化解群体性证券民事纠纷 深圳中院祭利器

　　近期影响证券市场投资者的大事接二连三。

　　新修订的《证券法》于今年3月1日正式实施后，处于改革开放前沿阵地的深圳近日又有新动作——中央深改委审议通过的创业板市场化改革方案，提出以实施信息披露为核心的股票发行注册制为主线，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。

　　深圳上市公司数量多，也是深圳证券交易所所在地。为了化解近年来呈爆发之势的群体性证券侵权民事纠纷，深圳市中级人民法院发布了《关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》（以下简称《指引》）。此事恰逢创业板宣布实施注册制的前夕。

　　“可以预见，未来在注册制下，随着行政监管力度的加大，投资者维权意识的增强，群体性证券侵权赔偿纠纷将越来越多，作为金融审判机构，将立足本职，积极研判，为试点改革的顺利进行乃至市场长期稳定发展，提供有力司法保障，包括在现有法律框架下大胆实践，适当提前准备配套制度措施。”深圳金融法庭庭长袁银平在接受证券时报记者采访时表示。

　　《指引》进一步畅通

　　民事维权渠道

　　据中国证监会统计，仅2019年，证监会共作出行政处罚决定296件，罚没款金额41.83亿元，市场禁入66人。近年来，全国法院普遍存在新收案件大幅增长的态势。2019年，深圳法院受理案件近60万件，其中金融类民商事案件5万余件，法官人均结案达到492件。2018年以来，深圳中院受理了涉及12家上市公司的证券虚假陈述纠纷案件2171件，呈爆发性增长态势。

　　证券侵权民事赔偿制度历来是中小投资者可以主动发起的私力救济手段，是维护投资者权益、制约证券市场违法违规行为最有力武器之一。此次《指引》的发布，主要有以下几个背景。

　　首先，这是落实新修订的《证券法》和最高法院“九民会议精神”、配合资本市场注册制改革的重要举措。以证券发行注册制为核心的资本市场改革，在以市场化为导向的同时，也更加注重以信息披露为基础的市场监管制度建设，大幅增加市场各种违法违规成本。其次，中小投资者面临维权成本高的现实困境，亟需进一步畅通投资者民事维权渠道，降低维权成本，有力制裁证券市场各种欺诈侵权行为；第三，深圳法院在群体性证券纠纷审判实践中也探索积累了一定的集约高效化解的操作经验，既具备了规范总结的基础，也有转化推广的必要，方便人民法院、当事人和诉讼参与人在今后案件实操中对照执行，提高诉讼质效。

　　群体性证券侵权民事纠纷的审理，目前全国法院均处于探索完善过程中。围绕便利投资者维权、提高审判效率、落实证券侵权民事责任这一主线，《指引》在一些领域作了进一步的创新探索，主要有如下几处亮点。

　　第一，《指引》结合群体性证券侵权案件的实际情况和特点，在平衡当事人权利保障的同时，更加强调此类案件审理中的诉讼效率价值，提出化解群体性证券纠纷的系统化方案，这在全国也属于创新之举。

　　“针对不同案件的实际情况，提供合并审理、示范诉讼、代表人诉讼等灵活匹配的审理机制。并为公益诉讼、投资者保护机构支持诉讼等法律已有规定但需要实践探索的诉讼路径留下端口。未来我们将确立以示范判决机制为主导，默示加入的代表人诉讼为辅的集约化化解模式。”深圳市中级人民法院法官秦拓告诉证券时报记者，“通过特定程序确定示范案件，并对示范案件优先、及时、充分审理，发挥示范效应，推动平行案件参照示范判决通过和解、调解、简化审理和裁判，协调社会各方力量加快群体性证券侵权纠纷依法高效集约化解。”

　　第二，《指引》为代表人诉讼制度未来落地实操作了专章规定。对于群体性证券纠纷诉讼而言，代表人诉讼机制是特别值得关注的重点内容，尤其是新《证券法》规定的“默示加入”代表人诉讼，投服机构只要受50个投资者委托，就可以作为诉讼代表人，到证券登记结算机构去调取符合条件的所有投资者名册，代表他们到法院登记，如果投资者没有明确声明退出，即视为默认同意。

　　第三，《指引》还贯彻了“诉讼诚信”原则和对上市公司“善意文明执行”的理念，在充分保护投资者合法权益的同时，尽量降低诉讼对上市公司正常经营影响，维护公共利益和资本市场稳定。

　　深圳市公司治理研究会副会长、隆安律师事务所高级合伙人张军在接受证券时报记者采访时表示，此次深圳市中级人民法院根据新《证券法》推出的《指引》非常及时，也具有非常重要的意义。他指出，从投资者的角度来看，降低了投资者的维权成本，使纠纷解决的时间缩短、难度降低，不确定人数的代表人诉讼制度，特别是“默示加入”代表人诉讼制度的确立，大大拓宽了投资者的保护范围，使更多投资者的权益得到了法律的保护；此外，从司法和社会角度来看，节省了社会资源和司法审判的成本，《指引》的配套措施可以大大提高司法效率和审判质量，对投资者、上市公司及相关责任主体、法院、中介机构等而言都提高了效率；最后，从资本市场的角度来看，加大了上市公司和相关市场主体违法成本，有利于保护投资者的合法权益，有利于推进资本市场高质量的发展，也有利于资本市场的长久稳定。

