对顺丰控股上市的两点质疑

顺丰控股所存在的问题，恐怕不限于股权结构畸形这一点上。实际上，这种畸形的股权结构有可能并不符合《证券法》上市条件的要求。

►于2月24日借壳上市的顺丰控股，无疑是当下A股市场的明星。自2月24日将“鼎泰新材”更名为“顺丰控股”之后，该股很快就成为“深市一哥”，股票市值超过美的集团与万科A。不仅如此，顺丰老板王卫的财富更是如同坐上火箭一般，在国内富豪榜上，不仅将第三位的马化腾甩在了身后，而且一度将位居第二的马云拉下马来。

►顺丰控股的强势表现，也将自己置于聚光灯下。固然风光，但也容易暴露出自身存在的种种问题。实际上，也正是在舆论的聚焦下，有关顺丰控股所存在的问题，也因此暴露出来。于是，这就有了本人对顺丰控股上市的两点质疑。

质疑一：顺丰控股的股权结构是否符合《证券法》规定的上市条件？

►顺丰控股虽然是借壳上市，但如同IPO上市一样，顺丰控股上市仍然还是遭到了市场的暴炒。那么，顺丰控股遭遇暴炒的原因是什么？一方面是A股市场的不理性，投机炒作成瘾。毕竟顺丰控股这样的公司，既无门槛限制，也无技术含量，所谓利润，完全是快递哥们跑出来的几个辛苦钱。因此，顺丰控股完全没有炒作的想像空间。虽然有舆论将其美其名为“新经济的基础”，但顺丰控股本身并不代表新经济，更不代表中国经济的发展方向，甚至与拥有上千年历史与文化的制酒业都无法相提并论。但就是这样一家平淡无奇的公司却遭到了市场的暴炒，这只能说明A股市场的不理性。

►另一方面，在A股市场不理性的同时，顺丰控股所暴露出来的股权结构的缺陷是非常突出的。因为目前顺丰控股的总股本是41.84亿股，而流通股只有1.33亿股，占比仅为3.18%。这是典型的大公司小流通股，也就是俗称的把大象装进冰箱里。用几十亿的流通市值调动数千亿的总市值。换句话来说，这样的股权结构设置，也极大地方便了市场的投机炒作。所以，在分析顺丰控股的股价暴炒时，市场人士也只能将原因归结到股权结构畸形这一点上。

►但顺丰控股所存在的问题，恐怕不限于股权结构畸形这一点上。实际上，这种畸形的股权结构有可能并不符合《证券法》上市条件的要求。虽然顺丰控股方面表示，本次交易完成后（即借壳上市），不考虑配套募集资金的情况下，上市公司总股本将增加至41.84亿股，其中，社会公众股持有的股份占公司股份总数的比例为32.28%，超过10%，不会导致上市公司不符合《上市规则》有关股票上市交易条件的规定。这里的社会公众股占比32.28%，显然是把与明德控股一同参与定向增发的顺达丰润、嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创、顺信丰合这六家机构纳入到了社会公众股范畴。

►这样的计算方法是否合适，在此姑且不作进一步的讨论。有一个最简单的标准，那就是按《证券法》的规定来。因为不论顺丰控股是否符合深交所的《上市规则》，但同时也必须符合《证券法》的规定，不然是不能上市的，因为《上市规则》大不过《证券法》。而《证券法》第五十条规定的企业上市需要符合的条件，其中一条就是“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上“。可见，《证券法》的提法是”公开发行股份“，而并非”社会公众持股“。而顺达丰润、嘉强顺风等六家机构参与的是非公开发行，因此，顺丰控股的上市有违反《证券法》第五十条规定的嫌疑。

质疑二、顺丰控股未给公司快递员交“五险一金“，违反国家法律也不符合上市条件

►除了股权结构不符合《证券法》规定的上市条件之外，近日，媒体上又曝出顺丰控股未给公司快递员交”五险一金“的消息。笔者特意搜索了一下，截止本人写作此文为止，也未见该公司就此进行澄清。而根据本人了解，快递员无”五险一金“这是快递行业的普遍现象，所以，顺丰控股未给快递员交”五险一金“的可能性极大。而这种做法是违法《劳动法》规定的。即使这是行业的普遍现象，但仍然不改违法的本质。而根据《证券法》第五十条规定的上市条件，公司最近三年无重大违法行为。顺丰控股长期未给快递员交”五险一金“，这是明显的重大违法。以此而论，顺丰控股仍然不符合《证券法》规定的上市条件。

如此一来，曾承诺“不上市”的顺丰控股，还真是不应该继续在A股市场呆下去。管理部门有必要就此给市场一个说法。

《证券法》修订应该“修”什么

作为保护投资者的一部分，《证券法》“二审”稿应明确规定，资本市场的罚没收入款应全部充实投资者保护基金，用于赔偿投资者使用。而不是上缴国库，置投资者的损失于不顾。

《证券法》“二读”再次被提上日程

►3月4日，全国人大会议新闻发言人傅莹介绍，根据目前的安排，今年4月份《证券法》修订草案应该能够再次提请人大常委会进行审议。这意味着倍受资本市场关注的《证券法》“二读”终于再次提上了日程。

