猪肉涨价，农产品如何研究？

猪肉涨价，农产品如何研究？

——点掌投教特邀中财期货研究员讲解农产品走势

      去年底至今年初，国内的猪肉价格屡创新高，使得投资者在股市中也兴起了一波“炒猪”热潮，在生猪价格普遍上涨的背景下，相关的农产品的产业链，会有哪些变化呢？点掌投教特别邀请到了，在农产品领域有着十年以上深入研究的中财期货高级研究员——王庆文，来为投资者分享农产品领域的研究方法。

      不要做“盲人摸象”的投资者

      “盲人摸象”的故事相信所有人都听说过，在股市及期货中，很多投资者对于基本面的研究，非常类似于“盲人摸象”。有些投资者只看宏观经济的变化，有些投资者只看库存和供需关系，而还有些投资者只关注期货和现货间的价差等等，其实把这些研究全都粘合在一起，才是基本面研究这头“大象”的全貌。

      当然在技术面的研究上投资者同样存在这样的问题，大部分投资者只对一两个指标研究比较多，但这就容易把自己局限在这一两个指标中，一旦一段时间指标失效，就将面临比较大的损失。

      王老师提醒投资者，无论是基本面的研究还是技术面的研究，都需要进行全方位的对待，“盲人摸象”得到的不完整信息会让自己对市场的解读及认识出现错误。

      农产品研究，要抓好这几个重点

      对于农产品期货的研究，首先要非常注重天气的变化，天气的好坏关系到农作物的收成，继而也就影响到了供应量的多少；而其他的研究和股市研究的框架是大同小异的，比如资金面、市场情绪、供需结构等等，只要从这几个大方向上去判断，最后的结论都会是比较正确的。

      王庆文举了自己朋友的一个真实例子，他是个技术派的交易大师，2014年通过技术面的分析做多鸡蛋。由于他的单子金额非常大，心里没有底，于是就来问了王庆文的看法。王庆文把当时的基本面情况和这位交易大师说了一下，那时候恰巧禽流感的原因，使得鸡蛋的供需特别紧张，所以他认为这是做多鸡蛋的时机。有了这样的双重保险后，那位投资者坚定做多鸡蛋，而后来鸡蛋成为了那一年火热的期货品种。

      至于2019年的猪肉价格上涨，主要是因为非洲猪瘟导致整个猪肉的供应发生结构性的紧缺，供需关系的不平衡导致了猪肉价格的上涨，而鸡蛋可以作为猪肉的替代品种，与猪肉价格也是有着关联关系。这时候研究猪肉和鸡蛋价格的高低，还要了解它们历史上的最高价位和最低价位，还有行业里未来的供应结构的情况，再综合技术上的KDJ指标进行判断，将这些种种情况糅合在一起看，就能判断出猪肉和鸡蛋价格在当时还是处于上涨过程中的。

      关于猪肉的认识，要看二元母猪

      要了解猪肉价格的涨跌，那就有必要了解一下猪周期。从2006年到2010年是第一个猪周期，2010至2015年反映的又是一个周期，而2015年至今则是第三个周期，而现在正处于一个猪周期的末端。

      判断猪肉的价格，先要通过二元母猪的产量来推算，生猪有个周期，从怀孕到出生需要110天左右，而出生后长大则需要5个月左右的时间，现在的情况就是二元母猪的量实际还是偏低的，那么就可以判断几个月后猪肉价格还是会处于往上涨的态势。虽说去年的猪肉价格因非洲猪瘟事件性的触发了价格上涨，但即使没有猪瘟，从周期上看，猪肉价格也是到了上涨的周期了。

      另外，豆粕、玉米都是猪饲料的原料，豆粕又牵扯了豆油，这样一系列的品种串起来就能在猪的这条产业链上寻找到投资机会。

      最后王庆文还是提醒投资者，分析农产品也好，分析其他的股票或期货品种也好，都要用全面的眼光去看待，如果只局限于一种分析方法，那是远远不够的。

      王庆文老师的访谈视频欢迎广大投资者登录点掌投教网站收看。“知道越多，风险越小。“点掌投教也将聘请更多专业的财经大咖为广大投资普及金融投资中的各种专业知识和风险防范方法，欢迎大家继续关注点掌投教。

嘉宾介绍：

王庆文  中财期货高级研究员

拥有国有大型钢铁企业和国内大型饲料养殖行业双重从业管理工作背景，在期货行业有近十年研究经历，期间多次组织并承担交易所组织的国内饲料养殖行业调研，结合现货和期货，对相关品种有较完善的研究体系。

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MOM和FOF大热，但你了解两者的区别吗？

MOM和FOF大热，但你了解两者的区别吗？

——点掌投教特邀私募总监讲述FOF、MOM基金

      不少有一定投资经验的投资爱好者一定听过FOF(基金中的基金)以及MOM(管理人的管理基金模式)这两类产品，但是对这两类产品的理解可能依旧是一知半解。

      为了更好地帮助投资者了解两者的区别，增强投资者的自我保护意识和能力，点掌投教特别邀请了同安·千禧资产管理中心的总经理欧阳欢先生来为投资者分享他对于FOF和MOM的产品的理解和展望。

      欧阳先生是全中国最早的一批通过量化模型，制定FOF策略的基金经理人，他对FOF以及MOM有着丰富的经验和深刻的理解，听他深入分析FOF和MOM的相同和差异之处、FOF和MOM所面临的机遇和挑战等方面。

      FOF和MOM，有同有异

      FOF，又称基金中的基金。该产品和MOM(管理人的管理基金模式)的相同点在于投资者出资，但并不是由投资人自己在二级市场进行买卖， 而是委托其它的专业机构来帮你做具体的细分的策略 并严格执行这些策略。