　　“默示加入”的代表人诉讼

　　引关注

　　此次《指引》的出台也是积极响应和配合新《证券法》的实施，对于群体性证券纠纷诉讼而言，代表人诉讼机制是特别值得关注的重点内容，而新《证券法》规定的“默示加入”的代表人诉讼更是受到广泛关注。

　　此次《指引》对代表人诉讼的启动、公告登记、代表人选定、代表人权限范围、加入和退出、裁判既判力等作了较为详细的规定。特别是吸取了外国集团诉讼效率不足教训，防止程序过于拖沓，对默示加入的代表人诉讼机制，在投资者授权的前提下，将诉讼程序权利特别是上诉决定权交给代表人行使；并规定经审查，其后所有符合条件的投资者提起的诉讼，直接适用代表诉讼裁判，且适用的裁定中须列明被告赔偿金额以方便执行，裁定作出即生效，从而增加了代表人诉讼的可操作性，提高了诉讼效率，为该项制度落地实施打下基础。

　　“这实际上与民事诉讼法规定的明示加入的代表人诉讼有根本不同，大大扩展了代表人诉讼的适用范围。”袁银平解释，“也可以理解为‘投资者免费搭便车’，这样一来意味着参与诉讼的投资者维权成本大幅下降、维权渠道大为通畅。”

　　不过，秦拓认为，一旦启动“默示加入”的代表人诉讼，几乎可以涵盖所有符合索赔条件的投资者，未来对涉及证券欺诈类违规的上市公司威慑力巨大，可以促进上市公司规范经营，改善信披质量。但同时也必然会对上市公司的经营产生重大影响，严重的甚至会导致上市公司破产或者退市。他同时强调，对资本市场情节严重、影响恶劣、民愤极大的害群之马，未来会大胆尝试。但这一制度的实践，还需要投保机构的协调配合，为了资本市场的稳定发展，在有示范诉讼机制情况下，相信各地法院也会区分案件等具体情况，慎重选择适用。

　　张军认为，从另外一个角度看，“默示加入”机制同时还增加了投资者的保护范围，就算是投资者自己不起诉也将被列入被保护范围，投资者的权益得到了更大的保护，获赔时间缩短，获赔成本降低，获赔金额确定性增大。

　　他还强调，《指引》简化了审判程序，提高了司法效率，还有效避免了恶意诉讼的出现，减轻了参与各方诉讼成本，此前投资者反复诉讼会增加各方包括上市公司的诉讼负担和成本，个别案例还可能会引起上市公司的股价波动，《指引》中的五大制度杜绝了这种情况的出现。

　　提高诉讼效率，降低当事人诉讼成本，是目前证券纠纷案件中一个努力的方向。这个问题的重要性能从以往一些典型案件中得到体现。涉及上市公司及其实控人的信息披露违法案件中，一个显著特点是，受害者人数众多分散，投资者单独维权较难，诉讼成本较高。

　　A股上市公司保千里（600074.SH）的违法引发的投资者诉讼，是这方面的典型案例，因公司及原实控人庄敏的多项违法行为，该公司被“掏空”，最终走到退市边缘，目前证券简称已变更为“退市保千”，即将面临摘牌。

　　因为上述违法行为，公司目前股价自借壳当年的最高价已下跌超过99%，众多投资者损失惨重。

　　围绕在保千里上的投资者数量众多。数据表明，自保千里2015年借壳中达股份以来，股东户数长期都在10万户以上，截至今年2月底，仍有超过9万户。如果在裁判文书网以“保千里”为关键字进行搜索，可以发现相关裁判文书超过1700篇，其中包括多份证券纠纷类文书。保千里受害投资者数量众多且分散，使得单个投资者诉讼成本高，难以有效达到诉求目标，同时还可能对司法资源形成挤兑，令法院不堪重负。

　　2018年以来，深圳中院先后受理一大批涉及保千里公司的虚假陈述责任纠纷案，目前已审结1191件。记者了解到，以后类似保千里这样的案例，如果根据此番深圳中院的《指引》制定的机制做相应的处理，将有望达到诉讼效果，也有望提高效率。

　　利于维权的另一“利器”：

　　支持诉讼机制

　　新《证券法》强调了支持诉讼和投资者保护机构的作用，新增了相关条文，这些条文在修订前的《证券法》中是没有的。

　　新《证券法》第九十四条规定，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解；投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。

　　此外，新《证券法》第九十四条还明确规定，发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受公司法规定的限制。

　　深圳中院的《指引》则明确提出“支持诉讼+示范判决机制”，该指引第十二条提出，机关、社会团体、企事业单位、投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以通过为投资者提供专门法律服务等方式，依法支持投资者向人民法院提起诉讼。

　　支持诉讼案件符合示范案件条件，深圳中院作出示范判决后，其他案件可以参照《指引》相关规定处理。

　　*ST美丽投服中心支持诉讼案就是发挥支持诉讼作用的一个典型案例。

　　*ST美丽（000010.SZ）是一家注册地在深圳的A股上市公司，近年来违法违规行为频繁。

　　资料显示，该公司在收购江苏八达园林有限责任公司（以下简称“八达园林”）重大资产重组过程中触及误导性陈述、重大遗漏及虚假记载三大虚假陈述违法行为，被证监会处罚，且正式处罚决定已于2019年8月正式落地。2019年正式处罚落地后，多名投资者已将*ST美丽起诉至法院。