►对于当下的资本市场来说，《证券法》的修订实在是太有必要了。现行的《证券法》自2005年修订以来，如今已有12年的时间。这12年来资本市场发生了翻天覆地的变化。包括《证券法》在内的一些原有的立法条文明显不适应新形势的变化，有必要及时作出修改。

►实际上，《证券法》的修订工作也已于2014年被列入立法程序，并于2015年4月下旬由十二届全国人大常委会第十四次会议进行了“一读审议”。原计划在2015年8月进行“二读”，力争在2015年12月正式发布实施。但由于从2015年6月中下旬开始，股市出现了大幅暴跌的走势，《证券法》修订的步伐被打乱，直到2016年12月，《证券法》的“二审”仍然“爽约”。如此一来，《证券法》何时“二审”就成了牵扯股市心跳的一个重要问题。如今，全国人大会议新闻发言人傅莹终于给出了明确的时间表，这无疑是一件值得投资者期盼的事情。

《证券法》“二审”最该注意哪些问题？

►而在《证券法》“二审”将于今年4月向我们走来的时候，哪些问题是最令市场关注的呢？或者说《证券法》“二审”最该注意哪些问题呢？由于《证券法》是资本市场的根本大法，因此，《证券法》“二审”需要解决的问题当然有很多。而以本人之见，至少如下几个问题是《证券法》“二审”需要予以正视并尽可能予以解决的。

►首先，是必须完善上市公司的股权结构。现行《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”的条件。这一规定已成为限售股产生的根源，也使股市沦为了限售股股东的提款机。因此，这一规定必须修改，将首发流通股的规模提高到50%，对于总股本在50亿元以上的，首发流通股规模也应达到40%。

►而与此相对应的，是要规范重要股东的减持。规定重要股东每年减持的数量不超过公司总股本的3%（每连续4个月的减持不超过1%），凡违规减持的，没收全部减持的增值所得。同时当控股股东的持股降至公司股本的20%或低于20%时，一律只能通过协议转让的方式一次性转让给有意接手公司经营发展的企业法人或机构投资者。

►其次，切实加大对违法违规行为的查处力度。比如目前《证券法》对虚假信息披露的处罚上限只有60万元，这完全失去了处罚的意义。可规定此项处罚金额为一千万以上一亿元以下。再如对欺诈发行行为，目前《证券法》只是规定“处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款”；而《证券法》一审稿也只是规定“处以非法所募资金金额2%以上10%以下的罚款”。这些处罚力度都是不够的。而应该规定让欺诈发行公司直接退市，由发行公司与大股东及有关责任人回购在市场上流通的全部股份。

►其三，加大对投资者的保护力度。这是现行《证券法》的短板，而《证券法》“一审”稿中则关注到了这个问题。不过“一审”稿仍然还在回避引入对投资者保护最有力的武器——投资者集体诉讼制度。“一审”稿提出要积极稳妥推进行政和解试点工作；允许有关当事人可以就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先期赔付。但问题是有关当事人不提出行政和解，不进行先期赔付，那又如何有效保护投资者利益呢？而且从先期赔付的案例来看，也是将大量投资者拒绝在赔付对象之外。虽然“一审”稿同时规定，投资者提起虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。但代表人诉讼与集体诉讼不是一个层面的。只有集体诉讼才能最有效保护投资者利益，在这个问题上，希望《证券法》“二审”稿能够取得突破。

此外，作为保护投资者的一部分，《证券法》“二审”稿应明确规定，资本市场的罚没收入款应全部充实投资者保护基金，用于赔偿投资者使用。而不是上缴国库，置投资者的损失于不顾。

港股为何被内地投资者所看好？

即便是从投机的角度，因为价格便宜，炒作起来也比较容易，不像A股，价格炒高后再出货并不容易。而从投资的角度，H股更是首选。近年来A股倡导价值投资，但没想到的是，真正有投资价值的股票品种在港股。

香港股市为何能走出强劲的上升走势？

►进入2017年以来，港股走出强劲的上升走势。恒生指数从去年末的22000.56点上涨到2月22日的高点24201.96点，涨幅达到10.00%。

►香港股市为何能够走出这种强劲的上升走势？这在很大程度上与内地资金对港股的看好有关。有舆论认为，中资是港股的真正主力。此观点虽然未必完全正确，但也在一定程度上反映了目前港股上升的动力所在。内地资金的流入确实成了港股行情重要的推动因素。