      FOF和MOM两者之间最大的差异在于投资形式的不同。FOF的基金经理人设计自己的产品，执行产品的嵌套，然后将投资人的钱投入到每一个子策略的子基金中去。而相对地，MOM对于投资人来说是引进一些基金经理人来帮忙打理自己的基金账号，每个基金经理管理一个子账号，不一定需要将钱投入已经上线的产品中去。

      FOF和MOM所面临到的挑战和机遇

      这两类产品在当今中国飞速发展的金融背景下，发展机遇和潜能都非常广阔，但也面临着一些挑战。它们当前面临的首要挑战就是大部分投资者对这两类产品仍旧是非常陌生的，需要一定的时间成本来教育投资者。这两类金融产品要和传统的金融工具竞争。当投资者发现这两类产品能够赚钱，产生正向赚钱效应的时候，会吸引越来越多的投资者。

      从专业机构角度来看，这两类产品面临的第二个挑战就是“红海很红，而蓝海很蓝”。这两类做FOF和MOM的公司数量上存在一定的结构差异。这是指到目前为止，一偏销售导向的机构如雨后春笋般涌出(“红海很红”)。这些机构往往做一趟路演，就能获得几十亿的资金募集，这些机构往往成立门槛较低。而这一行业真正从投研角度出发做策略、自上而下做资产配置、注重择时及不断调整策略的公司其实少之又少(“蓝海很蓝”)。这其实背后的原因在于市场的需求面。投资者比较偏好这种销售类型的投资机构。

      这类机构的运营模式符合投资者的投资情感。一般投资者都比较喜欢做大类资产配置，他们希望将钱投给可靠的某一个单一产品（股票、债券、基金）。但这其实是非常有风险的，不同资产的风险水平不一样， 投资者自己配置资产的时候不可能像专业的机构那样做到规避风险，无法通过建立模型，计算各个标的的风险敞口，没法做到精细化的控制。这样很有可能导致无法真正做到赚钱。

      与单策略基金相比，FOF更靠谱？

      对于投资者来说投单策略基金好，还是投FOF好，这其实是个仁者见仁智者见智的问题。不同的理财偏好对应着不同产品的选择。如果投资者想追求的是长期稳定的收益，应当选择FOF，这是因为FOF最大的优势：足够分散，具备自己的资产配置。但这也是他最大的劣势，在任何一个单一的市场和一段时间内，这个产品的收益率永远也不如市场上最好的那一批基金类别，因为他追求的是一个平均收益率。

      所以如果要追求长期收益，以及风险小的投资目标，FOF是非常好的选择，它是一种多策略平衡配置产品。而如果要追求的是短期快速收益，行情上涨的单策略基金是一个更好的选择。

      欧阳老师的访谈视频欢迎广大投资者登录点掌投教网站收看。“知道越多，风险越小。“点掌投教也将聘请更多专业的财经大咖为广大投资普及金融投资中的各种专业知识和风险防范方法，欢迎大家继续关注点掌投教。

嘉宾介绍：

欧阳欢  同安• 千禧资产管理中心总经理

毕业于国外高等学府金融工程专业，荣获荣誉硕士学位。毕业后赶上中国量化金融热潮，成为中国第一代量化投资管理人，具备丰富的公墓和私募公司投资经验。

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政策接连落地 保险业强监管持续推进

　　圈定股权乱象、关联交易等重点领域 更大力度规范行业发展举措将出

　　政策接连落地 保险业强监管持续推进

　　今年的政府工作报告提出，加强金融等领域重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线。近期，从加大现场检查力度、将问题突出公司纳入专项检查，到整治不规范金融创新业务，加强保险机构资金运用监管，再到针对保险中介出台治乱象专项政策，金融监管部门对保险领域风险点主动出手，密集释放了保险业穿透式监管加码信号。

　　记者获悉，在银保监会密集部署下，更多保险业防风险配套政策将持续发力。包括《保险资产管理产品管理暂行办法》《互联网保险业务监管办法》等政策已在制定或修订中。此外，针对银行保险机构股东股权乱象治理，银保监会拟研究制定大股东行为监管指引等制度规范，将打击股东违法违规行为作为监管工作重点，持续开展股权和关联交易专项整治。

　　监管层圈定多个防风险重点领域

　　作为加强金融等领域重大风险防控中重要一环，银保监会近期持续加码保险业监管。一方面，稳妥有序推进股权结构、公司治理、不规范金融创新业务等重点领域风险整治工作。另一方面，持续落实政府工作报告精神，强化保险保障功能，提升金融服务实体经济质效。

　　中小险企股权结构、公司治理等领域，一直是保险业风险防控工作重中之重。银保监会有关负责人5月18日表示，将保持整治力度不减，加大现场检查力度，继续保持高压态势。问题突出公司将纳入公司治理专项检查，经营不规范的部分中外资公司将列入全面检查。此外，对于中小机构股东股权领域问题，银保监会相关部门负责人日前也透露，将在今年开展市场乱象整治“回头看”工作，防止乱象反弹回潮。

　　不规范金融创新业务整治也在持续推进。5月19日，银保监会发布《信用保险和保证保险业务监管办法》，强化以“助贷+保险”模式为主的信保业务监管，该办法不仅提出砍掉保险公司在融资性信保方面的规模，还反复强调担负风控、不能虚增追偿款、必须与具有合法融资服务资质的机构合作。

　　同时，地方金融监管部门对于保险机构资金运用监管进一步升级。据了解，在银保监会下发相关通知后，已有包括上海银保监局在内多个地方开展保险机构资金运用违规问题自查自纠和风险排查相关工作，要求保险机构在投资决策运行机制、资金运用范围和模式、关联交易和利益输送、另类投资等重点领域开展风险排查。