　　近日，*ST美丽又因新的违法行为，面临新的处罚。

　　2020年4月22日晚，*ST美丽公告显示，公司收到深圳证监局的《行政处罚事先告知书》，违法行为包括2013年7月17日至 2017年6月23日，*ST美丽实际控制人为李涛、贾明辉，*ST美丽披露的公司实际控制人与实际情况不符等。据了解，待此番正式处罚出台后，受损投资者将可以向虚假陈述行为人*ST美丽等索赔。

　　围绕*ST美丽，此番《指引》提及的支持诉讼已开始发挥作用。

　　就在证监会处罚*ST美丽不久之后的2019年9月6日，作为证券金融类公益机构的投服中心已开始支持两位投资者提起诉讼，指派公益律师上海市尚法律师事务所和晓科向美丽生态、八达园林、贾明辉（时任美丽生态董事长）、王云杰（时任八达园林总经理）和王仁年（八达园林法定代表人）索赔。这是继鞍重股份支持诉讼案件后第二起将被重组方列为被告的支持诉讼案件。

　　近日这起案件已获深圳市中级人民法院受理，记者获悉，如果符合条件，有可能确定该案为示范判决的第一案，但目前案件仍在审理中，需要视最终判决而定。

2020-04-30  来源：证券时报

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创业板改革大幅提升对新经济企业包容性

　　资本市场期待已久的创业板改革方案已正式揭开神秘面纱。针对创业板的功能定位和上市企业特点，方案作出针对性和差异化上市制度安排。

　　在业界看来，改革后创业板定位明确，从发行条件来看，允许特殊股权结构和红筹企业上市，为未盈利企业上市预留空间，大幅提升包容性，利于资本市场优化资源配置，更好地服务创新创业企业。

　　标准差异化 亏损不再是障碍

　　“同此前科创板改革一样，创业板此次也采用了更为灵活的上市标准，包括净利润、市值+净利润+营业收入、市值+营业收入等多套指标，放开了盈利限制。”华菁证券投行团队对上证报表示，这更加符合新经济企业的发展规律，凸显对新经济企业的包容与支持，并助其在发展关键时期获得资本市场有力支持。

　　对于一般企业，在创业板上市至少要符合下列标准中的一项：（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000 万元；（二）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（三）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。

　　某资深投行人士分析，第一条标准有具体盈利门槛要求，主要针对市值不高但盈利水平尚可的企业。第二条标准要求盈利为正，但对具体盈利数字没有要求，主要针对研发费用较高，但已经起量的科技型企业。第三条标准则完全没有提“盈利”，只规定了市值和营收指标，但市值要求较高，这套标准为一些利润为负的高科技“独角兽”企业，提供了创业板上市的可能性。

　　发行程序透明 估值顾虑消除

　　在一些投行人士看来，注册制下创业板审核程序公开透明，市场化发行的程度会大大提高。创业板发行上市主要分为发行上市审核和发行注册两大核心流程。发行人的发行上市申请文件被深交所审核通过后，深交所将审核意见和发行上市申请文件报送中国证监会履行注册程序。类似科创板，交易所审核过程中，行业咨询专家库负责为发行上市审核提供专业咨询。

　　在发行过程中，采用市场化定价发行，可以打消新经济企业的估值顾虑。在华菁证券投行人士看来，新经济企业的持续高增长伴随着估值的持续攀升，而过去A股市场对企业的发行定价水平有一定限制，新经济企业会存在不同程度的一二级市场估值倒挂。创业板改革并试点注册制明确构建市场化的发行承销制度，对新股发行定价不设任何行政性限制。创新企业可以市场化定价融资，这无疑将有力地打消企业的估值顾虑。

　　支持红筹回归 国际化步伐加快

　　通过CDR的形式让红筹企业回归A股，是科创板推出后的股权流通新探索，而本次创业板改革并试点注册制，再次给予红筹企业上市优化条件，提升包容性。按照相关规则，已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业将获支持上市。

　　华菁证券投行团队表示，本次创业板改革明确了对红筹企业或特殊股权结构企业的上市要求，有效解决了新经济企业上市的重要政策障碍，无疑为处在高速成长期的中国新经济企业登陆或回归境内资本市场，提供了一条便捷的通道。

2020-04-30  来源：上海证券报

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创业板上市门槛设定背后的多元考量

　　资本市场期待已久的创业板注册制终于揭开了神秘面纱。创业板改革并试点注册制，是注册制改革承前启后的关键步骤，也是全面深化资本市场改革的重要内容，情况复杂、要求很高。尤其是在上市条件设置上，需要统筹创业板改革与多层次资本市场体系建设，处理好创业板与其他板块的关系；处理好存量和增量的关系，做到继承和发扬、突破和创新的协调，确保新老制度衔接，稳定市场预期。

　　记者发现，创业板在首发上市上推行注册制，给市场功能发挥、活力释放带来更多想象空间，“试”出新的内涵。

　　市场分析指出，全球资本市场不确定性加剧，创业板为中国新经济企业开启一道大门，创业板改革敞开模式和业态创新的大门，扩大注册制及市场化发行的试点范围，为优质的新经济企业登陆A股提供土壤。