►实际上，香港股市被内地投资者所看好已不是什么秘密。包括曾经的“公募一哥”，如今的私募大佬王亚伟也是看好港股。今年春节过后，一位接近千合资本的知情人士向媒体提及王亚伟最新动态时称，王亚伟今年可能加大港股投资力度。该知情人士表示，农历新年前，王亚伟曾在公司内部多个场合提及香港市场情况。而与此形成印证的是，去年11月份，千合资本通过外贸信托发了一款产品，而该产品说明中明确提到投资方向包括“A股和港股二级市场”。而翻阅千合资本此前成立的证券类产品，都只提A股，没有提过港股市场。可见，王亚伟看好港股成为不争的事实。

内地投资者为何看好香港股市？

►内地投资者为何看好香港股市？这首先与香港股票的价格便宜、估值低有着密切的联系。与A股相比，港股在这方面的优势非常明显。所以，不论是投资还是投机，港股都非常合适。即便是从投机的角度，因为价格便宜，炒作起来也比较容易，不像A股，价格炒高后再出货并不容易。而从投资的角度，H股更是首选。近年来A股倡导价值投资，但没想到的是，真正有投资价值的股票品种在港股。比如，同样是蓝筹股，甚至是同一家公司的股票，H股低于A股。如恒生AH股溢价指数，虽然目前创出近年新低，但截止2月24日仍然有118.84点，也就是A股比H股溢价18.84%。如此一来，港股自然就被内地投资者所看好，成为内地投资者尤其是机构投资者配置的目标。

►当然，港股被内地投资者所看好，也与内地投资者对A股市场的失望有关。A股正因为存在估值偏高的问题，因此引发了诸多问题的出现。比如上市公司巨额的再融资，2016年仅定增融资就高达1.6万亿元。又比如，包括大股东在内的重要股东的减持套现问题，这些重要股东套现不手软，清仓式减持、顶格减持、变脸减持、快速大额减持，无所不用其极。极大地动摇了投资者对A股的信心。加上进入2017年后新股高速发行，整个1月份被“一日三新”的发行所笼罩，这样的发行节奏引发投资者对A股走势的担忧。在这种情况下，港股自然就成了内地投资者的避风港。

此外，基于人民币贬值的因素，出于财富保值的需要，一些资金充裕的内地家庭也愿意买进一些优质港股持有，既可以享受股价上涨所得来的差价收益，也可以回避人民币贬值带来的财富损失，可谓一举两得。

“严监管”要做到“四严”

就2017年的“严监管”来说，当然需要继续做好上述“三严”工作。而在此基础上，有必要进一步发展“三严”，毕竟就股市监管来说，“标准严”不能只是局限于“IPO审核标准”，还应该进一步拓展开来，延伸到A股市场的方方面面。

►在国新办2月26日举行的新闻发布会上，证监会主席刘士余介绍协调推进资本市场改革稳定发展等方面情况，并就市场热点问题答记者问。也正是在这次新闻发布会上，刘士余主席再次突出了对监管工作的重视。

刘士余用“三严”总结2016年证监会监管工作

►对于2016年资本市场发展情况，刘士余主席用“稳、严、进”三个字予以概括。而其中的“严”，就是“严监管”，坚持依法监管、全面监管、从严监管。而在谈到2017年证监会的工作任务时，刘士余主席表示，证监会第一任务是监管，第二任务是监管，第三还是监管，这一点不能含糊、不能动摇。刘士余主席称，资本市场任何行为都有数字记录，别跟我们玩儿套路！过段时间大家还会看到查处“忽悠式”重组的大案。因此，从刘士余主席的讲话里，市场不难感受到从严监管的态度与决心。

►如何做到“严监管”？刘士余主席在总结2016年“严监管”的经验时，提到了“三严”。即：

一是标准严，也就是确定的IPO审核标准是严的；二是执行严，对于资本市场的乱象，及时亮剑，坚决亮剑；三是自身管理严，牢牢坚持证监会系统全面从严治党这一条政治主线，扎实抓好中央巡视反馈意见的整改，不断强化政治意识、大局意识、核心意识、看齐意识，全面推进"两学一做"学习教育，保证我们这支队伍的政治使命感强起来，腰杆子硬起来，监管严起来。应该说，这“三严”为2016年证监会的“严监管”起到了保驾护航的作用。

“严监管”要做到“四严”

►而就2017年的“严监管”来说，当然需要继续做好上述“三严”工作。而在此基础上，有必要进一步发展“三严”，毕竟就股市监管来说，“标准严”不能只是局限于“IPO审核标准”，还应该进一步拓展开来，延伸到A股市场的方方面面。所以，2017年的“严监管”，在原有“三严”的基础上，还应该做到“四严”。

►一是严查大案、要案，包括严查“资本大鳄”、“金融大鳄”等，啃硬骨头。这实际上也正是当下管理层正在做的一件事情。比如，2月24日，证监会对操纵股市，在股市呼风唤雨的鲜言开出34.70亿元的天价罚单，并对其实行终身市场禁入。又如，同一天，保监会公布了对前海人寿案的处罚，其中前海人寿董事长姚振华被撤销任职资格并禁止进入保险业10年。这种做法无疑是值得肯定的。这也是“严监管”最直观的表现。如果监管不能严查大案、要案，不敢啃硬骨头，这就很难认为是“严监管”了，更难以在市场上起到震慑作用。因此，敢于严查大案、要案，这是“严监管”的首要标志。