　　在加码重点领域风险处置的同时，保险服务实体质效也将进一步提升。5月25日，银保监会等五部门联合发文，提出不得在信贷审批时，强制企业购买保险、理财、基金或其他资产管理产品，以及保险公司不得提供明显高于本公司同类或市场类似产品费率的融资增信产品，增加企业融资负担等要求。27日，银保监会相关负责人表示，将进一步推进保险资金运用市场化改革，加大对民营和小微企业服务力度，支持保险资金投资健康、养老等社会服务领域等。

　　保险中介乱象整治全面加码

　　值得注意的是，除行业重点领域乱象治理持续加码外，对于保险从业主体的监管也日益趋严。业内人士分析称，就当前银保监会文件及动态释放的信号看，在保险业诸多从业主体中，保险中介成为今年重点监管对象，预计在新一轮“强监管”下，保险中介机构诱导投保虚列费用、与保险公司灰色交易等痼疾有望加速清除，与此同时保险中介市场格局也将发生变化。

　　5月19日，银保监会下发《关于切实加强保险专业中介机构从业人员管理的通知》，强化保险中介机构对于保险销售从业人员的管理主体责任。28日，银保监会向各银保监局下发《2020年保险中介市场乱象整治工作方案》，整治对象覆盖保险公司中介渠道、保险经纪机构、互联网保险业务等七个方面的全中介业务领域。同时，该方案明确了今年保险中介市场乱象整治工作重点，包括虚构业务套取费用、挪用截留保费、编制虚假数据、销售未经批准的非保险金融产品、存在非法集资或传销行为等。

　　记者获悉，银保监会对于保险中介从业人员执业登记数据清核“回头看”工作继续进行，“是否及时为离职从业人员办理执业登记注销手续，是否存在违规避税、套取费用而虚挂虚增的人员”等成为“回头看”重点。

　　苏宁金融研究院高级研究员黄大智接受采访时表示，银保监会近期一系列监管文件覆盖了全中介的业务领域，监管更加严格，业务覆盖面更广，并且对开展保险业务中的小账、诱导投保、虚列费用、侵占保费等各种乱象，也做了详细的说明作为检查要点。

　　更多监管补短板政策将出台

　　记者获悉，为全面纵深推进保险业防风险工作，更多监管补短板政策正酝酿出台。

　　今年4月，银保监会发布了《2020年规章立法工作计划》，共提出制定或修订规章制度26项，单独涉及保险业的达9部。

　　此外，记者从银保监会获悉，针对银行保险机构股东股权乱象治理，银保监会将研究制定大股东行为监管指引等制度规范，加快建立股权集中托管、重大违法违规股东公开等监管机制；坚持将打击股东违法违规行为作为监管工作重点，持续开展股权和关联交易专项整治；开展公司治理评估，强化“三会一层”履职监督和问责，进一步严格股东资质审核，优化股东结构，规范股东行为。

　　有业内人士分析，当前监管重点整治的中介领域，相关制度框架还有待进一步完善。伴随越来越多的互联网保险中介进入市场，保险公司和互联网保险中介机构间存在不规范协议的现象可能会逐步凸显，预计监管机构后续还将针对这类现象做出进一步规范。

　　中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林指出，虽然保险领域总体风险可控，但在立法落实、严格执法，守法以及风险防范等方面还存在有待改善之处。一方面，应推进自上而下的全链条穿透式监管，扩大涉事责任人、险种监管覆盖面，对于未被覆盖的风险敞口，从严处罚、严格问责，杜绝保险业乱象。另一方面，引导产品创新，紧盯市场，对于新发生的风险事件及时丰富保险产品供给，加快补齐制度短板。

2020-06-02  来源：经济参考报

创新机制三管齐下 深圳证监局强化证券分支机构监管

　　深圳现有证券分支机构560余家，新《证券法》实施后，证券分支机构设立由行政审批转为事后备案管理，证券分支机构数量可能进一步增加，对监管的全面性、及时性、有效性等提出了挑战。近日，深圳证监局公告称，为解决监管资源有限与不断增长的监管对象之间的突出矛盾，深圳证监局不断探索优化监管机制，通过分类监管、建立主要联系机制、充分发挥协会自律作用等手段强化分支机构监管。

　　首先，完善分类监管工作机制。为合理配置监管资源，提高对辖区证券分支机构监管的有效性，深圳证监局建立了辖区证券分支机构分类监管机制，优化评价指标，明确评价内容与程序，强化分类结果运用，通过分类监管实现对证券公司分支机构的差异化监管和自律管理，进一步促进辖区证券分支机构提高合规经营意识，强化内部控制，防范风险。

　　其次，建立主要联系单位机制。同一证券公司在深分支机构由公司总部指定其中一家分支机构作为主要联系单位，首选有管理职能的在深分公司，主要联系单位负责统筹协调公司在深各分支机构，做好监管要求传达落实、分支机构合规管控、投诉与举报处理、信息报送、监管咨询等工作。通过分支机构主要联系单位机制，抓关键机构、关键人，充分发挥主要联系单位的统筹协调作用，强化沟通联系，不断提升分支机构合规与内控管理水平，同时通过主要联系单位层层传导压力，进一步提升辖区证券分支机构的监管效能。

　　另外，建立协同监管工作机制。深圳证监局指导深圳市证券业协会开展证券分支机构自律监管，聚焦证券行业政策法规、市场热点组织行业培训交流，开展助力证券行业文化建设等工作，充分发挥深圳市证券业协会的自律管理职能，助力辖区证券分支机构监管，缓解监管资源不足的困难，提高监管有效性。

