月月度策略中所指出的，从我们目前跟踪的8月份高频数据显示，经济并不是很差。从地产投资的领先指标——地产销售情况来看，虽然累计同比呈现下降，但在多地出现井喷。市场看多A的逻辑也开始切换至企业盈利。从我们目前跟踪的9月份高频数据显示，经济也还不错。市场当前的焦点在于经济回升的持续性和弹性。但是无论是金融数据，还是财政数据都存在一些问题。值得注意的是国务院监督小组奔赴各地之后，各地方政府投资意愿出现回升，PPP项目也在推进之中。更需要关注的是PPI的回正。我们认为一旦PPI回正，或将对企业再库存起到明显的作用，如此经济就具备了持续向上的可能。

从政策方面，房价上涨成为了媒体热议的话题。在7月26日之后，房地产价格再次大幅回升与政治局会议中的“抑制资产泡沫”南辕北辙，着实让我们吃惊。近期，二线城市纷纷出台新一轮的地产调控政策。值得注意是，调控的思路不再是简单的限购，部分城市开始大批量推地，潜在供应的上升或许才是治理房价的良方。需要关注的是10月十八届六中全会以及12月中央经济工作会议中对地产的论调。假设后期调控更多是以推地为主，或许对新开工也会有利。假设我们对于实体经济的判断是正确的话，那么资金或将回归实体经济。我们在之前的月度策略中曾写到监管趋严的目的是为了脱虚入实，如果目标实现，或许在监督力度上会有环比的减弱。

最后从流动性的角度，我们依然延续之前的框架。从内部流动性来看，沪股通呈现流出。净融资余额增速出现下降。情绪指标当前显示恐慌情绪出现递减。9月份火爆的楼市确实使得存量资金外逃。可就像我们上文所分析的，一旦楼市降温，或许存在资金再次流入的可能。从外部流动性来看，这或许依旧存在着不确定性。一是12月份意大利宪法公投，二是美国总统选举。尤其是美国的大选尤为关键。如果特朗普意外当选，恐将对全球资本产生深远的影响。从他的政策取向来看，美元走强是必然的，如此无疑加重了人民币汇率贬值的压力。目前来看，希拉里仍保持着优势。总体而言，短期来看，流动性方面对大盘有一点的负面影响，尤其是外围存在着不确定性。

基于以上的分析，我们认为经济上积极信号不断出现，流动性存在改善的可能。因此对于股市而言，或许真正的底部正在临近。建议择机加仓至五成以上。在板块配置和行业选择上，建议逢低关注周期股。