►二是严密的制度建设。也即是要完善股市制度，为市场各方面的参与者立规，包括给险资的投资行为立规。古人云：不以规矩 不成方圆。而从当下的资本市场来说，立好规矩就显得尤为重要。而这个规矩，不只是“大鳄们”要遵守，“小鳄们”同样也要遵守。谁不守规矩，谁就应该受到惩罚。而在这个问题上，当前股市制度显然是存在诸多不完善之处的。以对险资的监管为例，某险资机构在梅雁吉祥股票上的快进快出，成为市场上的一个经典案例。但在这方面，制度的不完善是难以回避的。该机构去年9月末买进梅雁吉祥，去年10月末全部清空梅雁吉祥股票，持股时间是一个月。一个月的持仓时间算不算快进快出，算不算违法违规，实际上现行的制度并没有给出答案。这就是制度不完善不严密的表现。就“严监管”来说，必须对这样的制度予以完善。

►三是严厉立法。即在严密制度建设的基础上，对于违反制度规定的违法违规行为，要从立法上予以严惩。但在这个问题上，目前的制度对违法违规行为的惩处力度明显不足。比如，对上市公司发布虚假信息的，仅仅只是处以三十万元以上六十万元以下的罚款；而对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。因此，要“严监管”，必须修正这样的“豆腐式立法”，让立法变得严厉起来。

四是严格执法。这一点对于“严监管”至关重要。监管的原则是依法监管，但法律的本身是存在弹性的。比如，对操纵市场行为的查处，根据《证券法》的规定，除没收违法所得外，还应并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。在这里，“一倍”罚款与“五倍”罚款就是立法的弹性所在。而这下限与上限的查处力度是存在很大差别的。所以，这就存在严格执法的问题。在这个问题上，对于情节严重的，特别是一些称为“大鳄”的违法违规者，就应该从重查处，甚至执行“顶格处罚”。

股市里有多少“稻草熊”

这一次稻草熊影业以低廉的价格来迎接阿里影业的入股，其实是给A股市场上了一课。上市公司的那些高溢价并购其实都是有很大水份的，投资者切勿盲目追捧，一定要远离这些高溢价收购的上市公司。

►对于A股市场的投资者来说，稻草熊影业这家公司其实并不陌生。虽然稻草熊影业只是一家非上市公司，但这家公司在一年前曾来股市叩门过，不是以IPO的身份，而是以并购标的的身份。当时，暴风集团拟以10.8亿元的对价收购稻草熊影业60%的股权。当时，这起收购案极大地满足了投资者的“追星梦”，因为当红明星刘诗诗、吴奇隆等就是这桩并购案的受益者，因为股权转让，刘诗诗获益将达到2亿元。此举被认为是给刘诗诗、吴奇隆二人新婚送上的一份厚礼。

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证监会为何否决了暴风集团的收购案？

►不过，这份好事并没有成真。因为去年6月7日，证监会否决了暴风集团收购稻草熊影业的这起收购案。证监会否决的理由是，暴风集团申请材料显示，标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。而《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款规定，上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。

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►如今，距离稻草熊影业叩门已经是一年的日子过去了。再回首证监会否决的这起并购案，投资者不能不说，证监会做了一件正确的事情。作为一家非上市公司，稻草熊影业当然没有义务对外界披露其2016年的收入情况，所以，在并购案进行时稻草熊影业承诺的2016年度的净利润不低于1亿元的业绩能否兑现，已经显得并不重要了。

如何看待稻草熊影业的估值大跳水？

►但据近日有关媒体报道，2016年12月底，阿里影业以176万元入股稻草熊影业，轻松获得稻草熊影业15%的股份。媒体据此推算，此时稻草熊影业的估值仅为暴风集团收购稻草熊影业时的1/14。也就是说，暴风集团收购稻草熊影业时，稻草熊影业18亿元的估值充满了极大的水份。如果暴风集团收购稻草熊影业一案获得核准，那么，投资者就要为此付出慘痛的代价。

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►面对不同的收购者，稻草熊影业开出如此悬殊的并购价格，这反映出来的，就是当下A股市场上市公司并购的乱象。面对上市公司的并购，收购标的总是狮子大开口，收购价格溢价10倍已经是小儿科了，溢价百倍以上才叫正常，收购标的完全把上市公司当成冤大头了。而上市公司也是慷投资者之慨，在并购的过程中也总是以超高的价格来对收购标的进行收购。反正收购活动是由市场来买单，由投资者来买单，所以收购标的报价再高，上市公司也敢接手。