2020-06-01  来源：中国证券报·中证网

自上而下的分析法更适合当前的市场

自上而下的分析法更适合当前的市场

——点掌投教特邀复旦博士讲解宏观分析

      在宏观分析的领域中，自上而下分析是一种最基本的分析方法，不过很多投资者只是听说而不知其中内涵，其实为了应对当前的市场，这样的分析方法或许会更适合普通投资者来使用。

      那么该如何正确的进行自上而下分析呢？点掌投教特别邀请到了复旦大学理学博士、著名资管机构的资深投资总监：丁锐，听他讲解正确的自上而下宏观分析法。

      量化更需要结合基本面

      理学出身的丁锐，天然带着IT属性进入到金融行业，本身就有着一定的优势，靠着熟练的编程技术可以在量化投资方面游刃有余。

      不过当他在做量化的时候发现是有局限性的，量化只是数字游戏，通过一些指标、因子进行股票筛选，再进行程序化交易，而当整个经济环境出现变化的时候，没有基本面的纯量化策略局限性就会凸显，于是丁锐在量化的基础上又加上了对宏观基本面的研究，把漏洞补上。

      在原有的量化模型里加入了基本面元素后，不仅模型的胜率有所提高，更重要的是这个模型可以在一定的亏损情况下知道如何处理，这相比于单纯的量化就会有很大的优势。

      大道至简，“长跑”获胜

      由于在不同阶段的行情中，每个策略的表现会有所不同，尤其是当一个策略在某段时间的表现特别好，那么一旦进入另一个阶段的行情中，表现的反差会特别大。如果不停的根据行情的变化来调整改变策略的话，滞后性就很容易显现，因为当行情从一个特性转变为另一个特性，是需要一段时间来反应的，而在这段反应的时间里，之前适应的策略就是失效的，那么这段时间就很容易发生亏损。

      那么究竟该如何使用策略呢？丁锐用了四个字：大道至简！他更倾向于选择普适性的策略来应对市场，可能每一个小周期内的收益比不上适应性更强的策略，但是把时间周期拉长看，整体的收益情况会更高。也就是舍弃一段时间内很好的表现来换取很长时间内不出现很差的表现。

      这样普适性的策略模型并不需要加入太多因子和元素，相反丁锐是在减少其中的元素来寻找一些永恒不变的市场特征。比如道氏理论对趋势的定义，上涨趋势就是高点一个比一个高，下降趋势就是低点一个比一个低。把这些不变的因素留着，去除掉一些主观夹杂的因素，这样就是大道至简，以“长跑”的特性来战胜市场。

      自上而下选择资产配置，也需均匀配置

      在不同的宏观环境下配置不同的大类资产，然后在这些大类配置中选择细分的行业，再到选择更具体的品种，这就是自上而下的分析方法。

      比如在2014至2015年，市场上的流动性充足，在这样的背景下权益类资产的表现就会相对比较好，那么就选择投资股票，而国家对新兴产业的扶持力度较大，那么就选择一些成长性的行业投资；而在2016至2017年，在供给侧改革的驱动下，期货品种就有了机会，期货中再从基本面研究每一个商品产业链上的相关性，比如黑色品种，从上游的铁矿石、焦炭到下游的螺纹钢，理论上一条产业链上的每一个环节要么一起盈利，要么一起亏损，这种相关性就是在各种关系中找到其中的矛盾。

      再如16年到18年的房地产，尽管对于房地产的调控从来没有放松过，但那两年房地产对于三四线城市的经济拉动作用是显而易见的，再加上棚改规模比较大，三四线城市的房地产成交量都是比较好的，而一二线城市就更不用说了。不过在政府强调住房不炒的概念下，要继续疯涨那是不可能的了，但也不至于房价跌下去。

      不过问题在于，事后看当时的环境都是很清晰明了，而当自己处于当时的环境下，要了解当时的宏观环境都需要反应一段时间。这就需要将自己的资产做一个均匀的配置，在特定的环境下，可以有一部分资产获取比较好的收益，同时另外一部分资产也需要降低它的头寸或者做一个相应的对冲，这样做虽然会稀释掉一小部分利润，但当宏观环境发生变化时，不至于会出现很大的亏损。

      丁锐老师的访谈视频欢迎广大投资者登录点掌投教网站收看。“知道越多，风险越小。“点掌投教也将聘请更多专业的财经大咖为广大投资普及金融投资中的各种专业知识和风险防范方法，欢迎大家继续关注点掌投教。

嘉宾介绍

丁锐 上海金锐投资总经理

复旦大学理学博士，曾任中财期货研究院院长。专注于在宏观视角分析体系下寻找大类资产周期性配置机会，构建自上而下的大类资产、行业配置框架，研判行业基本面对资本市场的合力影响，以量化手段发掘资产的套利对冲机会及衍生品投资策略。

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适当性制度不等于对投资者提供“家长式”保护

　　本次新证券法，明确将适当性义务上升为一项法定义务，切实加强了对投资者的保护。证券经营机构在销售产品和提供服务时，应当履行“了解客户”、“了解产品”、“风险揭示”以及“适当推荐”等义务，做到依法合规、勤勉尽责、审慎推荐。适当性制度本质是一项投资者保护制度，突出强调了“卖者有责”，修正了传统民商事活动中的“买者自负”原则。笔者认为，健全的适当性制度在强调“卖者尽责”的同时不应忽视“买者自负”。

　　适当性制度入法的逻辑应与资本市场改革创新相联系，坚持“买者自负”有利于多层次资本市场的建立和完善。近年来，我国监管层深化推进改革创新，不断加强顶层设计，随着科创板设立和注册制试点的稳步推进，我国多层次资本市场体系建设正进入一个新的发展阶段。健康完善的资本市场区分不同市场板块的功能定位和投资风险，以满足投资者对金融产品和服务的差异化需求，这与“将合适的产品销售给合适的客户”不谋而合。在制度多元、功能互补的多层次资本市场中，投资者根据实际情况和需求，审慎购买与自身财务状况、投资目标和风险承受能力相匹配的产品和服务。