　　多元化和包容性

　　纵观创业板发行上市条件的设定，亮点十足。

　　适当提高盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”；取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求；支持已经盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市；明确未盈利企业上市标准，要求“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”。

　　综合考虑预计市值、收入、净利润等指标后，这样多元化上市条件，能够支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。

　　华菁证券投行团队表示，创业板此次与科创板一样，采用了更为灵活的上市标准，包括净利润、“市值+净利润+营业收入”、“市值+营业收入”三套标准，放开了盈利指标，更加符合新经济企业的发展规律。此外，此次创业板改革明确了对红筹企业或特殊股权结构企业的上市要求，创业板在红筹架构、表决权差异方面向科创板看齐，有效解决了新经济企业上市的重要政策障碍，进一步提升了对新经济企业的支持力度。

　　中山证券首席经济学家李湛表示，受新冠肺炎疫情影响，当前我国经济社会发展正面临前所未有的挑战，2020年一季度国内生产总值同比增长-6.8%。危机当前更需要向改革要动力，“用改革的办法解决发展中的问题”。创业板改革并试点注册制将进一步提升资本市场对实体经济的服务能力和效率，有助于完善直接融资体系和提升股权融资规模，降低宏观杠杆率水平，增强企业应对风险挑战的能力。

　　基于实际也拥抱未来

　　据统计，创业板2017年以来新上市公司中仅有8家首发上市时不满足改革后的第一套盈利上市标准（最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元），但均能满足第二套盈利上市标准（预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元），2018年以来新上市公司全部能满足第一套盈利上市标准；创业板在审企业全部满足改革后的盈利上市标准。

　　本次改革中，创业板将原有盈利上市标准适度提高，与创业板存量公司实际情况相符，有利于明确市场预期，提高注册制发行审核的透明度，保证改革的稳定性和延续性。本次改革适当提高第一套盈利上市标准后，盈利规模较小的创新创业企业可以采用第二套盈利上市标准上市，能够充分发挥不同标准的作用，并不会对中小创新创业企业在创业板上市造成大的障碍。

　　另外，创业板针对未盈利企业仅增设一套相对较高的“市值+收入”上市标准，且暂缓一年实施。相比而言，科创板还包括“市值+收入+研发投入”、“市值+收入+现金流”以及“市值”三套上市标准。

　　与此同时，创业板中小投资者占比较高，其投资金额、价值判断及风险承受能力存在差异。创业板过去10年均为盈利企业上市，投资者仍将公司盈利水平作为投资决策的重要考量因素。改革初期，创业板充分考虑存量市场实际以及投资者特点，仍以盈利上市为主体，设置一年的过渡期，未来再允许具有较大规模的未盈利企业上市，可以使创业板注册制下的增量公司与存量公司的风险水平、发展阶段等更为接近，有助于投资者理解和接受，是存量市场试点注册制较为稳妥的选择。

　　各有侧重又相互补充

　　创业板改革总体实施方案获通过之际，中央全面深化改革委审议也对创业板提出要求，“推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”，“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色。”

　　创业板、科创板、新三板如何适度错位竞争呢？资深投行人士王骥跃认为，理想状态是既有重叠相互竞争，又各有特色各有侧重，方便发行人、投资者和中介机构根据需要进行选择。各板块之间比学赶帮，才是整个市场发展的动力。

　　“种好梧桐树，引来金凤凰”，华菁证券投行团队建议，原计划境外上市企业，可以考虑回流A股；已经实现境外上市企业，也可以考虑通过二次上市或私有化后回归的方式通过创业板登陆A股。

　　南开大学金融发展研究院院长田利辉教授表示，这次创业板改革不仅是推出发行注册制，而且在交易制度、退市制度上进行了一些列基础制度的改革，将为资本市场的长期健康发展打开基础。

2020-04-30  来源：证券时报

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证券法用系统性思维 完善投资者保护制度

　　凝聚改革共识，以科学的制度设计保护中小投资者权益是《证券法》的时代使命，也是我国证券市场法治化、成熟化的必经之路。以系统性思维审视《证券法》，方能彰显《证券法》对投资者保护的匠心独具与制度自信。

　　一、立法形式与实质保护并重

　　《证券法》设立“投资者保护”专章，诸条文皆蕴含中小股东保护的旨意。专章的立法表现形态与法的内在精神相契合，构成中小股东法益保护的周延逻辑。

　　《证券法》的第六章从投资者与证券公司、上市公司、控股股东之间的多维角度保护投资者权益，对“投资者保护”设立专门的章节，乃立法例上的创举。美国的《证券投资者保护法》旨在为陷入财务困境证券公司的投资者提供帮助，与一般理解的投资者全方位利益保护法并不沾边。以专章形式展现的投资者保护，闪耀立法智慧的理性光芒。

　　《证券法》开宗明义地将“投资者保护”作为立法宗旨，并将该理念贯穿始终。《证券法》第二、三、四章分别对证券发行、交易和上市公司收购等行为详加规制，全面遏制侵害投资者利益的违法违规行为。第五章强化信息披露要求，保护投资者的知情权。第七至十一章厘清证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、中介机构、证券业协会在证券交易全过程中的角色定位，凝聚市场各方主体尊重中小股东权益的共识。第十二章严格监管执法和加强风险防控，防范违法违规行为对中小股东的侵害风险。第十三章显著提高证券违法违规成本，达到事前震慑与事后追惩相结合的效果。