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►如今，再回首那些成功进行了并购重组的公司，很多公司并没有因为并购的成功而做大做强，不少公司甚至出现了业绩下滑甚至业绩亏损的局面。而这其中的原因，就是由于高价收购，而标的公司的业绩又达不到事先承诺的要求，从而导致商誉减持的缘故，不少公司的商誉减持计提动辄就是数亿元，成为上市公司的亏损之源。

股市里有多少“稻草熊”？

►所以，就此而论，持有暴风集团股票的投资者是幸运的。因为这些投资者不会因为暴风集团的高价收购而导致商誉减持带来的损失。但遗憾的是，股市里有太多的“稻草熊”，而且这些“稻草熊”又善于伪装，进而躲过了证监会的审核关。以至到了如今上市公司年报披露之时，商誉减持的“地雷”在股市里接连炸响，很多投资者都被炸得人仰马翻。

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因此，这一次稻草熊影业以低廉的价格来迎接阿里影业的入股，其实是给A股市场上了一课。上市公司的那些高溢价并购其实都是有很大水份的，投资者切勿盲目追捧，一定要远离这些高溢价收购的上市公司。当然，稻草熊影业的不同报价也提醒监管部门，务必要完善并购制度，对上市公司并购实行问责制。让对并购案投下赞成票的董监高们对并购案负责，一旦并购标的的业绩不达标，即由董监高们承担连带补偿与赔偿责任，而不是由二级市场的投资者来买单，如此一来，上市公司的董监高们就不会在并购活动中，拿投资者的钱财来做人情了。

“精选层”须直面三大发展问题

这次分层的“杀手锏”是在“精选层”实行竞价交易，甚至是连续竞价交易。就新三板市场的发展来说，这一招足以让新三板市场摆脱目前的困境。但就整个资本市场的发展来说，尤其是A股市场的发展来说，其作用将是负面的，不排除给A股市场带来巨大的冲击。

►继去年6月27日新三板市场正式实行分层制度之后，近日，市场再次传来新三板“分层”的声音。据专业媒体报道，股转系统拟在创新层的基础上，推出“精选层”， 并引入竞价交易制度等，有关方案已上报中国证监会。该消息一经见诸媒体，即受到市场的极大关注。

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如何看待新三板“精选层”

►实际上，该消息想不受到关注都难。因为在2月10日召开的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余就谈到新三板的转板问题。表示新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。而在刘士余强调新三板“苗圃功能”的情况下，新三板却要推出“精选层”，这多少有些不太协调，似乎更有培植新三板“风景线”之意。

►不仅如此，“精选层”还有意引入竞价交易制度，这对目前的A股市场来说，无疑是一种挑战，甚至会给A股市场带来很大的冲击。毕竟新三板公司的价格总体上远远低于A股市场的价格。在同样实行竞价交易的情况下，在“精选层”挂牌的公司显然更有吸引力。所以，这则消息一经报道，即受到投资者的广泛关注。

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►就新三板市场的发展来说，股转公司拟推出“精选层”的目的是非常明显的：那就是通过“精选层”的推出来激活新三板市场，增加新三板市场的流动性，提高新三板市场的融资能力，以此达到让新三板挂牌公司中的优秀公司“把根留住”的目的。毕竟目前新三板挂牌公司中，共有276家公司正在接受IPO辅导，84家公司正在审核中。新三板挂牌公司中，优秀公司的流失较为严重。加上刘士余主席再次表示“能够转板的就转板”，这使得新三板市场面临着巨大的危机。如果再不想办法把好公司留在新三板，那么更多的好公司就要与新三板说再见了。

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►应该说，为了留住好公司，股转公司还是想了很多办法的，包括去年6月27日正式实行的分层制度，这是股转公司为了留住好公司而采取的重要举措。即通过将一些好的公司集中到创新层中来，以增加创新层的吸引力。但遗憾的是，在对新三板进行基础层与创新层的分层之后，其他的相关制度并没有取得实质性的突破，新三板的流动性并没有得到有效的改善，创新层对优秀公司的吸引力仍然有限，一些好的公司仍然还是义无反顾地作出了到A股市场去IPO的选择。

“精选层”须直面三大发展问题

►正是基于这种现状，所以股转公司准备再次出手，对新三板进行再次分层，在创新层的基础上推出“精选层”。而这次分层的“杀手锏”是在“精选层”实行竞价交易，甚至是连续竞价交易，这其实也就是目前A股市场所采取的交易制度。若果真如此，“精选层”乃至整个创新层被激活都是有可能的。就新三板市场的发展来说，这一招足以让新三板市场摆脱目前的困境。但就整个资本市场的发展来说，尤其是A股市场的发展来说，其作用将是负面的，不排除给A股市场带来巨大的冲击。如此一来，新三板市场不仅很难成为A股市场的“基础层”，而且新三板的“精选层”将直接分流A股市场的资金与投资者。也正因如此，新三板如果推出“精选层”，这就不能不直面三大方向性的发展问题。