　　资本市场应遵循“买者自负”原则，提升投资者风险意识，通过阻止非理性投资，防范发生系统性金融风险。从资管新规来看，我国监管趋势有意在银行、信托领域有序打破刚性兑付。这一变化说明，监管理念不再单纯强调“卖者有责”，反而是对“买者自负”愈加重视。刚性兑付违背了风险与收益相匹配的基本价值理念，为投资收益附加了隐形担保，加深了投资者对金融机构的盲目信赖，抑制了自主决策的积极性。规模庞大的风险和收益不匹配的金融产品加剧了系统性金融风险发生的可能性。此时，通过强调“买者自负”原则，可以引导投资者科学理性投资，正确认识和识别风险，在这个意义上，适当性制度更是确保金融体系安全的重要制度安排。

　　证券经营机构本质上是盈利性法人，应注重证券经营机构与投资者之间的利益均衡发展，兼顾市场效率与投资者保护。我国资本市场特点是以中小投资者为主，投资者保护应以提升投资者市场主体地位和市场参与度为出发点，以保障投资者自我决策、提高投资能力和培育合理的投资者结构为目标，而不是“一边倒地”将投资者视为弱势群体，继而施加无边界的法律父爱主义保护，更不能将投资者保护建立在牺牲证券经营机构效益的基础之上。

　　从上述分析来看，适当性制度不等于对投资者提供“家长式”保护，对此，在司法保障方面也予以了回应。一是新证券法第88条规定了投资者如实提供信息的义务，以及拒绝提供真实信息的后果。这说明，投资者在享受法律和监管规则对其倾斜性保护的同时，必须履行相应的义务，体现了适当性制度中权利与义务的对等。

　　二是证券经营机构的适当性匹配意见不代替投资者做出投资决策。证券经营机构的适当性匹配意见，并不当然构成对风险和收益的实质性判断或者保证，投资者在听取适当性意见的基础之上，自主判断、审慎决策，购买适合自身风险承受能力的产品或服务，独立承担投资风险。

　　三是投资者具有一定投资经验时，应减免证券经营机构的适当性义务。从最新《全国法院民商事审判工作会议纪要》的相关规定来看，证券经营机构能够根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，举证证明适当性义务的违反并未影响投资者做出自主投资决策的，投资者应自担风险。此种做法合理的分配了双方的民事责任，值得肯定。

　　总之，我国资本市场应充分尊重和实践“买者自负”这一基本原则，适当性制度需要建立在平衡投资者和利益相关方权利义务的基础上，一味对投资者提供“家长式”保护带不来成熟、健康的资本市场，更无法真正发挥投资者适当性的制度价值。

2020-06-03  来源：投保基金公司资产管理部高级经理 杨宇非  中国证券报·中证网

爱尔眼科：注册制是上市公司的新赛道

　　于无声处听惊雷。 5月15日，是第二个“全国投资者保护宣传日”，在今年的特殊时期下，似乎为中国资本市场日益强化的投资者保护增添了别样风采。

　　新证券法已于3月1日开始实施，确立了在我国资本市场的证券发行注册制度。或许是疫情吸引了社会的关注点，市场对注册制的推进之快和影响之深，普遍缺乏足够的准备和深入的考虑。创业板注册制改革已宣布启动，而且将增量与存量改革同步推进。如此大的尺度，是为全市场推行注册制改革积累经验。而注册制最终落脚于保护投资者。谁保护投资者的权益，投资者就信赖谁，资金就流向谁，资本市场的优胜劣汰将进一步加剧。

　　改革衔枚疾进，并非无迹可寻。新证券法明确注册制，从根本上改变资本市场的游戏规则，强化市场监管，注重保护投资者权益，大幅度提高了违法成本，在市场化、法治化上迈出了质变的一步。目前，上市公司不到4000家，未来完全可能上万家。可以预见，注册制是新常态，企业上市或退市越来越司空见惯；注册制是称重机，将更准确地衡量上市公司的质量；注册制是显影剂，上市公司的信息披露必须更为全面透明。

　　由此可见，注册制是上市公司竞争的新赛道，上市公司和投资者是鱼和水的关系，保护了水，就保护了鱼。怎样能一路领先，怎样如鱼得水？这是所有上市公司都面临的一个重大课题。

　　一、理解新规则，树立新理念

　　注册制以信息披露为中心，要求上市公司真实、准确、完整地披露信息。监管机构对证券的质地好坏、价格高低不做实质判断。注册制下，证券发行条件发生质的改变，从核准制强调的 “具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”，从“盈利”变为“经营”，这是深刻的思维的改变。因为经营能力比盈利能力更加包容和多元。

　　2020年2月4日发布的上市公司再融资新规，同样遵循了注册制的精神，取消了连续两年盈利的要求，定价的底价也降到了8折。注册制全面推行、分步实施，应该说既积极又稳妥，体现了一贯的渐进式改革的思维。

　　实际上，企业只要具备持续经营能力，最终必然会具备持续盈利能力，这是一个过程和结果的关系。但是很多新经济新模式恰恰是在实现盈利之前需要融资，注册制就解决了这个问题。因此要求发行人充分信息披露，不能让投资者雾里看花，甚至通过“美颜”误导市场。