　　二、实体规则与程序保障并举

　　《证券法》全面嵌入中小股东保护的实体机制，又在程序上提供多元维权程序供投资者选择。实体规则与程序规则遥相呼应，打通中小投资者实体权益与程序保障的“任督二脉”。

　　《证券法》的具体条文为上市公司等主体加上“紧箍咒”，从源头上杜绝违法违规行为的发生。如“证券发行”一章禁止发行人、承销机构虚假陈述，“证券交易”一章禁止内幕交易、操纵市场等行为。这些规范对损害投资者权益的加害人形成巨大震慑，防范中小投资者陷入违法违规行为的污浊环境。

　　我国鲜有将实体规则与诉讼程序规则置于同一部法律的操作。《证券法》增加集体诉讼与先行赔付制度，是便利投资者获得经济赔偿、丰富多元纠纷解决机制、拓宽投资者维权路径的创举。《证券法》在代表人诉讼等程序性机制外，更进一步，将集体诉讼纳入其中。比如，在银广夏虚假陈述案中，众多投资者单打独斗，维权效果并不理想。通过集体诉讼制度的设立，投资者无须耗时费力地独自应对，借助投资者保护机构的力量便一举实现赔偿诉求。先行赔付机制填补了诉讼外纠纷解决程序的空白。当发行人因重大违法行为给投资者造成损失时，其控股股东、实际控制人或相关证券公司可委托投资者保护机构与受损投资者达成协议先行赔付，中小股东的损失由此得以快速填补。先行赔付制度已在万福生科、海联讯、欣泰电气三起案件中得到积极应用并获得比较理想的效果。

　　三、正面赋权与义务强化并行

　　《证券法》积极地为中小股东创设更多权利，同时从反面发力强化其他主体的义务。赋权与规制双管齐下，促进与强制统筹兼顾。

　　《证券法》强调以往实践中投资者易被忽视的权利，矫正投资者的弱势地位。比如，通过赋予征集投票权，允许征集人代表中小股东出席股东大会、提案、表决等，使得他们拥有话语权利，表达利益诉求，在与大股东的利益博弈中不落下风。再如，强调上市公司应当依章程为中小股东分配现金股利，促使中小股东有机会分享公司成长带来的红利，还原股东投资公司的本来目的。

　　《证券法》还加强证券发行人、上市公司、控股股东等主体的义务，防范其侵害中小股东权益，反射保护中小股东的权利。例如，《证券法》增加“信息披露”专章，扩大信息披露义务人的范围和信息披露的要求，将证券交易置于阳光之下，降低投资者的信息搜寻成本，防范市场欺诈。

　　四、社会多元主体协同保护

　　在外界作用下开放系统具有自我调节能力，只有开放系统才有机会从系统引入负熵，保持自身稳定。《证券法》中个人行权、自律管理与行政监管交相辉映，共铸中小股东权利维护的长城。

　　《证券法》明确“吹哨人制度”，规定任何单位和个人均有权向国务院证券监督管理机构举报，鼓励中小投资者积极举报违法违规现象。《证券法》浓墨重彩地规定了投资者保护机构，将其作为中小投资者的“卫道士”，为中小股东提供援助与服务。证券交易所在被赋权审核公开发行证券申请的同时也增加了敦促发行人信息披露等义务，确认了交易所一线监管的职责。证监会的监管职责、监管手段得以强化，比如新增扣押权、限制出境权等，能够精准打击违法违规行为。

　　系统化思维是新时代市场经济立法深化改革的必然要求，也是完善中小股东保护的证券法律体系科学化、规范化、系统化的方法论指导。多维角度保护上市公司中小股东权利、增强投资者信心，将为我国资本市场添注发展新动力，开创深化改革新局面。

　　（作者：中国政法大学经济法研究所所长）

2020-04-30  来源：证券日报

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深交所解读创业板投资者适当性管理新规

　　投资者开户便捷性大幅提高

　　4月28日，在创业板宣布正式开启注册制改革次日，首家支持投资者在线开通创业板权限的券商诞生。随着券商技术系统逐步完善，创业板投资者离注册制下的开户及交易越来越近。为帮助投资者进一步了解创业板投资者适当性管理新规，深交所投教中心推出权威问答，解读相关问题。

　　须充分了解投资风险

　　深交所投教中心指出，存量投资者可以继续参与创业板股票交易，不受影响。存量普通投资者不必急于签署新的《创业板投资风险揭示书》，根据所在证券公司的通知，在注册制下创业板新股发行申购、交易前签署即可。但若希望参与注册制下创业板股票发行申购、交易的存量投资者中的普通投资者，则必须签署新的《创业板投资风险揭示书》。已销户或已关闭创业板交易权限的个人投资者，不属于“已开通创业板交易权限的个人投资者”范围。

　　在增量投资者管理方面，《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》（以下简称《实施办法》）明确投资门槛，一是申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；二是参与证券交易24个月以上。

　　新规大幅提高投资者开户便捷性，明确新开通创业板交易权限的投资者，可以以纸面或电子方式签署《创业板投资风险揭示书》，开通交易权限。《实施办法》实施后开通创业板交易权限的投资者，到另一证券公司新开深市A股账户或者转托管至另一证券公司的，需重新申请开通创业板交易权限。