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►首先是无法回避的新三板市场定位问题。新三板市场自从2013年12月31日起面向全国推出以来，新三板市场的定位问题一直都是没有明确的，这也使得新三板市场的发展显得很尴尬。一方面是挂牌公司数量急剧增加，目前挂牌公司数量超过万家，但另一方面，新三板市场又是一个少有投资者问津的市场。虽然在2月10日的全国证券期货监管工作会议上，刘士余主席表示新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，但这显然还是没有明确新三板市场的定位问题。即新三板市场到底是一个独立的股票交易市场，还是A股市场的“后花园”。因为从“精选层”来看，新三板市场显然不满足于做A股市场的“后花园”，也不满足于做一个股权转让市场，其竞价交易制度的引入，表明新三板要做一个股票交易市场。即国内股票市场中的第三家股票交易市场。若果真如此，“精选层”的出台给A股市场带来的冲击将是巨大的。

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►其次是“精选层”挂牌公司的股权如何走向分散的问题。实行竞价交易的前提是上市公司或挂牌公司股权分散。A股市场之所以能实行竞价交易，是因为A股上市公司都是经过公开发行上市的，所以，这些上市公司有一部分股权是处于分散状态的。但新三板公司没有公开发行股份，其股权只是掌握在极少数的股东手上。如果这样的公司进行竞价交易，其交易的过程也就是原始股东特别是大股东们股份派发的过程。而在这个过程中也很容易招来大股东对股票价格的操纵。所以“精选层”挂牌公司股权如何分散，也就成了一个必须予以高度关注的问题。如果也选择公开发行的话，那就与A股市场的新股上市无异了，而这又与新三板市场作为一个股权转让市场的定位是相冲突的。

其三是谁来替“精选层”把好“入口关”的问题。就现有的分层来说，挂牌公司的分层由股转公司说了算。但如果引入竞价交易，“精选层”就成了“准A股市场”，“精选层”挂牌公司就成了“准上市公司”，甚至就连股转公司也成了“准交易所”。“精选层”的吸引力有可能一点也不比A股市场差。同时，由于“精选层”挂牌成本远远低于A股公司的上市成本，在这种情况下，不排除一些好公司争相到“精选层”来挂牌。而在“精选层”挂牌就等同于在A股上市。因此，在这种情况下，“精选层”的“入口关”再由股转公司把守就不太合适了。到“精选层”挂牌就应视同到A股市场上市，同样需要由证监会来把守审核关，来核准相关公司到“精选层”挂牌的资格。否则，对A股IPO公司上市从严把关就是对这些公司的不公平。

与刘士余主席商榷：股市并不具备IPO高速发行条件

今天上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国证监会主席刘士余介绍协调推进资本市场改革稳定发展等方面情况，并答记者问。在这次倍受关注的新闻发布会上，IPO仍然是刘士余主席谈论的重要问题之一。

� � 在这次发布会上，刘士余主席表示，的确，有人担心IPO数量大了、力度大了，可能会影响二级市场，过去，当资本市场下行压力较大的时候，我们曾经也用过减少甚至暂停IPO的方法来力图稳定市场，缓解下行的压力，也取得过时点性的效果，但从长远来看、从回顾历史来看效果并不好，因为没有解决资本市场长期发展的稳健性的机制问题、没有解决资本市场的活水源头问题、没有解决服务实体经济的能力问题。发行增加了，会影响二级市场的供求关系，但是也同时改善了市场的平均使用率，动态的看，资本市场的根本动力在于分享实体经济发展的成果，在于为实体经济服务，一个脱离实体经济发展水平的市场是不长久的，要想长久，要有增量；有增量，就会增加流动性、资金供给和投资者信心。市场主流观点，2015年股市异动之后，市场自我修复能力比预期好，具备适时适度增加IPO的条件。

� � 对于刘士余主席的这段发言，我以为是存在值得商榷之处的。其一，“从长远看通过减少或暂停IPO的方法来稳定市场的效果并不好”。对于这种说法，我的观点是，不能否定在特殊时期暂停IPO救市的意义。比如在2015年股灾时期，暂停IPO救市，在短期里是有利于缓解投资者对市场的恐惧心理的，从而有利于股市的稳定。实际上，IPO暂停从来都是一项短期措施，对于这种短期措施只适合于从当时的短期角度来衡量利弊对错，而不应该从长远的角度来考量。更不应该因为“从长远看通过减少或暂停IPO的方法来稳定市场的效果并不好”而否定在特殊时期暂停IPO的积极意义。

� � 其二，关于服务实体经济的问题，需要看到的一点是，不只是IPO服务实体经济，再融资同样是服务实体经济。如去年IPO融资额约为1600亿元，而再融资金额却超过了1.6万亿元。可以说，A股市场在支持实体经济方面做得并不差，相反，倒是实体经济在回报投资者方面做得比较差。在这个问题上，虽然刘士余主席表示，资本市场的根本动力在于分享实体经济发展的成果，但从实际情况来看，很多企业上市并没有给予投资者分享实体经济发展成果的机会，相反的情况是上市公司业绩变脸，上市公司继续再融资圈钱，或大小非套现圈钱。