　　为了确保信息披露落地，证券法规定了相应的惩戒制度，监管不但升压了而且带电了。对于欺诈发行、操纵市场、内部交易等行为的罚款，提高到了五倍甚至十倍，并且新设了专章，完善了民事诉讼制度，保护投资者利益，引入了中国特色的集体诉讼制度，允许投资者保护机构接受50名以上投资者的委托并代表诉讼，“明示退出、默示加入”，减轻了诉讼的难度，提高了维权意愿。随着专业“秋菊”的出现，今后这类维权诉讼将大幅度增加，上市公司不能怀有任何侥幸心理。

　　二、实力要硬核，运行要规范

　　注册制的巨大进步是以市场化选择的方式，甄选出上市公司保护投资者的能力，引导资金流向优质企业，促进实体经济发展和经济升级转型。科创板、创业板、新三板精选层、主板、中小板都将先后开闸，上市公司的数量在持续增加，只要业绩良好、规范透明，上市已不再难，上市地位奇货可居的时代已经一去不复返。资本市场的天平逐步从上市公司逐步转向投资者，上市公司群体必须调整心态，顺势而变，有新思维、新作为。

　　一方面，必须守初心、走正道，确保公司合规运作、回报投资者。撸起袖子加油干，不等于乱干和蛮干。上市公司要深怀敬畏之心， “畏”就是不搞歪门邪道， “敬”是指从心底里充分尊重投资者，为广大投资者创造丰厚的回报。比如爱尔眼科连续多年被深交所评为信息披露A级，累计现金分红已经超过IPO募集资金的两倍，公司市值已达上市之初的20倍。另一方面要积极发展和谐的股东文化，倡导用手投票。比如爱尔眼科每年的股东大会都像投资者的嘉年华，他们从全球各地来到会议现场，为公司发展献计献策。

　　另一方面，适应新局面、形成新优势。上市公司除了做强主业，还要更加注重投资者关系（IR），将其打造为公司的竞争优势，不断争取到更多投资者的信任票，提高公司市值和股东价值，从而助推公司战略的实现。比如，2017年大量上市公司的定增失败了，因为无人认购。即使在这种情况下，爱尔眼科成功发行，引入高瓴资本等战略股东。关键阶段的融资，推进了公司的战略发展。所以尊重投资者，是投资者和公司的双赢，应成为上市公司理性的选择。 如果还是消极保守，就会被边缘化。

　　三、适应新常态，寻求新突破

　　在注册制的新常态下，上市公司必须围绕投资者保护，全心、全员、全过程地寻求突破。

　　1、践行长期主义，与投资者休戚与共

　　上市公司对待投资者，要像阿甘那样淳朴真诚，不忘初心。无论市场如何变化，始终要与投资者站在一起。爱尔眼科上市十余年来，曾经经历几次非理性剧烈波动，公司控股股东和董事长都在第一时间果断增持，以实际行动向市场昭示信心。今年爆发新冠疫情，公司一手抓抗疫，一手抓沟通，通过电话会议、网上问答、公开信等方式与投资者密切交流，深入、客观地分析行业发展规律和公司经营态势，有效化解了投资者的焦虑。公司市值逐步回升，以致于近日再创历史新高，切实维护了投资者利益。

　　为倡导理性投资，爱尔眼科在2019年设立并实施“全国医院投资者接待日制度”，投资者可以深入一线，向医院管理层了解发展情况；为倡导长期投资，公司创始人去年向连续6年600股的个人股东赠送100股（满足条件的有300多位）；为倡导价值投资，方便海内外投资者第一时间掌握重要信息，公司对定期报告及重大事项推出中英文双语解读。

　　路遥知马力。上市十年来，爱尔眼科保持30%以上的年复合增长率，运作透明规范，赢得了资本市场的青睐。公司的投资者队伍中，逐步汇聚了大量知名公募基金、私募基金、世界一流的投资机构、长线个人投资者，以及中央汇金“国家队”。

　　2、用好上市地位，加速主业发展

　　企业上市之后，才是真正的马拉松长跑，要善于利用资本市场做强主业，而不是IPO募集资金的一锤子买卖。为此，既要战略清晰，聚焦于公司长期应该做好什么；又要治理规范，积累起良好的市场信誉。同时，还要善于学习借鉴其他公司的成功经验，注重研究、用好资本市场的各类工具，如公开增发、定向增发、配股、可转债等各种融资方式，以及围绕主业的并购重组。公司要根据实际情况，结合中介机构的意见选择最优的方案。

　　在境内外的大型并购方面，公司证券部、投资部、业务部、财务部、质控部、人力部、经营部、设备部等形成合力，在尽职调查时就考虑到未来的整合工作，对并购标的进行赋能整合，大幅提高了并购成功度，使公司实现了内涵发展与外延扩张的有机结合。

　　上市公司运用股权激励具有天然优势，用足用好有利于汇聚人才，弯道超车。爱尔眼科连续实施三次股权激励，对象达到3000人次，让核心人才分享公司成长的成果。之后，公司推出股权激励升级版——“合伙人计划”，成为医疗行业的一大创举，大量医生纷至沓来，目前眼科医生数量接近全国的八分之一。雄厚的人才实力和健全的培训体系，打破了核心瓶颈，为公司全国连锁提供了坚强后盾。

　　3、建立统一战线，扩大“朋友圈”

　　我们党在革命和建设上取得成功，三大法宝之一就是建立统一战线。同样，上市公司要持续发展，除了服务好客户之外，还要善于整合各方面的资源，发展各条线的“朋友圈”。比如各类投资者，就属于重点“统战对象”。 多年来，大量投资者或其家属成为医院客户，对行业趋势和公司技术、服务更深入了解。久而久之，上市公司与投资者之间形成了信任、持久的良性互动。