　　深交所投教中心提示，投资者在签署《创业板投资风险揭示书》前，应当认真阅读其中内容，充分了解创业板投资风险。此外，投资者在参与交易前，应当认真阅读有关法律法规和交易所业务规则等相关规定，对其他可能存在的风险因素也应当有所了解和掌握，并确信自己已做好足够的风险评估与财务安排，避免因参与创业板交易遭受难以承受的损失。

　　明确资产及交易经验认定

　　关于资产认定问题，据《实施办法》，中国结算开立的证券账户内的下列资产可计入投资者资产：股票，包括A股、B股、优先股、通过港股通买入的港股和全国中小企业股份转让系统挂牌股票；存托凭证；公募基金份额；债券；资产支持证券；资产管理计划份额；股票期权合约，其中权利仓合约按照结算价计增资产，义务仓合约按照结算价计减资产；回购类资产，包括债券质押式回购逆回购、质押式报价回购；深交所认定的其他证券资产。

　　此外，资金账户内的下列资产可计入投资者资产：客户交易结算资金账户内的交易结算资金；股票期权保证金账户内的交易结算资金，包括义务仓对应的保证金；深交所认定的其他资金资产。同时，计算各类融资类业务相关资产时，应按照净资产计算，不包括融入的证券和资金。

　　关于证券交易经验认定问题，《实施办法》规定，个人投资者参与A股、B股、存托凭证和全国中小企业股份转让系统挂牌股票交易的，均可计入其参与证券交易的时间。相关交易经历自投资者本人一码通下任一证券账户在深圳证券交易所、上海证券交易所及全国中小企业股份转让系统发生首次交易起算。首次交易日期可通过证券公司向中国结算查询。

2020-04-29  来源：中国证券报·中证网

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“捉妖能手”斗“妖镍”

“捉妖能手”斗“妖镍”

——点掌投教访谈迈科期货行研专家

      熟悉商品期货的投资者一定都还记得，在2019年的三季度，期货品种之一的镍，走出了一波极其不寻常的大行情，在期货界也被称为“妖镍”行情。

      点掌投教特地邀请到了在期货业内被称为“捉妖能手”的行研专家——崔振，来介绍一下这一次的镍品种，为何会走出如此不同的行情，以及如何正确认识这个行情背后所隐藏的投资逻辑。

      “捉妖”，从不锈钢说起

       崔振老师介绍，看一个品种不能单单只关注这个品种自身，而是需要从它的上下游综合判断。

      以与品种镍息息相关的不锈钢品种为例：

      首先，不锈钢的上游是比较简单的，上游60%以上的成本都是镍的用量成本，下游用途也比较单一。其次，它的单价比高碳钢高一些，但整个上下游的体量却又不如高碳钢。再次，国家对不锈钢上的低端液体的产量比较大，但后来从环保方面考虑，就不断的淘汰了一些低端产能。而高端产能的发展又比较特殊，像汽车零部件、核电站里用的特殊钢材这些是属于不锈钢的领域，正因为不锈钢所处的核心位置，就导致了目前它的产量不会太大。

      因此，崔振判断，国内的各个钢厂，之前有生产过普通高碳钢的企业，有可能会转型生产不锈钢，像民营的青山集团、国营的太原钢铁之类的，都在计划转型，总体来说是可以满足未来的需求量的。

      镍与不锈钢的关系

      镍属于有色金属里的一种，是作为不锈钢里面的一个添加材料，一般的304不锈钢里面含8%到12%的镍含量，在冶炼钢材的过程中，会把镍、钼通过不同的比例加入进去，通过它们不同的工艺生产的钢材有抗腐蚀的作用，所以就称之为不锈钢，而镍就是里面一个非常重要的原料，因为抗腐蚀的特性都是通过镍元素来实现的。

      另一方面就是不锈钢成本上的关系了。镍占不锈钢成本的含量在60%以上，而镍大多数的用途还是跟冶炼不锈钢相关，其他的用途比如像纺织里面的印染，要用纯镍来做一种网状的东西，但是量非常少，不能作为主要的用途。

      所以，从镍和不锈钢之间的联动性来看，自然是非常强的。关于镍的价格方面，因为价格的涨跌必然是考虑供需情况，那就是把不锈钢的产量、镍的开采量及库存量列出来对比一下就能知道大致的涨跌情况。

      此外，镍的新需求点就是新能源的电池材料上面，虽然现在的量还没起来，但对未来的预期还是很强的，一旦等未来充电桩这些配套措施完善了，相信很多消费者就会更多的选择新能车的使用了，这也会带动镍的使用量，从而会导致镍的价格上涨。

      “妖镍”的诞生

      对于去年镍的行情，用“妖镍”来形容再合适不过，其实说它妖，主要是因为镍的波动率比较大，总是上蹿下跳，这是因为从世界范围来看，镍是属于小金属，上游生产厂家很简单，中游消耗厂家也简单，所以它的资源是相对集中的，体量就不大，而这种情况下，只需要一点点资金就能惊起波澜，这其实与股票中的小盘股好拉升的意思是类似的。

那究竟是什么引起了镍这么大的波动呢？

      那就是2019年9月份不锈钢期货上市交易，我们前面讨论了不锈钢和镍之间的联动性，而不锈钢的上市恰好激发了镍的活性，镍的价格在不锈钢上市前一两个月的时间便开启了“妖镍”行情！