其三，是“2015年股市异动之后，市场自我修复能力比预期好”的问题。这里有两个方面的问题是需要正视的。一是在经过了2015年6月到2016年1月的三轮暴跌之后，股市的风险得到了较大程度上的释放，在这种情况下，股市出现反弹是很正常的现象。如2008年股市大熊之后，2009年上证指数出现指数翻番的小牛行情，指数从2008年10月28日的最低点1664.93点，大幅反弹到2009年8月4日的最高点3478.01点，指数大幅上涨108.90%。所以，“市场自我修复能力比预期好”并不是当下出现的新生事物，这在一定程度上是一种市场规律使然。

� � 二是在2015年股市异动后，股市之所以能够走出稳中有升的走势，这其中，以证金公司为代表的国家队，在市场上起到了积极的护盘作用。作为股市来说，一直存在这样一支护盘力量，在一定程度上这是不太正常的。更不能因此认为“市场自我修复能力比预期好”。也正因如此，刘主席因此认为，“市场自我修复能力比预期好，具备加大IPO力度条件”的说法就值得商榷了。实际上，目前A股市场并不具备IPO高速发行，或大规模发行的条件。

首先，对于IPO对市场的影响，不能只看眼前市场的稳定与否，重要的是IPO对市场下一步的影响有多大。因为目前的IPO制度是一种“带病发行”制度，任何一家企业上市都会带来不少于首发IPO规模的3倍限售股，这会给市场下一步的发展带来巨大的压力。如有数据显示，从2016年初以来，截止2月10日，A股市场发行新股294只，首发募资1820.88亿元。而294只新股让A股市场新增了847.11亿股限售股。初略统计，847.11亿限售股市值约为2.23万亿元。后者带给市场的压力显然是巨大的。换一句话来说，就是IPO并没有解决限售股的产生问题。

� � 其次，是目前的IPO制度并没有解决提高上市公司质量的问题。虽然刘士余主席再次强调上市公司质量问题，但目前的IPO制度并不能保证上市公司的质量。从信息披露到IPO现场检查，这些对IPO公司质量的把关只能起到挂一漏万的效果。最重要的是，对弄虚作假骗取上市公司资格方面的制度建设，并没有实质性的突破。虽然近年股市出台了强制退市制度，不仅这项制度本身并不完善，重要的是，强制退市在法律上还没有依据。目前《证券法》对欺诈发行的处罚也就只是处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款罢了。

其三，是投资者的保护远远跟不上IPO加速发行的节奏。承接上一个话题，目前的IPO制度不仅难以保护IPO公司的质量，而由此导致的对投资者利益损害的赔偿问题，更是当前股市的一个短板。以欣泰电气的强制退市为例，最大多数投资者将被排除在赔偿的范围之外。以至强制退市制度成为对投资者利益的损害制度。如此一来，IPO上市公司越多，出现问题公司的概率也就越大，对投资者利益损害的概率也就越大。正是基于上述原因，目前A股市场并不具备IPO高速发行的条件。在A股市场的体系中，IPO高速发行不应孤军推进。

再融资新政存在三大短板

不论上市公司盈亏如何，也不论上市公司是否给予投资者现金分红，上市公司都可以进行定向增发。这种无门槛设置的做法，显然没有体现出对优质公司的支持，这实际上与刘士余主席在全国证券期货监管工作会议上的说法是不相符的。

再融资新政抑制上市公司的圈钱行为

►2月17日证监会出台的再融资新政受到市场的极大关注。据证监会新闻发言人邓舸表示，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，用以规范上市公司再融资事宜。

►根据《监管问答》的规定，那些并不缺钱的公司，甚至将大量资金用于委托理财的公司是不能再融资了。而那些新上市的公司要想再融资就不得不等18个月的间隔期期满了。还有那些向市场狮子大开口的再融资也会受到限制，包括那些蛇吞象式的再融资，都会因为20%的上限限制而很难实现了。也正因如此，证监会出台的再融资新政对于抑制上市公司的圈钱行为，确实可以起到一定的积极效果。

再融资新政存在三大短板

►但尽管如此，再融资新政留下的短板也是明显的。概括说来，它至少存在这样三大短板，这是监管者以及广大的投资者在未来的日子里需要予以关注的。

►首先，非公开发行仍然没有设置融资门槛。不论上市公司盈亏如何，也不论上市公司是否给予投资者现金分红，上市公司都可以进行定向增发。这种无门槛设置的做法，显然没有体现出对优质公司的支持，这实际上与今年2月10日刘士余主席在全国证券期货监管工作会议上的说法是不相符的。