　　上市公司的顺利发展，政府监管部门、供应商、上市公司协会、媒体、投资者保护机构、医院员工、合作伙伴等都十分重要。上市公司要努力成为“模范生”，才能获得各方更多的支持。爱尔的业绩，来源于自身的努力，更受益于各界的帮助。因此，爱尔眼科上市以来在披露年报的同时，连续11年同步披露《社会责任报告》，汇报公司反哺社会的贡献。

　　4、与时俱进善创新，让公司形象更“立体”

　　无论处于各种行业，企业都要适应时代的变化。上市公司作为公众公司，要与主流媒体建立紧密和谐的关系，多角度传递公司的特点、创新点、闪光点，才能让更多投资者了解和关注。与此同时，上市公司要学会用新媒体来增强品牌穿透力，包括抖音、公众号、自媒体等。无时不用心，无处不题材。举个例子，我们在情人节时应景制作了一个10秒的小视频。爸爸问女儿：男朋友跟你谈了都五六年了，为什么一直没买房？女儿底气十足地回答：他都买了爱尔眼科股票！通过这个生活化的场景，观众自然会联想起公司多年来的良好持续成长，点击量很大。

　　上市公司是一个有机体，只有定期报告是远远不够的，决定公司长远发展的是企业文化，而利用新媒体可以生动地展现。比如疫情期间，爱尔眼科有2400多名医护人员纷纷递上请战书，前往各地抗疫一线。这并不是偶然的，因为公司的两位创始人在35年前也写下血书，请求上云南老山前线奋勇杀敌。我们在自媒体上发表了《卧底爱尔眼科16年的老员工泄露董事长和总裁的惊天秘密》，揭示这种“逆行”精神来自于企业的文化基因，投资者纷纷反映印象深刻。

　　注册制正在加快分步实施，投资者保护理念更入人心。诚信是诚信者的通行证，前进是前进者的指路灯。期待上市公司群体在新赛道上又快又稳地疾驰，让高质量发展成为中国经济健康增长的主旋律。

2020-06-02  来源：新华网

关联交易透视：要当心哪些“坑”？

　　资本市场上，提到上市公司关联交易，很多人往往在直觉上就警惕三分，担心其中“藏污纳垢”。其实，关联交易是企业节省成本、提高效率、促进内部资源整合的惯常做法。只要公允适度，本该堂堂正正、理直气壮。但在实践中，不少关联交易却披着公平合理的马甲，内里利益暧昧、瓜田李下，甚至成了有心人利益输送、掏空上市公司的工具。关联交易中，有哪些“坑”要当心，值得仔细扒一扒。

　　最常见的是资产交易。常规的交易，买卖双方讨价还价，往往寸步不让、锱铢必较，表面上双方公平协商，背后的权利义务也均衡对等。但有些交易，看似合情合理，实则蹊跷不少。有家公司打算斥资36亿元，收购控股股东的煤化工资产。资产大多处于在建状态，之后要投产还需投入上百亿元的资金。交易双方把资产前景描绘得很丰满，却对骨感的现实只字不提。还有一些企业，向大股东购买的资产，与自身主业风马牛不相及。一家制造公司以9亿元购买大股东所持资管公司的少数股权，偏说是看好这个领域。这般“义无反顾”地切入一个全然陌生、风险极高的行业，倒像是“周瑜打黄盖”的安排。更有甚者，明明对资产没有需求，“创造”需求也要上。有家林业公司前脚“哭穷”流动性紧张，后脚就“豪掷”8000万元购买控股股东百余套公寓和车位，称用于办公和产品展示。作为林业企业，为什么需要这么多公寓办公，又有什么产品要展示？公司却语焉不详。

　　还有关联担保。表面上看，这种担保大多有反担保等安排，谁也没占便宜，但实则暗藏玄机。往往双方信用并不对等，与其说是互保，倒不如说是公司单方面的信用“输出”。有家公司，押上全部身家为大股东到期的质押融资提供上亿元担保。名义上是有个互保协议，实际上大股东早已全盘质押、债务逾期，这样的反担保无异于一张空头支票，公司面临巨大的风险敞口。这种信用支持还有更复杂的。有家公司参股了大股东的关联企业，设计与其复杂的交易安排。变着花样对其大力“扶持”，上游向这家关联企业的指定方采购，下游对其优先销售，长期交易金额巨大，公司自身毛利却低得可怜，还垫付大额资金，外加超比例连带担保、财务资助。这样不合常理的“照顾备至”，葫芦里卖的是什么药，不言自明。

　　再有共同投资。说起来是风险共担、收益共享，但有时上市公司出工又出力，却对投资标的白忙一场，最后转交了事。这样的例子，在地产企业中最为常见。有家上市房企与实控人合作成立多个地产项目公司，均由上市公司控股。公司又是借款担保，又是拿地开发，眼看就要“媳妇熬成婆”，却在项目要产生收益时，把所持股份转给实控人。类似的还有投资的商业机会。有家公司原本跟第三方签好了资产购买协议，只欠交割，不料实控人横插一脚，直接收购了标的资产的上层公司，也未按关联交易披露和履行决策程序。且不说这标的买得到底值不值，反正公司看好的商业机会白白“孝敬”了实控人。

　　更为隐蔽的，是关联交易非关联化。有了“非关联”这层保护衣，大股东套取上市公司利益更加肆无忌惮。当年保千里曾大举对外投资、收购多家标的公司。表面上看，标的资产与公司毫无关联，最后却被查实为实控人所掌控。最终，标的公司通过“十八般武艺”把增资款腾挪套走，公司35亿元巨款有去无回。还有家公司，与人签订采购合同，先行向供货方预付大笔资金，甚至提供巨额借款。对方无法依约供货后，再通过司法和解，找了一堆未经评估、价值不知几何的资产一抵了之。这背后，公司5.5亿元白白流出，投资者只能徒唤奈何。