      最后崔振老师给了期货投资者一个建议，就是要关注第一次交割的情况，专业投资者可以打电话到交割仓库去咨询库容的情况，而普通投资者则关注一下仓单注册情况和持仓量就可以。我们也期待下一次不锈钢第一次交割后崔振的再次做客节目，为投资者剖析以后的不锈钢该如何把控！

      崔振老师的访谈视频欢迎广大投资者登录点掌投教网站收看。“知道越多，风险越小。“点掌投教也将聘请更多专业的财经大咖为广大投资普及金融投资中的各种专业知识和风险防范方法，欢迎大家继续关注点掌投教。

嘉宾介绍：

崔振  迈科期货资深投资顾问

主要研究方向有色金属，深耕镍金属品种七年，熟悉镍和不锈钢品种的上下游产业链以及产业信息。在熟知传统期货套期保值、期现套利等操作的基础上。创新的帮助实体企业运用场外期权、掉期、互换等金融衍生品工具来实现避险保值，增加利润的目的。设计国内首批利用场外期权套期保值方案，配合铜、镍等现货客户相关保值操作方案的设计和执行，获得了业内客户的一致好评。

点击此处查看完整视频

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关于创业板改革并试点注册制实施前后相关行政许可事项过渡期安排的通知

　　各发行人、各保荐机构：

　　2020年4月27日，中央深改委审议通过了创业板试点注册制的实施方案。2020年4月27日，《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等规则已向社会公开征求意见。为稳步推进创业板试点注册制工作，有序做好注册制实施前后创业板首次公开发行股票、再融资、并购重组等行政许可事项的过渡，现将有关工作安排通知如下：

　　一、自本通知发布之日起，中国证监会停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请，继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。创业板试点注册制实施前，中国证监会将按规定正常推进上述行政许可工作。

　　创业板试点注册制相关制度征求意见稿发布之日起，申请首次公开发行股票并在创业板上市的企业，已通过发审委审核并取得核准批文的，发行承销工作按照现行相关规定执行；已通过发审委审核未取得核准批文的，可以继续在创业板试点注册制相关制度正式发布前推进行政许可程序，并按照现行规定启动发行承销工作；也可以自主选择申请停止推进行政许可程序，在创业板试点注册制相关制度正式发布实施后，向深圳证券交易所（以下简称深交所）申报，履行发行上市审核、注册程序后，按照改革后的制度启动发行承销工作。向深交所申报的，由深交所按照中国证监会在审企业顺序安排发行审核工作。

　　创业板试点注册制实施前，创业板上市公司再融资、并购重组申请已通过发审委、并购重组委审核的，由中国证监会继续履行后续程序。

　　二、创业板试点注册制实施之日起,中国证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所，对于已接收尚未完成受理的创业板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。

　　创业板试点注册制实施之日起10个工作日内，深交所仅受理中国证监会创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。在审企业应按创业板试点注册制相关规定制作申请文件并向深交所提交发行上市注册申请，已向中国证监会提交反馈意见回复的可以将反馈意见回复作为申请文件一并报深交所。在此期间受理的企业，深交所基于其在中国证监会的审核顺序和审核资料，按照创业板试点注册制相关规定安排后续审核工作。

　　三、创业板试点注册制实施之日起10个工作日后，深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

　　本通知自公布之日起施行，请市场主体做好各项准备工作，形成合力，确保创业板试点注册制前后在审企业平稳有序过渡。

　　特此通知。

2020-04-27 来源：证监会

中国证监会就创业板改革并试点注册制主要制度规则向社会公开征求意见

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为贯彻落实《总体方案》，中国证监会日前就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。

　　创业板设立于2009年。10年多来，创业板市场逐步发展壮大，聚集了一批优秀企业，在落实创新驱动发展战略、服务实体经济等方面发挥了重要作用。推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，是落实创新驱动发展战略、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、助推粤港澳大湾区建设的重大举措。

　　这次改革的指导思想是，深入贯彻习总书记新时代中国特色社会主义思想，认真落实习总书记总书记关于资本市场的重要指示批示精神，按照党中央、国务院决策部署，着眼于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，坚持稳中求进工作总基调，坚持市场化、法治化方向，借鉴科创板改革经验，在创业板试点注册制，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，增强对创新创业企业的服务能力，更好促进经济高质量发展。

　　在改革思路上，把握好“一条主线”、“三个统筹”。“一条主线”，即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度。三是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。

　　根据近年来经济形势变化和多层次资本市场发展实际，改革后创业板将定位为，深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。基于板块定位和创新创业企业特点，优化创业板首次公开发行股票（IPO）条件，制定更加多元包容的上市条件。允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业上市预留空间。充分考虑创业板存量投资者的权益和交易习惯，存量投资者适当性要求基本保持不变，对新开户投资者设置与风险相匹配的适当性要求。

　　在试点注册制安排方面，参照科创板的做法，在坚持规范、透明、公开，严把质量关的基础上，将审核注册程序分为交易所审核、证监会注册两个相互衔接的环节。证监会对深交所审核工作进行监督。压实发行人和中介机构责任，加大对违法违规行为的处罚力度。为做好工作衔接，自主要制度规则征求意见之日起，证监会不再受理创业板IPO申请。主要制度规则实施时，深交所开始受理新的创业板IPO申请，证监会将与深交所切实做好在审企业审核工作衔接安排。创业板再融资、并购重组涉及证券公开发行的，与IPO同步实施注册制。