►因为在当天的会议上，刘士余近20次提到“上市公司质量”，强调2017年主要抓上市公司质量。刘士余不仅表示企业IPO的核心是做好上市公司发行公司股票的质量审查，同时表示要抑制差的上市公司融资能力，不能让差的公司在市场上“吸血”，要让好的公司能融到资。刘士余甚至表示，再融资、并购等也要按照上市公司质量来。但再融资新政丝毫没有“按照上市公司质量来”，这不能不说是再融资新政的一大短板。

►同时，再融资新政仍然没有考虑上市公司回报投资者的问题，这也使得再融资新政的门槛设置问题变得更加突出。

►其次，非公开发行公司拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的规定，有一刀切的嫌疑。让优质公司与垃圾公司享受一样的政策待遇，这同样没有体现出再融资“按照上市公司质量来”的精神。实际上在这个问题上，完全可以给优质公司以政策性支持，支持优质公司做大做强。将20%的上限比例作为常规性规定，但当上市公司连续三年的加权平均净资产收益率达到30%时，上市公司新发行股份的数量也可以达到30%的比例，以此类推。

►不仅如此，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的规定，对于上市公司来说完全可以做到有机可乘。比如，上市公司完全可以先实施高送转（如10送转30股），然后再进行再融资。相对于实施高送转前的股本来说，上市公司发行新股的规模显然就不只是总股本的20%了。通过先高送转后再融资的方式，上市公司完全可以获得更大规模的再融资。

►此外，18个月融资间隔期的设置，仅仅只是一个时间上的概念，这个间隔期的设置过于单一，丝毫都没有考虑到前次融资后的募资使用情况。实际上，如果前次募资使用效率差，募资项目甚至成了企业发展的包袱，那么这类公司的募资间隔期至少还应该延长三到五年。因此，目前18个月融资间隔期的设置显然存在弊端。

不仅如此，18个月融资间隔期的设置还给上市公司再融资留下了后门。即上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。如此一来，上市公司完全可以在18个月间隔期内发行可转债、或优先股，或进行小额快速的再融资（限创业板公司），待18个月的间隔期满后再进行常规性的再融资。如此一来，上市公司仍然可以在再融资新政下融资不断，不断融资。这也使得再融资新政对于抑制上市公司过度融资的意义在一定程度上出现打折。

定向增发或将告别“圈钱时代”

证监会收紧再融资的传闻终于在2月17日成为现实。从本次再融资的规范措施来看，具体包括四个方面。

    一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。四是明确定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。

    证监会就再融资作出的上述规定，实际上是斩断了定向增发的圈钱之手，定向增发从此或将告别“圈钱时代”。

    最近几年，定向增发越来越成为上市公司圈钱的利器。有统计数据显示，2013年上市公司定向增发金额为3510亿元，但2014年、2015年，定向增发几乎成倍增加，分别达到6822亿元和13723亿元，2016年更上一层楼达到16951亿元。而在上市公司定向增发融资金额剧增的背后，是上市公司圈钱的加剧，各种黑幕交易、内幕交易也是频频上演。

    比如，上市公司有钱也融资。有的上市公司一边是巨资理财，一边向投资者伸手再融资。有的公司则是将大量的募资用于理财。又如，有的上市公司把股市当成了自己的提款机，频频向股市再融资，而有的新上市公司，刚上市几个月，就向市场伸手要钱。还有的上市公司在融资的时候，向市场狮子大开口，融资规模甚至超过了公司本身的规模。而为了吸引机构投资者参与发行，定增价格通常都是折价发行，并且在定增股份解禁时，通常都辅之以利好护航，不排除利益输送或内幕交易的可能。

    如此一来，一部定向增发融资史，演变成了赤裸裸的圈钱史。而且由于圈钱太过容易，上市公司融进巨额资金后，也是大手大脚，慷投资者之慨。高溢价收购资产，甚至收购垃圾资产、亏损资产。各种股市黑幕也因此而上演。也正因如此，这一次证监会向再融资出手，向定向增发出手，实在是抓住了上市公司圈钱的要害，而所采取的措施也是对症下药。比如，有关“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”的规定，上市公司再要狮子大开口就不可能了。又如18个月的融资间隔期的规定，一些IPO企业试图上市后马上进行再融资，同样也难以实施了。

    也正因如此，伴随着再融资新政的出台，上市公司试图通过定向增发来“圈钱”的做法显然变得困难起来。这是A股市场的一个重大利好，同时也是对广大投资者利益的一种保护。此举对于优化A股市场的资源配置将起着积极的作用。

    但尽管如此，再融资新政仍然有需要进一步完善的地方。比如，为定向增发设置门槛，参照配股的门槛设置，规定上市公司连续三年的加权平均净资产收益率不低于6%；低于该门槛的，上市公司只能向控股股东或战略投资者实施定向增发，而不得向特定对象进行融资。又如，规定融资金额不得超过前次融资以来上市公司给予投资者现金分红金额的两倍。再如，前次募资使用未达到预期盈利目标的，上市公司五年内不得再融资。如此一来，上市公司越发难以圈钱了，定向增发将彻底告别“圈钱时代”。