　　如此说来，不少关联交易在看似合理的形式掩盖下，上市公司和投资者的利益不声不响地被侵蚀、被掏空，着实令人触目惊心。实际上，制度设计对关联交易已经着力颇多，设置了更高的披露标准和更严格的决策程序。披露标准上，对关联交易金额设置了更低的披露门槛，公司更容易触发披露义务；决策程序上，关联股东和董事都需回避表决，避免其对决策的不当影响；对关联担保，更是无论金额大小都要求披露，并通过董事会和股东大会的审议。规则上滴水不漏，监管中也是严防紧盯。在实践中，交易所立足信披，对一些明显不合理的关联交易，都会要求公司说清楚。部分难以自圆其说的交易，或调整交易价格、付款方式等，或自行终止。但仍有不少漏洞百出的关联交易堂而皇之地通过股东大会。

　　这些交易，明眼人稍加甄别便能发现端倪，但为何最终还是能走完流程、顺利实施？不少交易在大股东回避表决的情况下，依然高票通过。这背后，是市场上不少投资者更关注博取股票波动价差，对公司的长期经营并不在意。有一家染料企业，大股东甩卖农药资产不成，找到上市公司，由其溢价8倍、逾9亿元现金接盘。监管问询、风险提示接连不断，交易还是在关联方回避的情况下顺利通过。果不其然，标的过户仅两个月即停产，收购当年就业绩下滑，业绩承诺化作泡影，公司给出去的真金白银早已打了水漂。回头来看，若投资者当初在股东大会上能够多发挥些作用，这种情况也许就能避免。

　　说到底，市场的事最终还是要交给市场来规范。关联交易中，市场机制能否发挥作用，很大程度上离不开投资者的积极参与。这又与长期投资、价值投资的市场文化密切相关。自助者，人恒助之。如果大家都觉得自己不是最后一棒、事不关己，那些不合理、不公平就会越来越多，最终还是要有人买单。哪怕手里只有一票，也该让它掷地有声。可喜的是，市场上已有多单关联交易被股东大会否决的案例，市场的力量正在发挥更积极的作用。有几单案例中，公司跨界收购大股东服饰企业、与流动性紧张的实控人下属财务公司开展金融合作、为信用存疑的控股股东提供巨额担保等，都被投资者用手中的票拦了下来。当然，还要有责任约束。对那些别有用心的关联交易，新证券法下的民事赔偿、行政乃至刑事责任追究，一个都不能少。这些只有落到了实处，那些居心叵测、总想蹭点上市公司便宜的关联方才会有所敬畏、知难而退。

2020-06-02  来源：上海证券报

年内证监系统开出76张“罚单” 重击财务造假

　　新证券法实施将“百天”，近期，监管层针对财务造假等违法违规行为连续发声。《证券日报》记者据证监会网站梳理，今年以来截至6月1日，证监会及地方证监局共发布76张行政处罚决定书，其中16张涉及内幕交易，30张涉及信披违规，11张涉及财务造假。

　　“财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法违规屡有发生，这不仅破坏市场生态，更重要的是影响投资者信心。对此，必须出重拳、用重典，坚决清除害群之马，切实保护投资者合法权益。”证监会主席易会满在“5·15全国投资者保护宣传日”活动上如是说。

　　国务院金融稳定发展委员会近期召开的第二十八次会议，也强调对资本市场造假行为“零容忍”。与此同时，证监会近期也多次表态，重拳打击上市公司财务造假、欺诈等恶性违法行为。

　　川财证券研究所所长陈雳对《证券日报》记者表示，财务造假等欺诈行为一方面扰乱了市场的秩序，另外一方面挑战了市场的法制性。当前监管层对财务造假等违法违规行为连续发声，折射出监管层对资本市场欺诈行为的“零容忍”态度。

　　中国人民大学法学院教授刘俊海对《证券日报》记者表示，资本市场过去存在“三高三低”问题，即违法成本低、违法收益高，守信收益低、守信成本高，维权收益低、维权成本高。而新证券法按照重典治乱、猛药去疴的法治理念，加大了证券违法行为的处罚力度，大幅提高了行政罚款额度，值得点赞。

　　具体来看，对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以60万元罚款，提高至1000万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以1000万元罚款。同时，包括保荐人、会计师事务所、律师事务所以及从事资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构都将承担连带责任，处罚幅度也由原来最高可处以业务收入五倍的罚款，提高到十倍。

　　苏宁金融研究院特约研究员何南野在接受《证券日报》记者采访时表示，资本市场健康发展的核心，一是规范透明严谨的规则体系和制度保障，让市场本身能够充分有效运行；二是上市公司质地稳健良好，运营合法合规；三是全力保护投资者利益，严防各类侵犯投资者利益的违法违规行为。因此，严打财务造假，一是可以对不法行为产生强有力的威慑效应，有效保护投资者利益，使投资者长期认可资本市场的投资价值，形成正向循环；二是有效督促上市公司加强财务审计与财务透明性，使上市公司接受市场的监督，从而有利于上市公司质量的全面提升。

　　谈及今年监管层对于违法违规行为的监管还可以从哪些方面着手？何南野表示，一是进一步加大突击检查力度；二是加大对投行、会计师等中介机构的职业要求，不断强化其资本市场“看门人”的角色；三是充分利用科技手段，加强对财务造假行为的追踪和核查，提升稽查效率；四是严格执行新证券法的处罚要求，对违法违规行为施以重罚。

　　陈雳认为，“要加大审查抽查比例，建立上市公司诚信经营黑名单、白名单，进行大数据入库管理，强化上市公司守法经营培训机制和投资者索赔机制。”

2020-06-02  来源：证券日报