　　本次改革对创业板市场基础制度做了完善。一是构建市场化的发行承销制度，对新股发行定价不设任何行政性限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。二是完善创业板交易机制，放宽涨跌幅限制，优化转融通机制和盘中临时停牌制度。三是构建符合创业板上市公司特点的持续监管规则体系，建立严格的信息披露规则体系并严格执行，提高信息披露的针对性和有效性。四是完善退市制度，简化退市程序，优化退市标准。完善创业板公司退市风险警示制度。对创业板存量公司退市设置一定过渡期。在改革推进过程中，证监会将会同有关方面推出一系列配套改革措施，认真贯彻新修订的证券法，完善有关制度规则，严厉打击欺诈发行等违法行为，稳步推进实施新证券法规定的证券民事诉讼制度，推动社保基金、保险资金、养老金等中长期资金入市。

　　证监会将按照错位发展、适度竞争的原则，统筹推进创业板改革和科创板发展。在实施创业板各项改革措施的同时，支持科创板尽快形成一定规模，树立良好品牌和示范效应。支持科创板在基础制度改革方面先行先试，推进产品创新，提高科创板投融资的便利性，更好发挥“试验田”作用。

　　这次公开征求意见的4部规章草案对创业板企业的注册制安排、持续监管、发行保荐等主要制度做了规范和完善。《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》完善了创业板股票公开发行条件，规定了注册程序与信息披露要求，明确了注册制下发行承销的一般规定与特别要求，更加突出注册制理念、注册标准以及标准执行的统一。《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》规定了上市公司发行股票、可转债等证券品种的具体条件，明确了具体的注册程序，完善了创业板小额快速发行方式，推出向特定对象发行可转债，精简了定向增发的审核环节。《创业板上市公司持续监管办法（试行）》在现行上市公司持续监管一般性规定的基础上，重点围绕公司治理、信息披露、股份减持、重大资产重组、股权激励等方面做出了有针对性的差异化安排。《证券发行上市保荐业务管理办法》取消了保荐代表人事前资格准入，明确了注册制下证券交易所对保荐业务的自律监管职责，强调了保荐机构对证券服务机构专业意见的核查要求，督促中介机构强化内控要求，各尽其责、合力把关，同时加大对违规行为的问责力度。

　　深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见。

　　欢迎社会各界提出宝贵意见。证监会将根据公开征求意见情况对4部规章草案做进一步修改完善，履行法定程序后发布实施。

2020-04-27 来源：证监会

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保单贷款管理办法征求意见 不得用于房地产和股票投机

　　近期，部分地区的物业抵押贷通过公司经营贷进行“化妆”后进入房地产领域，这一情况引起监管注意，对抵押质押类贷款的摸底工作正在展开。

　　与此同时，保单质押贷款管理办法于近期下发了征求意见稿，其中强调，要加强对资金用途的监管。据证券时报记者了解，保单质押贷款多为满足投保人短期流动性需求，无杠杆，进入房地产领域的可能性不大。

　　管理办法征求意见

　　为规范人身保险公司保单质押贷款业务，近日，银保监会向各家人身险公司、地方监管局下发了《人身保险公司保单质押贷款管理办法（征求意见稿）》，要求4月30日前反馈意见。

　　保单质押贷款，是指人身保险公司按照保险合同的约定，以投保人持有的保单现金价值为质，向投保人提供的一种短期资金支持。

　　保险公司开展的保单质押贷款是基于保险主业的一项附属业务，是为便利投保人而对其开展的保单增值服务。

　　保单可以贷款的前提，是该保单具有现金价值，而现金价值来自投保人交的保费中储蓄的部分。保单质押贷款金额不得高于申请贷款时保单现金价值的80%。贷款期限应在保单有效期内，每笔保单质押贷款期限不得超过12个月。

　　贷款利息方面，办法征求意见稿要求，保险公司应当参照贷款市场平均利率或者参考利率水平、公司资金成本、保险资金运用水平、流动性状况等因素，在风险可控的基础上，从服务消费者的角度出发，确定合理的保单质押贷款利率。

　　保单质押贷款利率不得低于相应保险产品的预定利率。万能保险保单质押贷款利率不得低于贷款办理时的实际结算利率。

　　禁用于房地产股票投机

　　本次征求意见稿中明确要求，保险公司在签订贷款协议时，应对贷款用途进行审核，并明确要求贷款申请人不得违反国家法律法规和政策规定将所借款项用于房地产和股票投机，不得用于购买非法金融产品或参与非法集资，不得用于未上市股权投资。

　　投保人应按照贷款协议约定的用途使用贷款，并如实向保险公司提供使用情况信息。

　　部分熟悉保单贷款业务的人士表示，保单贷款的额度不高，只能拿到保单现金价值的80%，而且要求利息不得低于万能险等结算利率，避免了出现套利的情况，投保人做保单贷款主要是用来短期资金救急。

　　征求意见稿下发后，相关问题也引起了部分讨论。有观点认为，和银行贷款不一样，保单是投保人自己的资产，把自己的资产支取一部分出来是个人权利，是否需要面对如此严格的资金用途的管理？也有观点表示，保单贷款也是贷款行为，也应接受和贷款一样的管理。

2020-04-24  来源：证券时报

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